分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信(xìn)贷、社融(róng)、M2数(shù)据转弱符合我们预期。我们想继续提示居民超额储蓄大(dà)概率仍会(huì)继(jì)续(xù)积累，较(jiào)难大量释放至消费、购房。结合4月居(jū)民存款(kuǎn)数(shù)据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居(jū)民超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续增加1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退，居(jū)民仍在积累超额储蓄。我们认为，经济结构(gòu)转型升级是导致(zhì)居民对未来(lái)收入预(yù)期悲(bēi)观(guān)的根(gēn)本性原因(yīn)，疫(yì)情在一定(dìng)程度上掩盖了其影(yǐng)响，也(yě)因此居民超额储蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢的过程(chéng)。对于(yú)后续信用表现，预(yù)计二季度市场(吴越的现任丈夫是谁 吴越没有结婚吗chǎng)对宽信用的预期波动或明显加大，可(kě)能形成信用收(shōu)紧预期，对于(yú)政策工具(jù)，我们(men)判断二季度货币政策主(zhǔ)要体现结构性特征(zhēng)，下半年有望降(jiàng)准、降息。

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　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较(jiào)弱(ruò)符合(hé)我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿元，同比(bǐ)多增(zēng)649亿元，与我们的(de)预测值7000亿元基本一致，低于wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速(sù)持(chí)平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月(yuè)11日的报(bào)告《3月金融数据(jù)：一季度的强劲信贷对后续或有(yǒu)透支(zhī)》中提(tí)示(shì)了(le)一季度信(xìn)贷的大体量投放或对后续信(xìn)贷形(xíng)成一(yī)定透支(zhī)，目(mù)前观点得(dé)到(dào)验证。

　　4月信(xìn)贷结构(gòu)呈现企业强、居民弱特征：住(zhù)户贷款减(jiǎn)少2411亿(yì)元，同比少(shǎo)增约241亿元，其(qí)中，短期(qī)、中(zhōng)长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增约(yuē)1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票(piào)据融(róng)资增(zēng)加(jiā)1280亿元，同(tóng)比变(biàn)动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元，同比多增约755亿(yì)元。

　　企业中长(zhǎng)期(qī)贷款增加6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷款增量(liàng)、总贷(dài)款增(zēng)量(liàng)的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年4月受疫情影响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多(duō)增达4017亿元，也(yě)是2018年以(yǐ)来4月的最高值(zhí)。我们认(rèn)为基(jī)建、制造(zào)业（尤其(qí)是科(kē)创、绿色）、普惠小微(wēi)等领域是主要投向，地产为(wèi)边(biān)际增(zēng)量。根据央行(xíng)4月20日新(xīn)闻发布会披露(lù)数据，一季度(dù)基建中长期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比多(duō)增7771亿元；制造业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增(zēng)1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿元；房地产业中长期(qī)贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上表(biǎo)示今年绿色、基建、科(kē)创将是重(zhòng)点(diǎn)布(bù)局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由(yóu)于去(qù)年该(gāi)状况更(gèng)为突出，因(yīn)此(cǐ)“票据(jù)融资”项目(mù)仍录得大幅同(tóng)比少(shǎo)增。值得(dé)注意的(de)是(shì)，票据(jù)-同存利差4月末(mò)略有上行，体现供需关系略有(yǒu)反转，相(xiāng)关(guān)市场观点认为信贷(dài)或(huò)有走强，但我们在5月1日(rì)发布(bù)的报告(gào)《4月数据预测：价格向(xiàng)下，盈利承压，制造业投资放缓(huǎn)》中提(tí)示，其并非(fēi)是银行卖盘(pán)大幅增加，而是来自企业贴(tiē)现量增加所致(zhì)（票(piào)据利率(lǜ)下(xià)行(xíng)导致(zhì)企(qǐ)业贴现(xiàn)意(yì)愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对(duì)较弱，此观(guān)点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月居民端贷(dài)款即使有去年的低基数，仍然(rán)表现较弱，尤其(qí)是地产销售高频回落对(duì)应的居民(mín)中长(zhǎng)期贷款再次出现(xiàn)同比少增，居民短(duǎn)期贷款同(tóng)比多(duō)增幅(fú)度也明显走(zǒu)弱(ruò)，与我们(men)对消费、地产(chǎn)销(xiāo)售相对审慎的观(guān)点相一致。展望后续，低基(jī)数(shù)或使(shǐ)得居民贷(dài)款(kuǎn)多月(yuè)仍有一定同比改善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿元(yuán)，信贷(dài)小月非银贷款季节性大增，且银行(xíng)间(jiān)体系流动性保持合理充裕，数据(jù)较高，也进一步导(dǎo)致社融口径(jìng)信贷明(míng)显(xiǎn)低(dī)于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会融资(zī)规模(mó)增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预(yù)期的1.55万亿更为接近，wind一致(zhì)预期(qī)为1.72万亿。4月社(shè)融增速持平前值于(yú)10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主(zhǔ)要来自未贴(tiē吴越的现任丈夫是谁 吴越没有结婚吗)现银行承(chéng)兑汇票、人民(mín)币(bì)贷款、政(zhèng)府债(zhài)券、非标项目及外币(bì)贷款。4月未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑(duì)汇票减少1347亿(yì)元，同比少减1210亿(yì)元，去年4月经济回(huí)落+银行表内(nèi)“冲(chōng)票据”导(dǎo)致表(biǎo)外票据基数较低，而今年经济弱修复的情况下，数据同(tóng)比有所改善。

　　4月社融口(kǒu)径人民币(bì)贷款(kuǎn)增加4431亿(yì)元，同比(bǐ)多增729亿(yì)元(yuán)；外币贷(dài)款折合人(rén)民币减(jiǎn)少(shǎo)319亿元，同(tóng)比少减(jiǎn)441亿元，与进口相(xiāng)关(guān)度较(jiào)高，表现也(yě)较为匹配(pèi)。政府债(zhài)券净融资4548亿(yì)元，同比多636亿(yì)元。委托贷(dài)款(kuǎn)增加83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走(zǒu)势稳健，边际增量或来自公积(jī)金贷款(kuǎn)；信托(tuō)贷款增加(jiā)119亿元，同比多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主(zhǔ)要(yào)受地产(chǎn)金融政策(cè)影响，“十六(liù)条(tiáo)”明确规定“支持开发贷款、信托(tuō)贷款等存量融资合理(lǐ)展(zhǎn)期”，金融机构继(jì)续积极(jí)落实，支撑信托贷款数据，且融资类(lèi)信托若依据存量比例压(yā)降，则每年压降规(guī)模也是(shì)同比减少的(de)。

　　4月社融(róng)结构中同比少增(zēng)主(zhǔ)要是直接融资项目(mù)：企业债(zhài)券净融资2843亿(yì)元，同比少809亿元；非(fēi)金(jīn)融(róng)企业(yè)境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率低位、企业债务融资需求回(huí)暖的影响，企业债券融资稳定，保持(chí)了今年以(yǐ)来(lái)的修复(fù)特(tè)征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预(yù)测值(zhí)完全(quán)一致(zhì)，wind一致(zhì)预期(qī)为12.6％。其中，财政支出大概(gài)率(lǜ)保(bǎo)持前置使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷转弱及去年基(jī)数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个(gè)百分点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行、今年4月(yuè)地产(chǎn)销售边际转弱，但4月末已进入五一假(jiǎ)期，受益于(yú)居民消(xiāo)费、出行活跃度提高，居民储(chǔ)蓄(xù)存款部(bù)分(fēn)转为企业(yè)活期存(cún)款，推升M1增速，完全符合我们的预(yù)期。M1的主要影响因素是(shì)企业(yè)活期存款(kuǎn)，其与(yǔ)消费类相关行(xíng)业的现金(jīn)流直接关(guān)联，由于我们(men)判断居民消(xiāo)费、购房活(huó)动(dòng)修复是渐进的，幅(fú)度可能相对较(jiào)弱，预计M1增速(sù)大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比(bǐ)增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个(gè)百分(fēn)点，仍处高位，这与2020年、2022年(nián)表现相似，体现经济修(xiū)复(fù)的结构性失(shī)衡(héng)，三四线城市及农村地区经济(jì)改(gǎi)善(shàn)略弱(ruò)，导(dǎo)致持币需求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在(zài)继续积累

　　我(wǒ)们想继续提(tí)示(shì)居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累(lèi)，预计未来较难大量释放至消费、购房。结合4月(yuè)居民存(cún)款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增(zēng)加(jiā)约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也(yě)就(jiù)是说，即(jí)使疫(yì)情因素消(xiāo)退，居(jū)民(mín)仍(réng)在(zài)积累(lèi)超(chāo)额储蓄，这符合(hé)我(wǒ)们此前的判断。我们认为，经(jīng)济结(jié)构(gòu)转(zhuǎn)型(xíng)升级(jí)是导致居民对(duì)未来收入(rù)预期悲(bēi)观(guān)的根本性原因，疫情在(zài)一定(dìng)程(chéng)度上掩盖(gài)了(le)其(qí)影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个(gè)较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万(wàn)亿(yì)元，非金融企(qǐ)业(yè)存(cún)款减少1408亿元，财(cái)政性存款增加5028亿元，非银行业金融机构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认为(wèi)主要(yào)是由于季节(jié)性(xìng)，这与银(yín)行季末冲存款、季初居民存款资(zī)金重新流入理(lǐ)财产品相关；同时，今(jīn)年也受假期影响(xiǎng)，4月末已进入五(wǔ)一(yī)假(jiǎ)期，居(jū)民(mín)消(xiāo)费活(huó)动使(shǐ)得(dé)储(chǔ)蓄得(dé)到部(bù)分释放（另(lìng)一个角度(dù)观察，4月受(shòu)企业缴税(shuì)影响(xiǎng)，也是企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)的季(jì)节性小(xiǎo)月，但今年4月企业(yè)存款(kuǎn)增加1408亿元(yuán)，高于前两年，我们认为就(jiù)是(shì)受五一(yī)假(jiǎ)期(qī)影响，与M1增(zēng)速(sù)上行相呼应）。但总体看，4月居民(mín)储蓄(xù)的回落幅度(dù)相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策主要体现(xiàn)结构性特(tè)征，下半年有望降准、降(jiàng)息

　　预计一季度(dù)信贷(dài)的大规(guī)模投放或对(duì)后续月(yuè)份有所透支，二季(jì)度市场对(duì)宽信(xìn)用的预期波动(dòng)或明显加(jiā)大，可能形成信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年银(yín)行(xíng)“开门红”意愿较强，并普遍(biàn)担忧(yōu)后续利率继续下(xià)行带来的净息差压力，因此倾(qīng)向(xiàng)于(yú)在(zài)年初增加信(xìn)贷投放，这会导致(zhì)后(hòu)续的信贷额度在(zài)一(yī)定(dìng)程(chéng)度上受限。

　　其(qí)二，4月末政治局会议对货币政策定调是“稳健的货币政策要精准有力，形成扩大需(xū)求的(de)合力(lì)”，政策(cè)基调(diào)和(hé)表述延(yán)续了(le)去年底(dǐ)中(zhōng)央经济工作会议的部署，我们认为“精准有(yǒu)力”更(gèng)加强调货币(bì)政策(cè)的(de)结构性发力，即精(jīng)准(zhǔn)滴灌(guàn)、定向支持。预计二(èr)季度货币政策将以(yǐ)结构性调(diào)控(kòng)为主，再贷款仍将发挥主导(dǎo)作(zuò)用。根据央行官方数据，截至(zhì)今年3月(yuè)末，我国结构性货币政策(cè)工具余(yú)额(é)68219亿(yì)元，去(qù)年末是64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值得注(zhù)意的是，央行于(yú)1月、2月分别新(xīn)创设房企纾困专项再贷(dài)款、租赁住房(fáng)贷(dài)款支持计划两项结构(gòu)性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对(duì)地产领域，体现维稳意图(tú)。我们预计央行(xíng)后续(xù)将继续强(qiáng)化对制造(zào)业(yè)、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性政(zhèng)策将继续强化使(shǐ)用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下是信(xìn)贷极高值，而(ér)7月是极低值，即二、三(sān)季(jì)度的(de)相邻月份间的信(xìn)贷表现波(bō)动较大，这也将对今年的(de)各月构成差异化的基(jī)数(shù)影(yǐng)响。预计5、6月(yuè)信贷同比(bǐ)压力较大，未来的(de)三个季度合计看(kàn)，信贷增量或有同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)，信贷增速(sù)也将是逐(zhú)步小幅回落的趋势，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年(nián)末(mò)回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们对全年信贷体(tǐ)量的判断(duàn)，我们测算一季度信贷增量(liàng)占(zhàn)全年比重或(huò)高达(dá)45％-47％，处于历史(shǐ)极(jí)高值区间，其(qí)中也隐含(hán)了对下(xià)半年可能(néng)再次降(jiàng)准的判断(duàn)。由于(yú)下半年经济(jì)下(xià)行及(jí)失(shī)业压力均可能加大，降准体(tǐ)现稳增长保就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量(liàng)较大(dà)，可能有降准时间(jiān)窗口。对于降息，预计美联储可能在四(sì)季度(dù)进入(rù)降(jiàng)息周期，中(zhōng)美两国基本面(miàn)差+货币政(zhèng)策差收敛，我国将出现国(guó)际收支、汇(huì)率改善机(jī)会，货(huò)币(bì)政策宽(kuān)松(sōng)空间进(jìn)一(yī)步(bù)打开，形(xíng)成降息预期。

　　对于社融，预(yù)计1月社(shè)融(róng)9.4％的增速水(shuǐ)平即为全年低(dī)点(diǎn)，在企(qǐ)业债券、表外票据有望(wàng)同比(bǐ)多增(zēng)的(de)情况下(xià)，预计社融增速可维持震荡走(zǒu)升，预计年末(mò)升至(zhì)10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基本匹配；预(yù)计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示(shì)

　　疫情形势(shì)及地产领域风险加剧，居民消费及购(gòu)房情绪(xù)进一步(bù)恶化，后续(xù)宽信(xìn)用持续不及预期。

　　固定布局 工具条上设(shè)置固定(dìng)宽高背景可(kě)以设置被(bèi)包含可以(yǐ)完美对齐背(bèi)景图和(hé)文字以(yǐ)及制作自己的模板

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