文(wén)：天风宏观宋(sòng)雪(xuě)涛/联系人向静姝(shū)

　　美国经济(jì)没(méi)有大问题(tí)，如果一(yī)定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题既(jì)不是(shì)银(yín)行业(yè)，也不是房地(dì)产(chǎn)，而(ér)是(shì)创投泡沫。仔细(xì)看硅谷(gǔ)银行（以及类似几家美国中小银行）和商业地产的情况(kuàng)，就会发现他们(men)的(de)问题其(qí)实(shí)来源(yuán)相同——硅谷(gǔ)银行(xíng)破产和商(shāng)业地产(chǎn)危机，其实(shí)都是创投泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要(yào)问(wèn)题不在资产(chǎn)端，虽然他的资(zī)产期限过长，并且把资产过于集中在一个篮(lán)子里，但事实上，次贷危(wēi)机后监管对银行(xíng)特(tè)别是(shì)大(dà)银行的资本(běn)管制大幅(fú)加强(qiáng)，银行资产端的(de)信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一(yī)级风险资本充足率从次(cì)贷危机前的不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在(zài)负债端(duān)，这并不是他自己的(de)问题，而是(shì)储户(hù)的问题，这些(xiē)储户也不是一(yī)般散户(hù)，而是硅谷的创(chuàng)投公(gōng)司和风(fēng)投。创投泡沫在快(kuài)速加息中破(pò)灭，一二级市场(chǎng)出现倒(dào)挂，风投机(jī)构失血(xuè)的(de)同时(shí)从投资项目中撤(chè)资(zī)，创投企业被迫(pò)从硅谷(gǔ)银行提取存款用于补充经营性现(xiàn)金流(liú)，引发了一连(lián)串的(de)挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的问(wèn)题，而是(shì)“硅谷(gǔ)”的问题。就(jiù)连同(tóng)时(shí)出(chū)现危机的瑞(ruì)信，也是在(zài)重(zhòng)仓了中(zhōng)概股的对冲基(jī)金Archegos上出现了重大(dà)亏损，进而(ér)暴露(lù)出(chū)巨(jù)大的资产问题。硅谷(gǔ)银行的破(pò)产对(duì)美国银行业来说，算(suàn)不上系统性(xìng)影(yǐng)响，但对硅(guī)谷的创投(tóu)圈、以及金融资本与创投企(qǐ)业深度结合的这(zhè)种商业模式来说，是重大打击。

　　美国(guó)商业地产是创投泡沫(mò)破灭的另(lìng)一个受害者(zhě)，只不(bù)过叠加了疫情后(hòu)远程办(bàn)公的(de)新趋势。所(suǒ)谓的(de)商业地产危机，本(běn)质也(yě)不是房(fáng)地产的(de)问题。仔(zǎi)细看美国商业地产市场，物流仓储供(gōng)不应(yīng)求，购物中(zhōng)心已(yǐ)是昨日黄花，出问题的是写字楼的空置率上升和租(zū)金下跌(diē)。写字(zì)楼空置问题最突出的地区(qū)是湾(wān)区、洛杉矶(jī)和西雅图等(děng)信息科技(jì)公(gōng)司集(jí)聚(jù)的西海(hǎi)岸，也是受到了创投企业和科技(jì)公(gōng)司就业疲(pí)软的拖(tuō)累。

　　我(wǒ)们认为(wèi)真正值得讨论的问(wèn)题，既(jì)不是小型银行的缩表，也不是地(dì)产的潜在信用风(fēng)险(xiǎn)，而是创投泡沫(mò)破灭会带来怎样(yàng)的(de)连锁反(fǎn)应(yīng)？这些反应对经济系(xì)统会带来什么影响？

　　第一，无论从规(guī)模、传染性还是影响范围来看，创投泡沫破(pò)灭都不会带来系统性危机。

　　和(hé)引(yǐn)发08年金融危(wēi)机的房地产泡(pào)沫对(duì)比，创投泡沫对银行的影响要小得多。大(dà)多数科创企业是(shì)股权融资，而不是债权融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资中的占比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统(tǒng)计对(duì)科技企业(yè)的贷款数据，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整(zhěng)体企业贷款占其资产的(de)比例(lì)为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银(yín)行体系的相对隔(gé)离，创投泡(pào)沫不会像次贷危机一样，通过金(jīn)融杠杆和影子银行，对金(jīn)融系统形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此外，科(kē)技股也(yě)不像房地产是家庭和企业广泛(fàn)持有(yǒu)的资产，所以(yǐ)创(chuàng)投泡沫破灭会带来硅谷和(hé)华尔街的局部财(cái)富毁灭(miè)，但不会带来居民和企业的广泛财富缩(suō)水。

　　第二(èr)，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在”得(dé)多。

　　本世纪(jì)初的科网泡(pào)沫时期，科技企业还没找(zhǎo)到可(kě)靠的盈(yíng)利模式。上世纪90年代互联(lián)网信(xìn)息(xī)技术的快速(sù)发展(zhǎn)以及(jí)美国的信息高速公路(lù)战(zhàn)略为投资者勾勒出(chū)一幅美(měi)好的蓝图，早期快速增长的(de)用户(hù)量让大家相(xiāng)信科技企业可以重塑人们的生活方式，互联网公司开始盲目追求(qiú)快速增长，不顾一切代(dài)价烧钱抢占市场(chǎng)，资本(běn)市场将估值依托(tuō)在点击量上，逐步(bù)脱离了企(qǐ)业的实际盈利能力。更有甚(shèn)者，很多(duō)公司(sī)其实算(suàn)不上(shàng)真正(zhèng)的互联(lián)网公(gōng)司，大量公(gōng)司甚至只是(shì)在名称上添加了e-前(qián)缀(zhuì)或是.com后(hòu)缀，就能让(ràng)股票价(jià)格上涨。

　　以(yǐ)美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增用户数(shù)超过100万，成为全球最大的因特网服务提供商(shāng)，用户数达到3500万(wàn)，庞大的用户群吸引了众多(duō)广告客(kè)户和商业(yè)合作(zuò)伙伴，由此(cǐ)取得了(le)丰厚的收(shōu)入，并在2000年收购了时代华(huá)纳。然(rán)而(ér)好景(jǐng)不(bù)长，2002年科网泡沫(mò)破裂后(hòu)，网(wǎng)络(luò)用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨(bō)号上网业务逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿(yì)美元支(zhī)出（多(duō)数为(wèi)冲减困(kùn)境(jìng)中的资产），最终净(jìng)亏损(sǔn)达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达克100的利润(rùn)率最(zuì)低只有(yǒu)-33.5％，整个(gè)科(kē)技(jì)行业亏损344.6亿美元，科技企(qǐ)业(yè)的自由现金流为-37亿美元。如(rú)今大型科技企业的(de)盈(yíng)利模式成熟(shú)稳(wěn)定，依(yī)靠在线(xiàn)广告(gào)和云业务收入创造了高水平(píng)的利润(rùn)和现金流，2022年纳斯达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿(yì)美元，科技企业的自(zì)由(yóu)现金流为(wèi)5000亿美元，经(jīng)营活动(dòng)现金(jīn)流(liú)占总(zǒng)收入比例稳定在20％左右(yòu)。相比2001年科技企业(yè)还在向市场“要(yào)钱”，当前科技企业主要通过回(huí)购和(hé)分红等形式向股东“发钱”。

　　伊拉克是不是被灭国了g="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当(dāng)前(qián)创投泡(pào)沫破灭，终结的不是大型科技企业，而(ér)是(shì)小型创业企业(yè)。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信息技(jì)术中的(de)3196家(jiā)企(qǐ)业，按照(zhào)市(shì)值排名(míng)，以前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小(xiǎo)公司。2022年大公司中净利润(rùn)为负的(de)比例(lì)为20％，而小公司这(zhè)一比例(lì)为38％，接近(jìn)大公(gōng)司的二倍。此外，大公司自(zì)由(yóu)现金流的中位数水平为4520万(wàn)美(měi)元，而小(xiǎo)公司这一水(shuǐ)平为-213万美元，大公司净利润中位数(shù)水平为2.08亿(yì)美元，而小(xiǎo)公司只有2145万美元。大型科技(jì)企业创造利润(rùn)和现金流的水平明(míng)显强于小(xiǎo)型科技企业。

　　至(zhì)少(shǎo)上市的(de)科(kē)技企业在利润和现(xiàn)金流表现上显著强于科网泡沫时期，而投资(zī)银行的股票(piào)抵押(yā)相关业务也主(zhǔ)要开(kāi)展在流动性强的大(dà)市(shì)值科技(jì)股上。未(wèi)上市的(de)小(xiǎo)型科创企业若不(bù)能(néng)产生利润和(hé)现金(jīn)流，在高利率的(de)环境下破产概率大大(dà)增加，这可能(néng)影(yǐng)响到的是PE、VC等投资机(jī)构，而非间接融资渠道(dào)的银行。

　　这(zhè)轮加息周期导致(zhì)的创投泡沫破灭，受影响最大(dà)的(de)是硅谷和华(huá)尔(ěr)街的富(fù)人群体，以及低利(lì)率金融资本与科创投资深(shēn)度(dù)融(róng)合的商(shāng)业模式(shì)，但很难真正伤害到大(dà)多数美国居(jū)民、经营稳健的(de)银行业(yè)和拥(yōng)有(yǒu)自我造血能力的(de)大(dà)型科技(jì)公(gōng)司。本轮加息周期(qī)带来的仅仅(jǐn)是库存周期的回落，而不是广(guǎng)泛和持久的经(jīng)济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超预(yù)期

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