摘要

　　4月社(shè)融和(hé)贷(dài)款总(zǒng)量明显转弱，为年内首次出现，新增(zēng)社融(róng)和(hé)贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两个方(fāng)面：第一，新(xīn)增居(jū)民贷(dài)款-2411亿元，意外(wài)转负，且低于去年(nián)同期的(de)-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企(qǐ)业(yè)融资也(yě)在边(biān)际转弱，4月新增企业贷款6839亿(yì)元，低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据(jù)减少(shǎo)，表内票据(jù)增加(jiā)。不(bù)过中长期贷(dài)款仍在多增，指向结构(gòu)较好。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信贷额度相(xiāng)对(duì)充(chōng)裕(yù)，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居(jū)民存(cún)款(kuǎn)下降，或主要(yào)是存(cún)款(kuǎn)搬(bān)家理(lǐ)财所致，企(qǐ)业存款活化过(guò)程(chéng)仍然(rán)不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降约1.2万亿元，而(ér)理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回理财(cái)，居民超额储蓄向消费的转化(huà)仍有待观(guān)察(chá)。M1同比增速小幅(fú)反弹(dàn)，但仍(réng)低于去年(nián)6-10月(yuè)的平均值(zhí)，显示企业(yè)存款活化(huà)程度(dù)较低。

　　债市(shì)计入经(jīng)济环比放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀(zhàng)和社融指向部分(fēn)指标环比(bǐ)放缓(huǎn)，债券市场对此(cǐ)已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线(xiàn)索(suǒ)。一是降息(xī)预期(qī)是否继续升温。除(chú)了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较大。在(zài)这(zhè)种背景下，MLF利(lì)率下(xià)调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息(xī)预期可能(néng)仍聚焦于银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月以来(lái)的利(lì)率曲线下(xià)移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利(lì)率波动”的要(yào)求(qiú)下，银行间资(zī)金利率持续低(dī)于7天逆回购利率可能并(bìng)非常态，短期需要(yào)关注5月末资金利率是否(fǒu)出现(xiàn)类似(shì)往(wǎng)年同(tóng)期的波(bō)动。

　　核(hé)心(xīn)假设风险(xiǎn)。货币政策出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)调整。财政政(zhèng)策出现超预(yù)期调整。流动性出现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布4月(yuè)金融数据(jù)。新(xīn)增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万(wàn)亿元。社融存(cún)量同(tóng)比增(zēng)长10.0％，前(qián)值10.0％。新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元，预(yù)期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转负

　　4月新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元，新增人民币贷(dài)款7188亿元。尽管今年4月(yuè)社融和贷(dài)款实现同比小幅正增，但去年同期因局部疫情而基(jī)数偏低，今年4月新增社(shè)融(róng)和贷款要低于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元(yuán)；新(xīn)增信托贷款119亿元，同样基数(shù)较低(dī)，同比+734亿元。社融(róng)同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数(shù)据，关注以下(xià)两个方(fāng)面：

　　第一，居民(mín)融资出现(xiàn)反复，意外转负，且(qiě)低(dī)于去年同期。4月新增居(jū)民贷款-2411亿元，为去年3月以来最(zuì)低值，低(dī)于去(qù)年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民(mín)短贷-1255亿(yì)元(yuán)；中长期(qī)贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月(yuè)居民新增贷款(kuǎn)平均值(zhí)5700亿(yì)元(yuán)，4月(yuè)新增(zēng)居民贷款转(zhuǎn)负，反映居民融资需求(qiú)修复并不稳(wěn)固(gù)。

　　第(dì)二(èr)，企(qǐ)业融(róng)资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略(lüè)多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回(huí)落以(yǐ)及新(xīn)增(zēng)未贴现(xiàn)票据下降，指(zhǐ)向票据供给相对不足(zú)，部分(fēn)从表外转入表内。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映(yìng)信(xìn)贷额度(dù)相(xiāng)对充裕(yù)，在满足实体融资(zī)的(de)同时，还给金融(róng)企(qǐ)业投放(fàng)贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷款延续同比多(duō)增(zēng)。4月新增企(qǐ)业(yè)中长期贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连续九个(gè)月(yuè)同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度(dù)的平均值2827亿元较(jiào)为(wèi)接近；城(chéng)投净融资方面，4月城投债发(fā)行7292亿元(yuán)，净(jìng)融资1935亿元，占企业债净(jìng)融资的68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净融资略(lüè)高于去年同期。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较去(qù)年同期多(duō)636亿元。4月政府债(zhài)净发行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方(fāng)债(zhài)净发行显(xiǎn)著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去(qù)年5月和(hé)6月(yuè)地方债净发行达到9639亿元(yuán)和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方新增债主要发行提前(qián)批额度，地(dì)方债净发行规模或在6000亿元左右(yòu)， 地方债(zhài)对社融存量同(tóng)比增(zēng)速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月(yuè)社融(róng)和信(xìn)贷数(shù)据边际(jì)转(zhuǎn)弱，环比(bǐ)降幅大于季(jì)节性规律(lǜ)。一方面，新增居民贷款(kuǎn)意外转(zhuǎn)负，甚至弱于(yú)去(qù)年同(tóng)期，而(ér)4月30大中城市商品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融(róng)资也出现(xiàn)放缓迹象，不过中长期贷款仍在(zài)多增，指向结构(gòu)较(jiào)好(hǎo)。接下来重点关(guān)注居民(mín)融(róng)资和企业融资的总量是否修复，其次是企业存款(kuǎn)活化过(guò)程。

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　　存款下(xià)降，活(huó)化程度未(wèi)见明显改善

　　M2同比增速(sù)小幅(fú)回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个(gè)百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿(yì)元。存款结构方(fāng)面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民存(cún)款结束了连续13个月(yuè)的(de)同比多(duō)增。居民存款(kuǎn)可能(néng)有几个去向，一(yī)是3月末回表的理财资金，在(zài)4月再(zài)度出表(biǎo)回到理财，表现为(wèi)4月理财规模的增长，4月(yuè)理财规模增约1.2万亿(yì)元至(zhì)26.2万(wàn)亿元(yuán)（详见《居民风险偏(piān)好仍低，理财增量66％在现金管(guǎn)理(lǐ)》），规(guī)模上与居(jū)民存款(kuǎn)降幅基本匹配；二是预留资金(jīn)用(yòng)于小长(zhǎng)假消费，对应部分转(zhuǎn)为企(qǐ)业存款(kuǎn)；三是4月在30大中城市(shì)地产销售同比(bǐ)增28.4％的情(qíng)况下，居民贷(dài)款同比转负，居(jū)民购房可能更多依赖自有资金，对应居民存款减少，或转为企业存(cún)款等。此外，4月物价下降和就业压力(lì)边际上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业和(hé)非制造业PMI从业人员分(fēn)项均(jūn)位于荣枯线之下，可(kě)能制约了居民(mín)消费(fèi)需求释(shì)放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿元(yuán)，去年同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主(zhǔ)要对(duì)应(yīng)企业(yè)活期存款(kuǎn)增量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平(píng)均值威尔士首都是哪个城市 威尔士是哪个国家约6.2％仍偏低。企业存款活化(huà)程度略有改善，但(dàn)幅度有限。4月(yuè)企(qǐ)业存款结构数据(jù)尚未发布，观察(chá)3月数(shù)据，新增企业定(dìng)期(qī)存款1.40万(wàn)亿(yì)元，同比多增(zēng)1474亿元；新增活(huó)期(qī)存款1.19万亿元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月(yuè)M1同(tóng)比(bǐ)增速(sù)小幅反弹，企业存款活化(huà)略有改善；居民(mín)存款转(zhuǎn)为同(tóng)比少增(zēng)，部分可(kě)能转(zhuǎn)回(huí)银行理财。

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　　从金融数(shù)据看流动性(xìng)：4月(yuè)末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看对流动性存(cún)在影响的一些因素：

　　一是财政存款显示财政收(shōu)支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月新增财(cái)政存款5028亿元，而去年同期仅(jǐn)为(wèi)410亿元，因去(qù)年退税(shuì)规模较(jiào)大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政(zhèng)存款(kuǎn)剔(tī)除政府债(zhài)净缴(jiǎo)款之后，剩余(yú)的是财政收支差额。今年4月政府债(zhài)净缴款2436亿元，财政收支差(chà)额（收(shōu)入大于(yú)支出）2592亿元(yuán)，而去年同(tóng)期财政收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可(kě)知(zhī)，4月(yuè)财政收(shōu)支差额与2019和2021年同(tóng)期(qī)较为接(jiē)近。

　　二是存款缴准，4月新增居(jū)民和(hé)企业(yè)存款(kuǎn)合(hé)计-10592亿元，对应缴准规模(mó)约(yuē)-800亿元（乘(chéng)以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则(zé)分(fēn)别为(wèi)1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是(shì)M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边际变化(huà)不大。

　　结合(hé)央行净投放等(děng)数据估计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构(gòu)资产负(fù)债表测算的3月末超储率1.8％，高(gāo)于五因素(sù)法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距(jù)可能来(lái)自(zì)银(yín)行主动调(diào)配，这(zhè)给五因素法(fǎ)测算超储(chǔ)带来更(gèng)多不确定性。从4月(yuè)末到5月上(shàng)旬的流动(dòng)性(xìng)来看，金融体系资金供给量较为充裕，使得资(zī)金利率维持低位。

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　　利率策略：债市对(duì)利多因(yīn)素(sù)反应(yīng)“钝(dùn)化(huà)”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率(lǜ)小幅下行，然后小幅(fú)上行基本回到(dào)数据发布前的状态，对(duì)社融不及预(yù)期的(de)利多(duō)反应钝化。对债市而言，以下信号(hào)值(zhí)得(dé)关注：

　　一(yī)是社融(róng)和贷款总(zǒng)量(liàng)明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多(duō)增(zēng)，是社融的主要支(zhī)撑因素。进入4月，1个月期限(xiàn)票(piào)据(jù)利率(lǜ)中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷(dài)款投放边际放(fàng)缓，因而市场对4月(yuè)社(shè)融和贷(dài)款转弱已有一定(dìng)程度的预期。不过新增居民(mín)贷款弱于(yú)去年同期(qī)，可能超出了(le)预期。面对社融(róng)转弱，长端利率先下后上，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后反映对政策发力的(de)担忧，部分资金选择(zé)止盈。对比3月强于(yú)预期的社融(róng)公布后(hòu)，长(zhǎng)端利率延续下行，当前(qián)债市的反应，可能(néng)体现(xiàn)出部分投资者预期(qī)利率已下行至(zhì)阶段(duàn)低点。

　　二是(shì)居民存(cún)款下降，或(huò)主要是存款搬家理财(cái)所致；企(qǐ)业存款(kuǎn)活化(huà)过程(chéng)仍然不(bù)够明(míng)显。4月居民(mín)存款下降1.20万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能(néng)反映部分居民存(cún)款重回理财，居(jū)民超额储(chǔ)蓄向消费(fèi)的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅(fú)反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的(de)平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非银资金(jīn)较为充裕，助力资金利(lì)率下行。观察4月(yuè)非银企业新(xīn)增贷款2134亿(yì)；3月金融(róng)机(jī)构资产负债(zhài)表数据中(zhōng)，其他存款性公(gōng)司对(duì)其他金融性公司负债(zhài)同(tóng)比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月(yuè)银行理财规模的反弹，三者(zhě)均反映出(chū)非银机构资金较为(wèi)充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动性指标考核需求下(xià)降，为(wèi)债券(quàn)-存单-票据利率曲线下(xià)移提供了基础。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数较低(dī)，但(dàn)PMI、进(jìn)出(chū)口、通(tōng)胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债(zhài)券(quàn)市(shì)场对(duì)此已(yǐ)进行部分(fēn)定(dìng)价，10年(nián)国(guó)债收益率(lǜ)一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率已(yǐ)低，胜在流(liú)动性》分析，参考威尔士首都是哪个城市 威尔士是哪个国家(kǎo)去年降息预期较强(qiáng)的时段，10年(nián)国债和MLF的(de)利差(chà)，两次降息之后，10年国(guó)债中位(wèi)数(shù)较MLF利率(lǜ)低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续(xù)下行可能更多依赖于降息(xī)预期的(de)威尔士首都是哪个城市 威尔士是哪个国家发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息预期是(shì)否继续升温。除(chú)了4月(yuè)居民贷款偏弱之(zhī)外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但(dàn)企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期(qī)可能(néng)仍(réng)聚(jù)焦于(yú)银行存款利(lì)率下调。二是流(liú)动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背(bèi)景是流动性(xìng)充裕(yù)。在“市场利(lì)率围绕政策(cè)利率(lǜ)波(bō)动”的要(yào)求下(xià)，银行间资(zī)金利率持续(xù)低于(yú)7天逆(nì)回购利率可能并非(fēi)常(cháng)态(tài)，需要关注(zhù)5月末资金利率是否出现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本(běn)文(wén)假设国内(nèi)货(huò)币政策维(wéi)持当前力(lì)度，但假如国内经济超预期放缓(huǎn)、或(huò)海外货币(bì)政策出现超预期(qī)变化(huà)，国内货币政策相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　财政(zhèng)政(zhèng)策出现超预期(qī)调整。本文假设国(guó)内财政政策维持当前力度，但假如国内(nèi)经济超预期放(fàng)缓，国(guó)内(nèi)财政政策相(xiāng)应可(kě)能出(chū)现超预期调整。

　　流(liú)动性出现(xiàn)超预(yù)期变化。本文假设流(liú)动(dòng)性(xìng)维(wéi)持充(chōng)裕状态(tài)，但假如流动(dòng)性(xìng)投放少于往年同(tóng)期，流动性(xìng)可能出现超预期变化。

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