《基金经(jīng)理投资笔记(jì)》宏(hóng)观策(cè)略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富管理升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金(jīn)合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金经理(lǐ)

　　我们上期对(duì)市场的整体观点(diǎn)是大概率市场处于“战略僵持(chí)阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机会可能更均(jūn)衡(héng)、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而(ér)未必会是收(shōu)获(huò)的(de)阶段，投资者需要(yào)多一点耐(nài)心。市场(chǎng)可(kě)能继续对一(yī)季(jì)报定价，短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显(xiǎn)的亮(liàng)点。同(tóng)时(shí)我(wǒ)们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年(nián)的投资(zī)机会，但(dàn)是短(duǎn)期游戏传媒(méi)和(hé)中特估(gū)与其他(tā)板块分化较为极致，也(yě)是(shì)不争的事实，提醒(xǐng)大家这两个板(bǎn)块短(duǎn)期(qī)可能的风(fēng)险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定价国内经济(jì)疲弱修复

　　过去的一周，市场(chǎng)的演(yǎn)绎跟(gēn)我们的观点大致(zhì)符合：周一中特估(gū)上涨(zhǎng)之后连续回(huí)调(diào)，一季报业绩尚可、同时前期又没有(yǒu)定价充分的(de)火电、纺织服装、新能(néng)源和家电等有一(yī)定的超额收益(yì)，但(dàn)是反弹也相(xiāng)对脆弱。国内外(wài)公布的部分(fēn)经(jīng)济金融数(shù)据(jù)传递的信息都(dōu)没(méi)有明(míng)确(què)的方向(xiàng)性，股市和(hé)债市依然定价国内(nèi)经济(jì)疲(pí)弱(ruò)的复(fù)苏力度，没有在我们上一次对市场的判断上提供明(míng)显的增量信息。

　　从估值来看(kàn)，社会服务、商贸零售(shòu)、美(měi)容护(hù)理(lǐ)等行业处(chù)于历史高位估值区(qū)间，市盈率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤炭等行业处于历史低位估值区间，市盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来(lái)看，环保、公用(yòng)事业(yè)、汽车(chē)等行业位于前列，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别(bié)提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传媒(méi)等行业稍显落(luò)后，市(shì)盈率分位数(shù)分(fēn)别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵(zòng)向(xiàng)（时序上(shàng)）拥挤度观察，银(yín)行(xíng)、交通运输、非银金融等行(xíng)业换手率(lǜ)位于一年内(nèi)高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮料(liào)等行(xíng)业换手率(lǜ)位(wèi)于一年(nián)内低(dī)点(diǎn)，换手率分位数分(fēn)别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银行、非银(yín)金融、传媒等行(xíng)业成交额(é)占比位于(yú)一年(nián)内高(gāo)点(diǎn)，成交额占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础(chǔ)化工(gōng)、综(zōng)合等行(xíng)业(yè)成交额占比(bǐ)位于一年内低点，成交额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进(jìn)一步验(yàn)证(zhèng)：宏观依据

　　对(duì)市场的定性是下一步决策的依据，从(cóng)宏(hóng)观证据来看，市场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋(qū)势变弱，进(jìn)口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同(tóng)比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月(yuè)为(wèi)同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美(měi)元，3月(yuè)为881.9亿美元。出(chū)口预测可能是打脸市场预期次数最多的指(zhǐ)标之一，正如每(měi)年大(dà)家(jiā)对(duì)出口进行展望一样，今年(nián)年初(chū)的出口确实又(yòu)再次超出(chū)大家的(de)预期。今年(nián)出口的变(biàn)化，需要我们审视(shì)、理解(jiě)出(chū)口的中(zhōng)期逻辑变化：中国的国家(jiā)战略在清晰地知道欧美日(rì)韩的战略(lüè)意图之后，在(zài)过去几年做了很多的应(yīng)对和(hé)部(bù)署，东盟、一带(dài)一(yī)路、上合(hé)和广大发展中(zhōng)国家逐渐被更充分地融入(rù)到中国(guó)经(jīng)济圈，成为外需和中国全球战略的重(zhòng)要一环，也需要成为我们日后分析中(zhōng)的重(zhòng)点(diǎn)之一。

　　分析(xī)完中期的逻(luó)辑变化，再回到短期(qī)的(de)现(xiàn)实(shí)。4月的出口肯定是不(bù)弱的，不(bù)过趋势在走弱(ruò)，考虑(lǜ)到(岭南大学位置在哪里啊，岭南大学在哪个城市dào)全(quán)球(qiú)经济和(hé)金融(róng)系统在过去一段时(shí)间的风险暴露逐渐增(zēng)加，再结合(hé)越南、韩(hán)国(guó)这些重(zhòng)要出口国家(jiā)近(jìn)期的数据走势，出口趋势是在走弱(ruò)的(de)，如果全(quán)球经济动能(néng)走弱，一(yī)带一(yī)路(lù)和东(dōng)盟可能(néng)也无法单独把(bǎ)中(zhōng)国出口(kǒu)稳住。与此同时，进(jìn)口(kǒu)继续(xù)走(zǒu)弱，在经历(lì)了年初(chū)复(fù)苏短暂的(de)斜率(lǜ)走陡(dǒu)之后(hòu)，经济的复(fù)苏(sū)斜率(lǜ)明显趋(qū)于平缓，国内外新(xīn)的政策变化又还没有看到(dào)，当前市场大逻辑是相(xiāng)对缺乏的，这(zhè)是(shì)我们觉得(dé)市(shì)场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融(róng)信贷一季度加速(sù)放量后(hòu)逐渐(jiàn)回归正常，居民加杠(gāng)杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新(xīn)增(zēng)人(rén)民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看(kàn)，因为2022年(nián)4月本(běn)身就是社融信贷比较弱的一个月，所以今年4月的社融信贷看上去比去年多，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融(róng)都要弱(ruò)。就今年(nián)的(de)节奏来(lái)看，一(yī)季度社融(róng)信贷提前发力(lì)，所(suǒ)以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居(jū)民的中长贷在经历了(le)积(jī)压需(xū)求暂时释放之后(hòu)，再度回归比较(jiào)弱的态(tài)势，居民中长(zhǎng)贷同(tóng)比比去年萎(wēi)缩(suō)1156亿(yì)，这意味着居民可能非但没有明显增加(jiā)房贷的意愿，反而在(zài)加(jiā)大还(hái)贷的量，这与前段时(shí)间新闻报道(dào)的居民提(tí)前还房贷(dài)现(xiàn)象增加的情况一致。另外(wài)，根据不完全统计的(de)4月部分银行的理财规模变化，银行理财出现(xiàn)了明显的回流，但在权益市场上(shàng)资金回流并不(bù)明显，因(yīn)此极有可(kě)能流到了低风险低波动的相(xiāng)关产品(pǐn)上。这(zhè)说明无(wú)论是对实物(wù)投资还是金融投(tóu)资，居民(mín)部门的风(fēng)险偏(piān)好仍有待修(xiū)复。因此，随着居民部门(mén)购房欲望下(xià)降之后，整个金融部门其实(shí)并(bìng)不缺(quē)钱，但大家都(dōu)在等待权(quán)益市场系统性风(fēng)险(xiǎn)偏好抬升的一个明确的政策或(huò)者基(jī)本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下(xià)低通胀，反映的是(shì)内(nèi)生动力偏弱(ruò)的(de)预期(qī)

　　中(zhōng)国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下(xià)降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这(zhè)反映的是国(guó)内修复(fù)动力偏弱，而供应总体充足，进而(ér)价格维持低迷。我们也判(pàn)断在弱修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构(gòu)上看，食品价(jià)格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降(jiàng)1.4%，由(yóu)于(yú)天气转暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比(bǐ)下(xià)降6.1%，同(tóng)比下降(jiàng)13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品(pǐn)烟(yān)酒、生活用品及服(fú)务、交(jiāo)通和通信(xìn)同(tóng)比涨幅回落；衣(yī)着、居(jū)住(zhù)、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这反映(yìng)的(de)是(shì)普通消费(fèi)品的需(xū)求(qiú)修复较弱，而高端(duān)、偏服务项的消费需(xū)求率先修(xiū)复。

　　PPI同(tóng)比继续(xù)大幅回落，主要受(shòu)上年同期(qī)基数(shù)较高(gāo)影(yǐng)响，同时全(quán)球库存周期去化，制造业偏(piān)弱。生产资料(liào)价格同比(bǐ)下(xià)降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继(jì)续回落；生活(huó)资料(liào)同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上(shàng)游和中游(yóu)煤炭(tàn)开采、石油和天(tiān)然气开采、黑色金属采(cǎi)矿、石油(yóu)、煤炭及其他(tā)燃料加工、黑色金属冶炼(liàn)和(hé)压延(yán)加(jiā)工业均有(yǒu)较大拖累，电力(lì)、热力的生产和(hé)供应(yīng)业、纺(fǎng)织服(fú)装服(fú)饰业，非金(jīn)属矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连续(xù)两个月处在低位，我们认为这反映的是(shì)内生修复动力较弱。季节性因(yīn)素以及产业(yè)周期带来的食(shí)品价格下(xià)跌和生产资(zī)料价格下(xià)跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基(jī)数下(xià)降，经济逐步修复，通胀(zhàng)有望回(huí)升，但我们(men)认为通胀短(duǎn)期内也较难回(huí)到(dào)1%水平之(zhī)上，投(tóu)资均不需要过度考虑(lǜ)“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有助于(yú)企(qǐ)业刚性(xìng)成本(běn)下(xià)降，修复盈(yíng)利(lì)能力，关(guān)注通胀的修(xiū)复更(gèng)多反映的是需(xū)求修复的幅度。

　　三、下一步的策(cè)略：反(fǎn)弹概率大，要保持交易的(de)灵活性

　　从上述基本面的分析出(chū)发，我们仍然维(wéi)持“市(shì)场乱战，均衡且脆弱的交(jiāo)易机会(huì)”的判断。从技术(shù)面看，当(dāng)前权益(yì)市场的买(mǎi)入(rù)理(lǐ)由(yóu)是大盘指(zhǐ)数再(zài)度接近前期低位，这为(wèi)我们提供(gōng)了(le)布局机会，交易的反弹概率(lǜ)在加(jiā)大。从策(cè)略(lüè)角度看(kàn)，投资者需要高度重视交易的灵活(huó)性(xìng)。策略的整(zhěng)体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节(jié)奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较大呢？创金合信(xìn)基金宏观策略配(pèi)置团队观察各(gè)家分析师对申(shēn)万(wàn)各行业2023年归母净(jìng)利润的(de)预(yù)测，可以(yǐ)作为参考(kǎo)。如果让(ràng)反弹更扎(zhā)实一些(xiē)，预期业(yè)绩变化是一个相对可(kě)靠的(de)数据。

　　环比上周来看，市(shì)场对公用事业、石油石(shí)化(huà)、房(fáng)地产等行业基本面(miàn)较(jiào)为(wèi)乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等(děng)行业基(jī)本(běn)面预期有所调整(zhěng)，预(yù)计2023年(nián)净(jìng)利润(rùn)分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士(shì)，创金合信基金首(shǒu)席经济学(xué)家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置(zhì)部总监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济(jì)学博(bó)士，清华大学管(guǎn)理(lǐ)科学与工程(chéng)博士后。学(xué)术研究与教学以(yǐ)及(jí)宏观经(jīng)济走势、金融产品分析等实务领域经验(yàn)丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著。从业23年以(yǐ)来，一(yī)直(zhí)致力于在周(zhōu)期波动的框架内运(yùn)用财政的视角解构(gòu)宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济看作(zuò)一份资产，通过资本资(zī)产定价(jià)的方(fāng)式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创金合信基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此前履职(zhí)博时基(jī)金，负责(zé)宏观策(cè)略、宏观政策(cè)、大类资产配置与择时研究(jiū)。武汉大学学士(shì)，上海财(cái)经大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士后，学术论文多发表(biǎo)于(yú)国际(jì)SSCI英文核(hé)心经济学期刊(kān)。

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