王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过度低估时，股息率相应(yīng)提升(shēng)，会吸引绝对收益(yì)资(zī)金(jīn)买入，股(gǔ)价也(yě)逐步完成筑底。

　　近期，银(yín)行股已上涨半年，又一(yī)次(cì)因绝对收益资(zī)金追逐高股息而上(shàng)涨。

　　但事(shì)实上，银行业经营层面(miàn)，也已经悄然发生(shēng)一些向(xiàng)好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果(guǒ)大家觉得银行股是(shì)这几天才开始上涨，那么就大错(cuò)特错了(le)。事实(shí)是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见底之后，已经(jīng)持续上(shàng)涨了足足(zú)半年(nián)时(shí)间了……

　　这段时间的银行股涨幅达(d三眼蟹为什么没人吃，世界上最恐怖的螃蟹á)到(dào)27％，其(qí)中(zhōng)部分(fēn)银行(xíng)股(gǔ)涨幅(fú)甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也(yě)不是(shì)一(yī)帆风顺，2022年10月银行股快(kuài)速下跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年(nián)春节(jié)后，却冲高回落(luò)，调整了近两个(gè)月时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后(hòu)于(yú)3月底开始上(shàng)涨(zhǎng)，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事(shì)情并不是(shì)第(dì)一次发生。过去银行股的大行情，都(dōu)是在(zài)悄无声息中默默上(shàng)涨的，因为银行股平时(shí)关注度(dù)并不高。等(děng)到(dào)因几根大(dà)线性而吸引大家(jiā)来(lái)关(guān)注(zhù)时，已(yǐ)经(jīng)涨幅不小了。

　　上一(yī)次类似的事(shì)情是2014年(nián)。或许经历(lì)过(guò)的人都能(néng)记得，2014年11月，因为一次比较意外(wài)的(de)“双(shuāng)降”（降息、降准(zhǔn)），金融(róng)股拔地而起。但(dàn)在此之前，银(yín)行指标(biāo)大约在3月见底(dǐ)，然后不声不响地(dì)开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股(gǔ)见底(dǐ)，也有类似的情况：没有(yǒu)明确利好，没(méi)有(yǒu)明(míng)确新闻(wén)，银行股(gǔ)却自己慢慢从底部(bù)爬起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归因并不容易，因(yīn)为很难验(yàn)证。如果(guǒ)确实没(méi)有(yǒu)实质(zhì)性利好，那么只(zhǐ)能从资金面去猜测(cè)：可能是估值便宜到很(hěn)多资金愿(yuàn)意(yì)出手(shǒu)了(le)。由于(yú)银行盈(yíng)利能力非(fēi)常稳定，估(gū)值低往往意味(wèi)着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳(wěn)定(dìng)，分红(hóng)率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而(ér)若(ruò)PB低至一定(dìng)水平时，股(gǔ)息(xī)率就(jiù)会非常(cháng)诱人。比如近年来(lái)，大行的(de)ROE在10％以(yǐ)上，分(fēn)红(hóng)率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那(nà)么计算出来的股(gǔ)息率高达6.6％，非常可(kě)观(guān)。

　　这就好(hǎo)比(bǐ)一只票息率(lǜ)6.6％的可(kě)转债。如果盈利能(néng)力(lì)保持(chí)，则后续每年(nián)收取6.6％的(de)“利息(xī)”，如果股价(jià)上涨，还能(néng)享受(shòu)资本利(lì)得。当然，如果股价再跌(diē)，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受(shòu)损失。但由于ROE已在底部，近期很难再(zài)降(jiàng)了。因此，这就非常像(xiàng)一张可转(zhuǎn)债，其市价(jià)下跌时，会有个估值下限(xiàn)，即“债券价值(zhí)”。

　　于(yú)是，其投资价值就出(chū)来了。如果这(zhè)张(zhāng)“可转债”的票(piào)息率(lǜ)高到(dào)一定(dìng)程度(dù)，显(xiǎn)著(zhù)高过一些(xiē)资金的成本，那么这(zhè)些资金自然愿(yuàn)意(yì)参与(yǔ)。

　　这样，银行股(gǔ)就(jiù)形成一个隐形的“估值底”，当估值低至一定水平时，股息率诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当然，这个(gè)估值底在(zài)某些情况下会(huì)被打(dǎ)破，即因为一些负(fù)面因素的存在，导致市场先生觉得银行(xíng)股(gǔ)的估值或盈利能力还(hái)将下(xià)行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在(zài)卖(mài)三眼蟹为什么没人吃，世界上最恐怖的螃蟹g>

　　因此，银行股那种悄无声息(xī)的底部，可能并没有什么实质利好，就是有些看中股息率的资(zī)金默(mò)默买入，把底部给(gěi)买出来(lái)了。

　　这是些什么样的(de)资(zī)金呢？

　　首先(xiān)可以排除的就是以(yǐ)股票型(xíng)公募基金为代表的机构投资者(zhě)。因为(wèi)他们(men)的考核要(yào)求(qiú)是相对收益，因此在大多数(shù)时候，他们不(bù)会因(yīn)为股息率(lǜ)诱人而买入，他们(men)的(de)任务是战胜自己基(jī)金的(de)基准，或者战(zhàn)胜(shèng)可比基金(jīn)同仁。所以，即使股息率高，他们也很(hěn)难做出赚取股息率的决策(cè)，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底(dǐ)部开(kāi)始悄悄上涨的这段时间，公募基金参与(yǔ)很低(dī)，这次也不例外。

　　从数据上也可验(yàn)证：从(cóng)33家银行(xíng)股2022年底基金持仓比(bǐ)重来看，比重越低，期间（过去(qù)半年，后同）涨(zhǎng)幅越大(dà)，比重越(yuè)高则(zé)涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基金，其(qí)他(tā)类似考核的机构投资(zī)者也(yě)是类似。

　　从数据上看(kàn)，我们确(què)实看(kàn)到，2023年第一季度(dù)较上年末，大(dà)部分A股银行(xíng)股(gǔ)的基金持仓比例是下降(jiàng)的，有(yǒu)些(xiē)个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一(yī)季度基金(jīn)持股(gǔ)比(bǐ)重降(jiàng)幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一(yī)季度(dù)，银行(xíng)指数走(zǒu)了个过山车，先是上涨，然后春节(jié)后下跌(diē)（这段(duàn)时间刚(gāng)好是(shì)人(rén)工智能概念股(gǔ)大涨，因此机(jī)构投资者有(yǒu)可(kě)能(néng)是卖出(chū)银行等股(gǔ)票，换仓至计(jì)算机股票）。到了4月(yuè)初，人工智(zhì)能等板块行(xíng)情(qíng)回落后，银行股重拾升势，且涨(zhǎng)幅加(jiā)速。春节后的(de)这段时间，银(yín)行股(gǔ)刚好和(hé)人工智能走出了一个(gè)完美(měi)的“对称(chēng)”走(zǒu)势。

　　而(ér)其(qí)他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入的。因为这些资金(jīn)不考核相对(duì)收益，更多的是追求绝对收益，因(yīn)此有可能是高股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而(ér)决定他们(men)买(mǎi)入的(de)因(yīn)素中，资金(jīn)成(chéng)本应该是个重要(yào)因素。目(mù)前，我国近期市(shì)场利率较(jiào)低、资金充沛，其他可替(tì)代的(de)投资机会较(jiào)少(shǎo)，因此股(gǔ)息率(lǜ)显(xiǎn)得诱(yòu)人。同(tóng)时，美(měi)国加息接(jiē)近尾声，他们的资金成本也有望(wàng)下(xià)行，我国高股(gǔ)息(xī)股票也有吸引(yǐn)力。

　　然后我们通过(guò)数据来加(jiā)以(yǐ)验证。

　　从(cóng)2023年一(yī)季(jì)度情况(kuàng)来看，外(wài)资确(què)实(shí)在(zài)买入(rù)大(dà)行，并且数量还(hái)不少(shǎo)。不过保险资金(jīn)却是有进(jìn)有出，这一点有点与我们(men)预期不符。基金(jīn)主要(yào)在卖(mài)出。此外，还有些一般(bān)法人、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一季(jì)度各类投资者持股(gǔ)变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股估值极低的(de)时候(hòu)，追求绝对收益的(de)资金买入了高(gāo)股(gǔ)息率的个股(gǔ)。

　　从散(sàn)点图上(shàng)也(yě)可以清晰看(kàn)到这一(yī)点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和(hé)历(lì)史(shǐ)上很多次银行底部启动一样(yàng)，很可(kě)能(néng)是青(qīng)睐高股息率的资金，买入低估值、高(gāo)股(gǔ)息率的银行(xíng)股。而(ér)他们的口味与公(gōng)募基金刚好是(shì)相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化(huà)

　　以上分析(xī)，说明了过去半(bàn)年(nián)的银行(xíng)股行情，是(shì)追求三眼蟹为什么没人吃，世界上最恐怖的螃蟹(qiú)绝对(duì)收益的资金，买入了高股息率的银行(xíng)股。眼(yǎn)下，很多银行股(gǔ)股息率依然较高，而资金面(miàn)依(yī)然(rán)宽松，那么(me)这些高股息率股(gǔ)票对(duì)绝对收益(yì)资金依然(rán)是有(yǒu)吸引力的(de)。

　　那么在银行业的经(jīng)营层面，有没有实质变化呢(ne)？

　　我们在3月曾经提(tí)出(chū)，过去三年期间(jiān)的(de)一些特(tè)殊政(zhèng)策，已经出现调整的迹象，银行业将(jiāng)要进入新的均衡格(gé)局。比如，在普(pǔ)惠小(xiǎo)微领(lǐng)域，过(guò)去几(jǐ)年大(dà)行承担了一些监管要求，每(měi)年普(pǔ)惠小(xiǎo)微信贷的(de)增(zēng)长非(fēi)常快，投放利率很(hěn)低，这对小微金融市场格局(jú)造成了(le)较(jiào)大(dà)影(yǐng)响，尤其是对(duì)一些原来从事(shì)小微(wēi)业(yè)务(wù)的中小银行造成压(yā)力。

　　【深度】大小行(xíng)小(xiǎo)微金融逐步(bù)达到新均(jūn)衡

　　而(ér)在(zài)4月27日，银保监会办(bàn)公厅发布(bù)《关(guān)于2023年加力提升小微企业金融(róng)服务质量的通(tōng)知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了一些调整。比(bǐ)如，不再(zài)提“两增”（指单户(hù)授信总额(é)1000万元以下小微企(qǐ)业贷款同比(bǐ)增速(sù)不低于(yú)各(gè)项贷款同比增速，有(yǒu)贷款余额的户数不低于上年同期水平）要求，不(bù)再刚性要(yào)求降(jiàng)低小(xiǎo)微信贷利率(lǜ)，而是要求“合理确定(dìng)贷款(kuǎn)利率”，不再(zài)提(tí)“应延尽延”。

　　除了小微金融领域(yù)，其他方面的(de)工作(zuò)要求也陆续(xù)从过去三年(nián)的阶段性政策，慢慢回归(guī)至常(cháng)态(tài)化(huà)。

　　而银行业这几年由于(yú)净息差显著回(huí)落，盈利能力也渐渐接近合理利润底线。因为(wèi)银行业(yè)需要留存一定的利润(rùn)用于补(bǔ)充资(zī)本，进而支持下一期的信贷投放，因此(cǐ)利润并(bìng)不是越低越好，需要维持一(yī)个合(hé)理利润(rùn)。而(ér)目前盈(yíng)利能(néng)力(lì)已(yǐ)经(jīng)接近这一底线，所以政策也(yě)会相应调(diào)整了。

　　【随(suí)笔】什么(me)是银行的合(hé)理利(lì)润和合理(lǐ)息差

　　可(kě)见，行业(yè)的一(yī)些情(qíng)况已经悄悄(qiāo)发生变(biàn)化了。

　　那么，有(yǒu)没有一(yī)种(zhǒng)可(kě)能：那些买入高股息(xī)股票的投资(zī)者中，真有些先知先觉者，已经(jīng)嗅到了不一(yī)样(yàng)的(de)味道？

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