文：天风(fēng)宏观宋(sòng)雪涛/联(lián)系人向静姝(shū)

　　美国经济没有大问题，如果一定要从鸡(jī)蛋里面找骨头，那(nà)么最大的问题既不是银行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家(jiā)美国中小银行(xíng)）和商业地产(chǎn)的情况，就会发(fā)现他(tā)们的问题其实(shí)来源相(xiāng)同——硅谷(gǔ)银(yín)行破产和商业地(dì)产危机，其实都(dōu)是创投泡沫破(pò)灭(miè)的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的(de)主要(yào)问题不在(zài)资产端，虽然他(tā)的资产期限过长，并且把(bǎ)资产(chǎn)过(guò)于集中在(zài)一(yī)个篮子里，但事实上，次贷(dài)危(wēi)机后(hòu)监管对银行特别是大银行的资本(běn)管制大幅加(jiā)强(qiáng)，银行资产端的信用风险显(xiǎn)著降低(dī)，FDIC所有担(dān)保银行的一级(jí)风(fēng)险资本充足率从次贷危(wēi)机前的不到10％升(shēng)至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题(tí)出在负债端，这并不是他自己(jǐ)的(de)问题，而是储户的(de)问(wèn)题，这些储户也不(bù)是一(yī)般散(sàn)户，而是(shì)硅谷的创投公司和风投。创投(tóu)泡沫在快(kuài)速加息中(zhōng)破灭(miè)，一(yī)二级市场出现倒挂，风投机(jī)构失(shī)血(xuè)的(de)同时从(cóng)投资项目中撤资，创(chuàng)投企业(yè)被(bèi)迫从硅谷银行(xíng)提取存款用于补充(chōng)经营性现金流，引发了一(yī)连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的(de)问题不(bù)是(shì)“银行”的问题，而是“硅谷”的问(wèn)题。就(jiù)连同时出现(xiàn)危机(jī)的瑞信，也是在(zài)重仓了中概股的对冲基金Archegos上出(chū)现了重大亏损，进而暴(bào)露出(chū)巨大的(de)资产(chǎn)问题。硅谷银行的破产对美(měi)国银(yín)行业(yè)来说，算不(bù)上系统性影响，但对(duì)硅谷的创投圈、以及金融资本与创(chuàng)投企业深度结合的这种商业(yè)模式来(lái)说，是(shì)重大(dà)打击。

　　美国商业地产(chǎn)是创投(tóu)泡沫破灭(miè)的(de)另(lìng)一个受(shòu)害者(zhě)，只不过叠加了疫情(qíng)后远程办公的新趋势。所谓的商业地产危机，本质也不是房地产(chǎn)的问(wèn)题。仔(zǎi)细看美国(guó)商业地产市场(chǎng)，物流仓(cāng)储供(gōng)不应求，购(gòu)物中心已是昨日黄花(huā)，出(chū)问题的是(shì)写字楼的空置率上升和(hé)租金(jīn)下(xià)跌。写字楼(lóu)空置问(wèn)题最突出的(de)地区(qū)是湾区、洛杉矶和(hé)西雅图等信息科技公司集(jí)聚的西海(hǎi)岸(àn)，也是受到了创投企业和科(kē)技公(gōng)司(sī)就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们(men)认为真正值得讨论的问题，既不是小型银行的缩表，也不(bù)是地产的潜(qián)在信(xìn)用(yòng)风(fēng)险(xiǎn)，而(ér)是创投泡沫破(pò)灭会带来怎样的连(lián)锁反(fǎn)应？这些反应(yīng)对经济系统会(huì)带来什么影响？

　　第一(yī)，无论从规(guī)模(mó)、传(chuán)染性还是影响范(fàn)围来看(kàn)，创投泡沫破(pò)灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金(jīn)融危机的房地产泡(pào)沫对比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫(mò)对银行(xíng)的影响要小得多。大多数科创企业(yè)是股权融(róng)资(zī)，而(ér)不(bù)是债权融资(zī)，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4我想说世间万物一切都不及你是什么歌，满天星辰不及你歌词 docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">，股(gǔ)权(quán)融资在美国非金融企业融资(zī)中的占比为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业(yè)的贷款数据(jù)，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对整体企(qǐ)业贷款(kuǎn)占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也(yě)比(bǐ)科网时(shí)期(qī)的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科(kē)创企业和银行体系的(de)相对隔离，创(chuàng)投泡沫不会像次贷危机一样(yàng)，通(tōng)过(guò)金融杠(gāng)杆和影子银行，对金(jīn)融系统形(xíng)成毁(huǐ)灭性(xìng)打击。

　　此外，科(kē)技股也不像(xiàng)房地产是家庭和企业广(guǎng)泛持有的(de)资产，所以创投泡沫(mò)破灭会带来硅谷(gǔ)和华尔街的局部财富毁灭(miè)，但不会带来居民和企业(yè)的广(guǎng)泛(fàn)财(cái)富缩(suō)水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫(mò)时期，科技企业还没找到(dào)可靠的(de)盈利模式(shì)。上世纪90年代互联网信息(xī)技(jì)术的快(kuài)速发(fā)展以及美(měi)国(guó)的信(xìn)息高速公(gōng)路战略为投资者(zhě)勾勒出一幅美好的蓝图(tú)，早期快速增长的用(yòng)户(hù)量让大家相信科技(jì)企(qǐ)业可以(yǐ)重(zhòng)塑人们的生(shēng)活方式(shì)，互联网公司开(kāi)始盲目追求快速(sù)增(zēng)长，不顾(gù)一切代价烧钱抢占(zhàn)市场，资本市(shì)场将估值依托在点击量上，逐步(bù)脱离(lí)了企业的实(shí)际盈(yíng)利(lì)能力。更有(yǒu)甚者(zhě)，很多公司其实算(suàn)不上(shàng)真(zhēn)正的互联网公司，大量(liàng)公司甚至只是(shì)在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票(piào)价格上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球最大(dà)的因特网服务提(tí)供(gōng)商，用户数(shù)达到3500万，庞大的用户群吸(xī)引了众多广告(gào)客户(hù)和商业合作伙(huǒ)伴，由(yóu)此(cǐ)取得了丰厚的(de)收入(rù)，并在2000年收购了时代华纳(nà)。然而好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫(mò)破裂后(hòu)，网(wǎng)络用(yòng)户增(zēng)长(zhǎng)缓慢，同(tóng)时(shí)拨号上网业(yè)务逐渐被宽带(dài)网取代。2002年四季度(dù)AOL的销(xiāo)售收入(rù)下降5.6％，同时计(jì)入455亿(yì)美元支出(chū)（多数为冲(chōng)减困(kùn)境(jìng)中的(de)资产），最(zuì)终净亏(kuī)损(sǔn)达(dá)到(dào)了(le)987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时(shí)，纳斯达(dá)克100的利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业(yè)的自由现(xiàn)金(jīn)流为-37亿(yì)美(měi)元。如今大型科技企(qǐ)业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和(hé)云业务收入创造了高水(shuǐ)平(píng)的利润和现金流，2022年(nián)纳(nà)斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元，科(kē)技企业的自由现金(jīn)流为5000亿美元(yuán)，经(jīng)营(yíng)活动现(xiàn)金流占(zhàn)总收入(rù)比例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业还在向市(shì)场“要钱”，当前(qián)科技企业主要通(tōng)过回购和分红等形式(shì)向股东“发(fā)钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡沫破(pò)灭，终(zhōng)结(jié)的不是大(dà)型(xíng)科(kē)技企业，而(ér)是(shì)小(xiǎo)型创业企业。

　　考察(chá)GICS行业分类下信(xìn)息技术中(zhōng)的3196家企业，按照市(shì)值(zhí)排(pái)名(míng)，以(yǐ)前30％为(wèi)大公司，剩余70％为(wèi)小公(gōng)司(sī)。2022年大公司中净利(lì)润为负的比(bǐ)例为(wèi)20％，而小公司这一比例为38％，接近大(dà)公司的二倍。此外(wài)，大公司自由现金流(liú)的中位数水平为4520万美元(yuán)，而小公司这一水平为-213万美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而(ér)小公司(sī)只有(yǒu)2145万美元。大型科技企业创造利(lì)润和(hé)现金(jīn)流的水平明显强于(yú)小型科技企业(yè)。

　　至少上市的科(kē)技(jì)企业在利润和现金流表现上显著(zhù)强于科网泡沫时期(qī)，而投资银行的股(gǔ)票抵押相关业务也(yě)主(zhǔ)要(yào)开展在流动性强(qiáng)的(de)大市(shì)值科技股(gǔ)上。未上(shàng)市的小型科(kē)创(chuàng)企业若(ruò)不能产生(shēng)利(lì)润和(hé)现金流，在高利(lì)率(lǜ)的环(huán)境下破产概率大大增加，这可(kě)能影响到的是PE、VC等投资(zī)机(jī)构(gòu)，而非间接融资渠(qú)道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破灭，受影响最大的(de)是硅谷和(hé)华尔街(jiē)的富人群体，以及低(dī)利率(lǜ)金融资本与科创(chuàng)投(tóu)资深(shēn)度(dù)融合的商(shāng)业模式，但(dàn)很难真正伤害到大多数美国居民、经营稳健的(de)银行业和拥有自我造血能(néng)力(lì)的大型科技公司(sī)。本轮(lún)加息周期(qī)带来的仅仅是库(kù)存周期的回落，而不(bù)是广泛和持久的经济(jì)衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深度衰退，美联储货币(bì)政策(cè)超(chāo)预期紧缩，通胀超预(yù)期

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