核心结(jié)论：①22/10以(yǐ)来(lái)价(jià)值、成长(zhǎng)均是内部分化明显，行业和指数(shù)角度均(jūn)可验证。②本质(zhì)上(shàng)过(guò)去一段时间行情(qíng)是情(qíng)绪(xù)修(xiū)复(fù)，政策和事件(jiàn)驱动下数字经济、中特估表现好，未来行情(qíng)或进入基本面驱动。③全(quán)年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行(xíng)业或阶段(duàn)性再平(píng)衡(héng)。

　　分(fēn)歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近(jìn)期(qī)参加一场交(jiāo)流活动时，对今年市(shì)场风(fēng)格的讨论很热(rè)烈，坚持(chí)价值风格者以“中特估(gū)”大涨作为(wèi)证据，坚持成长风格者以(yǐ)人工智(zhì)能大涨作为(wèi)证(zhèng)据，乍一听(tīng)都(dōu)有道理，但其实(shí)不然(rán)，因为价值阵营(yíng)和成长(zhǎng)阵营里，除了这些大涨的(de)品种都存在下跌的品种。怎么理解(jiě)这种割(gē)裂的(de)现象？未(wèi)来市场(chǎng)风格将如何(hé)演绎？本篇(piān)报告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是(shì)结构性分化

　　当前市场(chǎng)对于(yú)风格(gé)讨论较(jiào)多，有(yǒu)投资者认为(wèi)近期银行(xíng)等高股息(xī)股票(piào)表现(xiàn)较好，风格偏向价值(zhí)，也有投资者认(rèn)为近期(qī)TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成长风格(gé)占优。我们通过行业(yè)和指数(shù)层面分析市场风(fēng)格(gé)特(tè)征，发现市场(chǎng)自底部反(fǎn)转以来价值(zhí)与成(chéng)长两种(zhǒng)风格并不明显(xiǎn)，具体(tǐ)如下(xià)。

　　行业角度看，底部(bù)反转以来价(jià)值、成长内(nèi)部分化明(míng)显。我们在前期多(duō)篇报告中提(tí)出去年(nián)10月底来市(shì)场已进入牛市初期的第一波(bō)上涨(zhǎng)。从整(zhěng)体看，市场(chǎng)并没有呈现严格(gé)的(de)风(fēng)格偏向，去年10月(yuè)底以来申万(wàn)一级行业中成长(zhǎng)类行业最大(dà)涨(zhǎng)幅中位数(shù)为(wèi)27.3％，价(jià)值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申(shēn)万一级行业的涨(zhǎng)幅(fú)中位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居(jū)前20％的(de)不同风(fēng)格行(xíng)业数量占比看，成长(zhǎng)类占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整(zhěng)体表现并未明显分化。

　　成长和价值(zhí)内部(bù)行(xíng)业表(biǎo)现(xiàn)有涨(zhǎng)有跌。成长(zhǎng)类行业，去年10月末(mò)以来科(kē)技占优，新能源表现较差(chà)，在(zài)“数据二(èr)十条(tiáo)”等产业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的(de)人(rén)工智能技术的双重催(cuī)化(huà)，科(kē)技(jì)板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算(suàn)机(jī)（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居(jū)前(qián)，而电力设备(bèi)（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于(yú)防疫、地产政策优化，22/10以来消费行(xíng)业中食(shí)品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房(fáng)地(dì)产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性(xìng)表现亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等行业(yè)表(biǎo)现(xiàn)较差。

　　若我们从今年年关一下月亮是什么意思初以来(lái)的时(shí)间维度看，成长板块内(nèi)行业保持去(qù)年10月(yuè)以来的格局，即科技表现好、新能源(yuán)相对弱(ruò)。再来看价值板块，今(jīn)年以(yǐ)来在“中特估”主(zhǔ)题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较好，消费板块整体涨(zhǎng)幅(fú)相对(duì)靠(kào)后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势(shì)明(míng)显偏弱，今年以来基(jī)本处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成(chéng)长内部(bù)分化明显。从(cóng)代表性的(de)风格指数看，风格特征也并不明确(què)。去年10月底以来成长风格指数中科创50最大(dà)涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现不同，其背后源(yuán)于指数的成分(fēn)行业权重(zhòng)不同(tóng)。以成长风格中创业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底以来(lái)创业板指走(zǒu)势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成(chéng)分行业中表现较弱(ruò)的电(diàn)力设(shè)备权重(zhòng)占比(bǐ)高(gāo)达35％；而科创50实(shí)现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居(jū)前的科(kē)技行(xíng)业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未来会进入(rù)盈利(lì)驱动

　　过去一段时间市场是牛市初期的情绪修复(fù)。回顾(gù)历史上牛(niú)市(shì)上涨(zhǎng)第一阶段，可以发现期(qī)间市(shì)场往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风(fēng)格指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/0关一下月亮是什么意思9期(qī)间成(chéng)长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源于市场自(zì)底(dǐ)部起来(lái)后，处低位的(de)行(xíng)业容易受到政(zhèng)策利(lì)好和(hé)预(yù)期改善的催(cuī)化，出现短期明显的上涨，但由于(yú)此时基本(běn)面的趋势尚未(wèi)明确，该阶段行情往(wǎng)往不存在特定的主线(xiàn)，因此风格特(tè)征并不明显。

　　去年(nián)10月以来(lái)的这轮行情中(zhōng)数(shù)字经济(jì)、中特估表现较好，其本质属于政策和(hé)事件驱动下的情绪修复。数字经济方面，去年(nián)二十大(dà)报告提出“加(jiā)快发展数(shù)字经济”、“建设现代化产业体系”，信创指数(shù)率先开(kāi)启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相关政(zhèng)策和事件进一步催化市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数据二十(shí)条(tiáo)”，23/03成立国家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大模(mó)型推出标志(zhì)人工智能逐步(bù)落地应用，政策和技术(shù)双轮驱动下(xià)数字经济行情持(chí)续演绎(yì)，今(jīn)年以来人(rén)工智能指数(shù)最(zuì)大涨幅达64％、数(shù)字经济指数为38％。中特估方面，本轮(lún)中特(tè)估行情也主要来自低(dī)估(gū)值的国央企(qǐ)的估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提(tí)出“中特估”概(gài)念(niàn)，政策层面高度重(zhòng)视国(guó)央(yāng)企价(jià)值实现(xiàn)，相关政策和(hé)事(shì)件进一步催化行情，在此背景下中特估相关板块(kuài)同样涨(zhǎng)幅明显，本轮(lún)行情中特(tè)估(gū)指(zhǐ)数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来(lái)市场会进入(rù)盈利驱动。拉长时间看(kàn)，股票是一(yī)台“称重(zhòng)机”，基本面(miàn)决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格的走向。我们(men)以国证成(chéng)长/价值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成(chéng)长，背后是国证成长指数与价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增速(sù)差从10Q2的(de)7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个(gè)百分点(diǎn)升(shēng)至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成长开(kāi)始跑输的原因则是(shì)成长相对(duì)价值(zhí)的业绩增速开始回落，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润累(lèi)计同(tóng)比增(zēng)速(sù)差(chà)从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的(de)差值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始(shǐ)回归成(chéng)长(zhǎng)，原因在于(yú)成(chéng)长股的业绩又开始优于价值(zhí)股，国证成长指(zhǐ)数-价值指数(shù)的归母净利(lì)润(rùn)累计(jì)同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个(gè)百(bǎi)分点升(shēng)至21Q3的(de)7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍(réng)在(zài)业绩，未来关注基(jī)本面的(de)趋势。当前全部A股盈利仍处(chù)在底部区域(yù)，一季报数据显示(shì)A股盈(yíng)利的拐点(diǎn)已渐(jiàn)现，全(quán)部A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升，市场或(huò)由前期的政策和事(shì)件驱动走向盈利驱动(dòng)，关注中(zhōng)报的基(jī)本面验(yàn)证情况，以(yǐ)及(jí)下半年宏(hóng)观月度数据的回升情况。展望全年，稳(wěn)增长政策推动下现代化(huà)产业体系建设，成长盈利增速有(yǒu)望更快(kuài)，但风格内部盈利(lì)增速(sù)可能仍有分(fēn)化，例如成长风格类指数中科创50预计23年(nián)归母(mǔ)净利(lì)增(zēng)速达到60％左右(yòu)、创业(yè)板(bǎn)指预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净利(lì)同比(bǐ)预计在12％左右(yòu)、上证50预(yù)计在10％左(zuǒ)右。从(cóng)盈(yíng)利增(zēng)速差值看，未来科创50与上(shàng)证50归母净利增速同(tóng)比(bǐ)差值(zhí)有望从22年的(de)30个(gè)百分(fēn)点提升到23年的(de)50个百分点，成长基本(běn)面相对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场(chǎng)全年向上(shàng)趋(qū)势不变，阶段性蓄势中。我们在(zài)《旭(xù)日初升——2023年中国资(zī)本市场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛(niú)熊周期、估值、基本面(miàn)、资金面(miàn)等维度来看，22年10月底以来A股已经进入新一轮(lún)牛市周期。但牛市往往(wǎng)难以(yǐ)一蹴(cù)而(ér)就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提(tí)出二季度市(shì)场可能处蓄势阶段，二季度以来市场(chǎng)表现(xiàn)也(yě)印证着(zhe)我们(men)的(de)判(pàn)断。当前市场正处在牛(niú)市初期(qī)，就好比冬天已过、春(chūn)天(tiān)到来(lái)，气温整(zhěng)体已在回升(shēng)，但(dàn)短期(qī)温度(dù)仍可能上下波动(dòng)。因此，市场短期可能出(chū)现宽幅震(zhèn)荡的情况，其背后源于牛(niú)市(shì)初期基本(běn)面还不够扎实，更(gèng)易受到其他(tā)因(yīn)素的扰动。目前(qián)宏观(guān)经济(jì)数据显(xiǎn)示当前(qián)基本(běn)面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数据看(kàn)，4月新增信贷和社融数据较一(yī)季度均明显走弱；从(cóng)物(wù)价(jià)数(shù)据(jù)看，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然(rán)较弱。综合来看(kàn)，当(dāng)前国内基本面(miàn)回(huí)暖(nuǎn)仍需要一个过程，未(wèi)来短期内市(shì)场更可能继续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶段性再平衡(héng)，全(quán)年数字经济(jì)仍是主线。在政策和事(shì)件的催(cuī)化下数字经济、中特(tè)估(gū)涨幅已经(jīng)较(jiào)为(wèi)明显，未来决定风格的关键在于相对基本面(miàn)趋势，应关(guān)注(zhù)能够有(yǒu)业绩落地的持续性机(jī)会。此外(wài)，当前重(zhòng)视消费结构性(xìng)机(jī)会(huì)。

　　着眼全年(nián)，数字经济代表的成长空间或(huò)更大(dà)，去伪存真的试金石是(shì)业绩。我们从4月(yuè)初以来(lái)就提出TMT板块(kuài)出(chū)现阶(jiē)段性过(guò)热，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板(bǎn)块的股价表现也印证(zhèng)了我们(men)的判断，目前TMT可能(néng)仍处在降温期，但(dàn)从全(quán)年维(wéi)度看政策和技术驱动下数字经(jīng)济(jì)仍是第一主线。从基金(jīn)调仓经验看，历史上(shàng)公募(mù)基金调(diào)仓往(wǎng)往(wǎng)需(xū)要一年，例如 20-21年公(gōng)募(mù)持仓从白(bái)酒(jiǔ)转(zhuǎn)向(xiàng)新能(néng)源，公(gōng)募基金对TMT板块的增持可能(néng)还未结(jié)束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块(kuài)超配比例（相(xiāng)对沪深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以来低位。

　　未(wèi)来行情或进入(rù)由业绩验证的(de)去伪存真阶段，关注政策(cè)和技术两条主线机会。第一，从(cóng)政策线(xiàn)看，数字经济已成为现(xiàn)代(dài)化产业体系(xì)的重要支撑，数字要素流通体系(xì)正在加快(kuài)建立，政府(fǔ)有望加(jiā)大对(duì)数字(zì)安(ān)全和数(shù)字基建的(de)投入。去年(nián)12月(yuè)发(fā)布(bù)的 “数据(jù)二(èr)十条”为(wèi)数据(jù)要素(sù)市(shì)场提供顶层规(guī)划，刚成(chéng)立的国家(jiā)数据(jù)局有(yǒu)望成为(wèi)顶层文件落(luò)地执(zhí)行的统(tǒng)筹机构，数据要素市场化有望加速，这也将大幅(fú)提升数字基(jī)础设施建设，根(gēn)据中国(guó)通服基建产业研究(jiū)院，预计23-25年我(wǒ)国数据中(zhōng)心产业规模复合增速将达(dá)到(dào)25％。第二(èr)，从技(jì)术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能(néng)应用(yòng)落地，大模型、半(bàn)导体等上游软硬件领域有望率先受(shòu)益。当前(qián)科技巨头正(zhèng)加大对AI大(dà)模(mó)型的开发，近日(rì)谷歌(gē)发布了(le)PaLM 2模型(xíng)，其(qí)在部分逻辑和推理(lǐ)上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加(jiā)速发展，根据观研天下(xià)，预计22-30年中国自(zì)然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理(lǐ)也将(jiāng)提升对上(shàng)游(yóu)硬件的需求，根(gēn)据亿欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍(réng)有(yǒu)韧性，关注消费结(jié)构(gòu)性机会。消(xiāo)费方面，促消费一直是目前政(zhèng)策关(guān)注的重点，后续关注(zhù)消(xiāo)费的结构性(xìng)机会。我们在《中国消费的韧性(xìng)：没有(yǒu)日(rì)本(běn)式资产负债(zhài)表衰退(tuì)-20230507》中提出(chū)，资产(chǎn)端看，我国房产价格相对(duì)趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收入(rù)端(duān)看，国内经(jīng)济复苏将推动收入和(hé)消费意愿提升。因此我国消费仍(réng)具有韧性(xìng)，预计今年社零总额增速(sù)有(yǒu)望达8-9％，22-23年(nián)两(liǎng)年平均增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我(wǒ)们在前文(wén)中提出今年以来消费行(xíng)业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着基本面改(gǎi)善，消费部(bù)分领域有望迎来向上(shàng)的机遇(yù)。结合海通行业分析师和Wind一致(zhì)预测，预计23年医药板块中中药净(jìng)利增速为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为(wèi)30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下“中特估”板块热度同样较高，未(wèi)来行情或也将出现“去(qù)伪存真”的分化(huà)，我们认(rèn)为可(kě)以关(guān)注中特重估三大可(kě)能发力方向，即关系国计民生的重大安全(quán)领域、举国体(tǐ)制支持的部(bù)分科技领域、部(bù)分盈(yíng)利稳定(dìng)、现金流(liú)充(chōng)裕的国企(qǐ)，详见《“中(zhōng)特”重(zhòng)估的(de)三大发力方向——“中特估值”探究系(xì)列8》。

　　风险提(tí)示：国内(nèi)疫(yì)情恶(è)化影响国内经(jīng)济；美国经济硬着(zhe)陆影响全球经济。

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