主要内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承(chéng)压，主因成(chéng)本与费用压力仍构成(chéng)掣肘。3 月工业企(qǐ)业利(lì)润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼(yǎn)后，工业企业实(shí)际营收(shōu)增(zēng)速积极回升，抵消(xiāo)PPI回(huí)落的(de)抑制，令3月(yuè)名义(yì)营(yíng)收增速回(huí)升(shēng)，但整(zhěng)体企(qǐ)业盈利压力(lì)仍大，主要源(yuán)于(yú)两方面，其一是(shì)国际高油价导致(zhì)的输入性成(chéng)本压(yā)力(lì)仍在约(yuē)束利润改善，3月营业成本对当月(yuè)利润拖累(lèi)幅(fú)度(dù)仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度(dù)仍然较深。其二(èr)是今年降费政策未再明显新增，加之部分企业(yè)开始(shǐ)补缴社(shè)保费，企业费用同(tóng)比(bǐ)压力开(kāi)始加大，3月费(fèi)用对当(dāng)月利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分(fēn)点。与去年(nián)费用率改善拉动(dòng)利润增(zēng)速6个百分点形成鲜明(míng)对比。

　　营收：消(xiāo)费短(duǎn)期较快恢复(fù)加之(zhī)投(tóu)资韧性(xìng)支撑营收增速回(huí)升，但高油价仍构成约束。3月工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明(míng)显，抵消了(le)PPI回落对于名(míng)义营(yíng)收增速(sù)的(de)拖累，其中汽车、家具(jù)、计算机(jī)通(tōng)信电(diàn)子设备等(děng)均(jūn)回(huí)升(shēng)明显，显示递延(yán)需(xū)求释(shì)放以(yǐ)及汽车(chē)集中降(jiàng)价等对于短(duǎn)期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速延续改善，显示保交(jiāo)楼政(zhèng)策(cè)推动地产建安投资构(gòu)成支撑，但石油化工产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石化产业(yè)链相关行业(yè)需求(qiú)持(chí)续(xù)构成抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤价回落已在缓和中下游(yóu)成(chéng)本压(yā)力，但(dàn)高油价继续(xù)构成输入性成(chéng)本传(chuán)导。3月工业企(qǐ)业成(chéng)本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压(yā)力仍(réng)然偏大，尤其是(shì)高油(yóu)价下的国内石化(huà)产业(yè)链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他行(xíng)业。由于我国石(shí)化产业链(liàn)主要(yào)为中下游，上游环节在海外主要(yào)原油寡头国家，因而国际高油价带来(lái)的上游利润(rùn)改善无法被国(guó)内产业链吸收，国内以中(zhōng)下游为主(zhǔ)的石化产业链反而会(huì)在高油价下受(shòu)到输入性成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业(yè)链上中下(xià)游均在国内，所以虽(suī)然(rán)3月煤炭冶金产业成本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致(zhì)煤(méi)炭产(chǎn)业链上游(yóu)成本率被动(dòng)走(zǒu)高、利(lì)润承压，而中下(xià)游成本(běn)率实际上是改善的，与(yǔ)此同时，更(gèng)靠近下游的消费行业成本(běn)率也明显改善(shàn)。

　　利润(rùn)：下游消费行业利润仍显现韧性(xìng)，但石化(huà)产业链利润在(zài)高油价下仍承压。分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)行业面临最大的成本压力改善和积极的营业收入回升，因(yīn)而下(xià)游消费行(xíng)业利润增速恢复继续(xù)好于(yú)其他行业(yè)，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设备等改善明显，煤(méi)炭冶金产业链中下游利(lì)润增速也积(jī)极改善，相较(jiào)而言，石化产业链(liàn)行业在(zài)营业收入与成(chéng)本压力均承压背景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。蒋经国的母亲是谁 蒋纬国的亲生父亲母亲是谁rong>

　　关注(zhù)二季(jì)度企业盈利三重风险，以及下半年潜在(zài)的内生恢复空间(jiān)。3月工业企业利润数(shù)据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期恢复较快(kuài)，但在(zài)成本与(yǔ)费(fèi)用(yòng)压力背(bèi)景下(xià)，企业盈(yíng)利(lì)仍然承压(yā)，而展(zhǎn)望二(èr)季度，关注企业(yè)盈利的三(sān)重(zhòng)风(fēng)险(xiǎn)，其一是经济内生动(dòng)能弱化(huà)。伴随递延需求主导的需求(qiú)脉冲性回(huí)升过程逐步结束，经(jīng)济内生动能仍面(miàn)临弱(ruò)化风险。其二(èr)是高(gāo)油价(jià)带来的成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加之全球(qiú)服务消费逐(zhú)步恢复(fù)，国际油价或再(zài)度(dù)走高，这(zhè)也(yě)意味(wèi)着成本压力仍较大。其三(sān)是费用率对于利(lì)润的(de)拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多(duō)为(wèi)延续而(ér)非新增(zēng)，费用率对于(yú)利润(rùn)同比增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数(shù)扰动后的(de)企业盈利真实修(xiū)复过(guò)程或相对缓慢。而展望(wàng)下半年，经济内(nèi)生动能(néng)的(de)复苏可(kě)以期待，两(liǎng)大领(lǐng)先(xiān)指标已(yǐ)经验证，重点(diǎn)关(guān)注(zhù)下半年(nián)经济(jì)内(nèi)生动(dòng)能逐步复(fù)苏、国际油(yóu)价(jià)涨幅逐(zhú)步趋缓(huǎn)后工业企业利润(rùn)的修复空间。

　　风险提示：外部地缘(yuán)政治风险，疫情形(xíng)势变化(huà)。

　　以下为正文

　　一(yī)、营(yíng)收(shōu)“逆PPI式(shì)”改善但(dàn)工业利润(rùn)仍承(chéng)压，主因成本(běn)与(yǔ)费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业利润累(lèi)计同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升1.5个百分点(diǎn)至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽(suī)然3月(yuè)在需求侧经(jīng)济数(shù)据表现亮眼后，工业企业实(shí)际营收(shōu)增速(sù)已积极回升，抵消(xiāo)了PPI回落带来的抑(yì)制，3月名(míng)义营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企(qǐ)业盈(yíng)利压(yā)力(lì)仍大，主(zhǔ)要源于两个方(fāng)面：

　　其(qí)一是国际高油(yóu)价导致的输入(rù)性(xìng)成本压力仍在(zài)约束利润改善，3月营(yíng)业成(chéng)本对当月利(lì)润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累(lèi)程度(dù)仍然较(jiào)深。

　　其二(èr)是(shì)今年降费(fèi)政策未再明显新增，加之部分企(qǐ)业开始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，企业(yè)费用同(tóng)比压(yā)力开(kāi)始加大，3月(yuè)费用对当月利润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点。2022年社保缴(jiǎo)费(fèi)缓(huǎn)缴等一系(xì)列新增降费政策持续改善企业费用率，对2022年全年(nián)工业企业利润增速构成较强支撑，全年(nián)拉(lā)动工业(yè)企业利(lì)润(rùn)同比增(zēng)速6个(gè)百分点。但从今年开始(shǐ)前期(qī)社保(bǎo)费降费的(de)企业开始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，加之今年未再新增更大(dà)力度的降费(fèi)政(zhèng)策，从同比视角来看费(fèi)用对(duì)于工业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消(xiāo)费短期较(jiào)快恢复(fù)加之(zhī)投(tóu)资韧(rèn)性支(zhī)撑营收增(zēng)速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费(fèi)相关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收(shōu)增速的(de)拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升(shēng)明显(xiǎn)，显(xiǎn)示递延需(xū)求释放以及汽车集中(zhōng)降价等对于短期消费需求的推(tuī)动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示保交楼政策(cè)推(tuī)动地产建安(ān)投资构成支(zhī)撑，但(dàn)石油化工产(chǎn)业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石化产业链(liàn)相关行业(yè)需(xū)求持续构成抑(yì)制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤(méi)价(jià)回落(luò)已(yǐ)在(zài)缓(huǎn)和中下游(yóu)成本压力，但高油价继续构(gòu)成输入(rù)性成本传导

　　3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍(réng)然偏大，尤(yóu)其(qí)是高(gāo)油(yóu)价下的国内石化产业链，成本(běn)率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显(xiǎn)高于(yú)其他行(xíng)业。由(yóu)于(yú)我国(guó)石(shí)化产(chǎn)业链主要为中(zhōng)下(xià)游，上(shàng)游环节(jié)在海外主要原油寡头(tóu)国家，因而国际高油(yóu)价带(dài)来的(de)上游利(lì)润改善无法被国内产业(yè)链(liàn)吸收，国(guó)内(nèi)以中下(xià)游为主的石化(huà)产业链反而会在(蒋经国的母亲是谁 蒋纬国的亲生父亲母亲是谁zài)高油价下(xià)受到输入性(xìng)成本压力，也即3月的(de)情况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中下游(yóu)均在(zài)国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导(dǎo)致煤炭产(chǎn)业链上游(yóu)成本(běn)率被动(dòng)走高、利润承压，而中下(xià)游成(chéng)本率实际上是改善的（成(chéng)本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠(kào)近(jìn)下游的消费行业成本(běn)率也明(míng)显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游(yóu)消费行业利润(rùn)仍显现韧(rèn)性，但石化产业链利润在高(gāo)油(yóu)价(jià)下仍承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年(nián)2月相(xiāng)比，下游消费行业面临(lín)最大的成(chéng)本(běn)压力改善蒋经国的母亲是谁 蒋纬国的亲生父亲母亲是谁和(hé)积极的营业收入回升(shēng)，因而下游(yóu)消费行业利(lì)润增速恢复继续(xù)好(hǎo)于(yú)其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算(suàn)机通(tōng)信电子设备(bèi)、家具等行业利润增速均改善(shàn)20-50个百(bǎi)分(fēn)点。煤炭冶金产业链虽然整体利(lì)润增速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游(yóu)价格回落(luò)导致上(shàng)游利润下(xià)降的(de)缘(yuán)故，而中下游(yóu)面临的是营收改善、成本压力(lì)缓和的格局，中(zhōng)下游(yóu)利润增速(sù)改善明显，金属(shǔ)制品、通(tōng)用设(shè)备、非金属矿物制(zhì)品等行业(yè)利润(rùn)增(zēng)速均改善10-20个百分点。相较而言，石化产业(yè)链行业在营业收(shōu)入(rù)与成(chéng)本压力均承压背景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关注二季度(dù)企业盈利三重风险，以及下半年(nián)潜在(zài)的(de)内生恢复(fù)空间。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业利润数据显(xiǎn)示，虽(suī)然(rán)经(jīng)济需求(qiú)侧短(duǎn)期恢(huī)复较快，但(dàn)在成本与费用压力背(bèi)景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三(sān)重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的(de)需求(qiú)脉(mài)冲性回升过程逐步结束，经济(jì)内生动能仍(réng)面临(lín)弱化风险。其(qí)二是高油价(jià)带来(lái)的(de)成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操(cāo)作(zuò)，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度(dù)走高，这也意味着成本压力仍(réng)较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前(qián)期社保费缓(huǎn)缴等，以及(jí)今年目前降费政策更多为延续而非(fēi)新(xīn)增，费用率对于利润(rùn)同比增速(sù)的(de)的拖累也(yě)将逐步显现，二季度(dù)剔除(chú)基数扰动后的(de)企(qǐ)业盈(yíng)利真实修复过(guò)程或相(xiāng)对缓慢。

　　而(ér)展(zhǎn)望下半年，经济内生动能(néng)的复苏(sū)可以(yǐ)期(qī)待(dài)，两大领(lǐng)先指标已经(jīng)验证，其一(yī)是(shì)居民消费倾向结束(shù)持续(xù)一年的(de)下滑过程，消费(fèi)信心逐(zhú)步恢复，其二是保交楼(lóu)政策已推(tuī)动上半年地产建安投资和竣工积极回(huí)补(bǔ)，有(yǒu)望拉(lā)动下半年汽车、家电(diàn)、家(jiā)具等后周期(qī)大宗消费，重点关注下半年(nián)经济(jì)内(nèi)生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业(yè)利(lì)润的修复(fù)空间。

　　内容节选自申(shēn)万(wàn)宏源宏观研(yán)究报告：

　　《被市(shì)场低估的成本与(yǔ)费用(yòng)压(yā)力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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