平安首经团队：钟正(zhèng)生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏力(lì)。继一(yī)季度“天(tiān)量”投放后(hòu)，2023年4月社融增长明显(xiǎn)降(jiàng)温，比去年4月(yuè)疫(yì)情冲击期(qī)间创下的低点仅(jǐn)多增(zēng)2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有所显现。社融(róng)骤降(jiàng)的主要拖累在于人民币信贷增势(shì)放缓(huǎn)， 4月(yuè)降至2008年以来历史同(tóng)期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融(róng)资和直接融资基本延续了一(yī)季度的格局(jú)。1）委托(tuō)贷款和信托贷款小幅正增长；未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票较去年同期降(jiàng)幅收窄(zhǎi)；2）企(qǐ)业直接融资较去年同期有(yǒu)所下降，主因(yīn)债券到期(qī)规模较大(dà)。3）政府(fǔ)债(zhài)融(róng)资规(guī)模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。2023年(nián)提前批的(de)剩余茶茶名如鱼水是什么茶 如鱼水是什么品种名如鱼水是什么茶 如鱼水是什么品种发(fā)行额(é)度(dù)不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批(pī)次的(de)地方债额度(dù)，期(qī)间空档可能拖(tuō)累(lèi)政府债融资表现。

　　新增(zēng)人民(mín)币贷款(kuǎn)偏弱，增量明显弱于历史(shǐ)同期均值。各分项从强到(dào)弱排序，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)>；企业短期贷(dài)款>；居民短(duǎn)期贷款>；居民中长期贷款(kuǎn)。新增人(rén)民币贷(dài)款的最大问(wèn)题(tí)仍然在于居(jū)民中(zhōng)长期贷款，房地产(chǎn)销售不振使其增量不足(zú)，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又(yòu)雪上加霜。但基于4月这个信贷投放传统淡季的数(shù)据，尚不能得出企业信贷需(xū)求不足的结论。一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季(jì)度大幅高(gāo)增后，4月又创历史同期新(xīn)高(gāo)，仍(réng)能有效发力；另一方面，表内(nèi)票据维持低(dī)增长（与去年(nián)1-5月表内(nèi)票据高增长形(xíng)成对比），也意(yì)味着目前企业贷(dài)款需(xū)求或(huò)许尚可。此外(wài)，4月(yuè)初(chū)以来(lái)存款利率(lǜ)市场化改(gǎi)革较快推进，这有助于(yú)缓解银行面(miàn)临的净息差压力，增强其支(zhī)持实体经济的可持(chí)续性，能够为(wèi)企业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的进(jìn)一(yī)步下(xià)调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是驱动其(qí)变化的主因。在贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存(cún)款也有(yǒu)边际改善。2）M2同比增(zēng)速(sù)有所回落。4月居民资产再配置，银行理财(cái)规模重回扩张，对M2形成(chéng)拖(tuō)累(lèi)。考虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基(jī)数变(biàn)化也有(yǒu)较强影响。3）居民存款(kuǎn)同比(bǐ)少增。考(kǎo)虑到4月多(duō)家(jiā)中小银行下调挂牌存(cún)款(kuǎn)利率、银行理财(cái)市(shì)场(chǎng)火热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱(qū)动因素更(gèng)多(duō)是家(jiā)庭资产的再配置(zhì)，流(liú)向消(xiāo)费规(guī)模可(kě)能(néng)较为有(yǒu)限(xiàn)。4）4月财政存款同比大(dà)幅(fú)多增，但结合基(jī)建(jiàn)相(xiāng)关高频开工(gōng)率和重大项目开工金(jīn)额数据(jù)看，财政(zhèng)对实体经济支持力度(dù)可能有所减弱(ruò)。从4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍然缓(huǎn)慢，此时若财(cái)政基建支持力度不稳，可能导致中(zhōng)国经济环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目(mù)前社(shè)融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对比(bǐ)看，货币政策对实体(tǐ)经济的支持还是(shì)比较(jiào)有(yǒu)力的。即便按2023年(nián)中国名(míng)义GDP增速7％-8％的(de)情形(xíng)（假设全年录得6％左(zuǒ)右(yòu)的(de)实际GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与(yǔ)之匹配。我们认为，后续(xù)需通过(guò)财政(zhèng)加(jiā)力(lì)、促进房(fáng)地产修复、促进家庭超额储蓄动用等方式扩大(dà)总需求，夯实经(jīng)济回升势(shì)头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社(shè)融表现乏力(lì)。2023年4月新增社(shè)会融资规模为1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿元；社融(róng)存(cún)量(liàng)同(tóng)比增速(sù)持平于上(shàng)月的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫情多点散(sàn)发(fā)、社融茶名如鱼水是什么茶 如鱼水是什么品种一度触“冰”的低基数效应，以(yǐ)及今年一(yī)季度“开门红”期间(jiān)社融月(yuè)均同(tóng)比多(duō)增8200多(duō)亿(yì)的亮眼表现(xiàn)，4月社(shè)融(róng)表现乏力“稳(wěn)信(xìn)用”压力有所(suǒ)显现。从(cóng)分项看(kàn)：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月社(shè)融骤(zhòu)降的(de)主(zhǔ)要(yào)拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以(yǐ)来历史同期的次低(dī)点（仅较2022年同期(qī)高815亿元）。不过(guò)，得益于出口边(biān)际回暖、人民(mín)币(bì)汇率相对稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一(yī)方面，表(biǎo)外(wài)融资和直接融资(zī)基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资同比缩量(liàng)，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企(qǐ)业境内股票融资分别同比少增809亿元(yuán)、173亿元。今年春节后，企(qǐ)业贷款发行规模持(chí)续高(gāo)于去年同(tóng)期，但(dàn)到(dào)期偿还也迎来高峰，对净(jìng)融资构成拖累(lèi)。截至2023年一(yī)季度(dù)末，2022年10月推(tuī)出的500亿(yì)元(yuán)民(mín)营企(qǐ)业债(zhài)券融资支持工(gōng)具（第二期）尚未(wèi)开始(shǐ)投放使用，相关政策(cè)支(zhī)持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多(duō)增(zēng)，但(dàn)需警(jǐng)惕其“后劲”。今年(nián)前(qián)4个月，财政继(jì)续前置发力，政府债(zhài)融(róng)资规模较去(qù)年同期累计(jì)多增3114亿(yì)元(yuán)。以财政(zhèng)预(yù)算数(shù)据看，2023年政府债(zhài)融资的(de)总体规模(mó)与去年相(xiāng)当。但不同之(zhī)处在于(yú)，2022年(nián)在3月底就已经下达剩余批次的(de)新增(zēng)地方债额度(dù)，而(ér)2023年(nián)截(jié)至5月(yuè)上旬仍未下发(fā)剩(shèng)余批次(cì)的地方债额(é)度，且(qiě)提前批的剩余发行额度不(bù)及万亿。如果近期下达(dá)地方债额度，按照往(wǎng)年节奏(zòu)，经过地方政府项目额度分配(pèi)、预(yù)算调整程序，剩余批(pī)次地方债可能至(zhì)6月(yuè)中下旬才能发出(chū)，期间的“空档”可(kě)能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比(bǐ)多增，持续(xù)对社(shè)融(róng)构成(chéng)小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款单月小(xiǎo)幅新增，相(xiāng)比去年(nián)同(tóng)期分(fēn)别多增85亿元(yuán)、少减734亿元。在表内票据(jù)贴现(xiàn)减少的情况下，未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿(yì)元(yuán)。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民端

　　2023年(nián)4月新增人民(mín)币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去(qù)年(nián)同期低点仅略(lüè)有多增(zēng)，相比18年-21年(nián)同期均值少增6237亿元(yuán)。各分(fēn)项从强到弱排序，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居(jū)民中长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居(jū)民中(zhōng)长期(qī)贷款单月净偿还规模(mó)达历史(shǐ)新高，相比18年-21年(nián)同期均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民(mín)短期贷款(kuǎn)同比少(shǎo)减，但较(jiào)18年-21年同期均(jūn)值多(duō)减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期(qī)贷款同(tóng)比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延(yán)续前期亮(liàng)眼表现，同比大幅(fú)多增4071亿元，且(qiě)创历史同期新高。

　　总体看，新增(zēng)人民币(bì)贷(dài)款的最大问(wèn)题仍然在于居民中长期贷(dài)款，房地产销(xiāo)售低迷使其增量不足(zú)，居民预(yù)期偏(piān)弱、提前(qián)偿(cháng)还存量房贷又雪上加(jiā)霜。基于4月这(zhè)个信贷投放传统淡季的数据(jù)，尚不能(néng)得(dé)出(chū)企业信(xìn)贷需(xū)求不足的结论(lùn)。

• 　　一(yī)方面，企业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍然能(néng)够有效发力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维持低增长（与(yǔ)去年(nián)1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目前企(qǐ)业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)市场化改革较快推进，这有(yǒu)助(zhù)于缓解银行(xíng)面临的净息差压力，增强(qiáng)其支持实体(tǐ)经济(jì)的可持续性(xìng)，能够为(wèi)企业贷款(kuǎn)利率的 进一(yī)步下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民(mín)资(zī)产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一方面，从(cóng)历(lì)史规(guī)律看(kàn)，每年前4个(gè)月翘尾因素对(duì)M1同比走势的影(yǐng)响(xiǎng)较大，这可能是驱(qū)动其变化的主要原因。另一方面，在企(qǐ)业贷款扩(kuò)张(zhāng)的同时(shí)，企业存款(kuǎn)也有(yǒu)边(biān)际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年(nián)、22年(nián)4月企(qǐ)业(yè)存款均(jūn)在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所回(huí)落。一方面(miàn)，4月信贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑不(bù)强。另一方面，居民资产再配(pèi)置，银行理财规模重回扩(kuò)张(zhāng)，对M2也形成拖累。此外(wài)，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月(yuè)抬升0.8个百分(fēn)点，基数的(de)变化也有较(jiào)强影响。

　　4月居民(mín)存款出现了2022年3月以来的(de)首次同比少增，其驱动因素更多是家庭(tíng)资产的再配(pèi)置，流向消费的规模可能(néng)较为有(yǒu)限。4月以来多家中小(xiǎo)银行下(xià)调挂(guà)牌存款利率（据融360监测数据，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需求(qiú)火热(rè)，居(jū)民提前偿还房贷规模(mó)较高（4月居民(mín)中长期贷款净偿(cháng)还规模达历史新高(gāo)）。

　　值得警惕的是(shì)，4月(yuè)财政存款(kuǎn)同比大幅多(duō)增4618亿元，去年同(tóng)期留抵退(tuì)税推进存在一定影响(xiǎng)。但结合(hé)其(qí)他指标看，财政(zhèng)对实体经济的支持力度可能(néng)有所减弱，基建(jiàn)投(tóu)资相关的高频指标出现了下行(xíng)的(de)苗头（4月下旬(xún)以来，全国高炉开工率、电炉开(kāi)工率、独立焦化厂焦(jiāo)炉(lú)生产率、水泥磨机运转率、石油(yóu)沥青开工率(lǜ)等指标环比走弱），重(zhòng)大项(xiàng)目开工金额同环(huán)比较快下滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月(yuè)全国(guó)各地(dì)重大项目开工总投资(zī)额(é)约28078.26亿元，环比(bǐ)下降(jiàng)34.0％，不及(jí)去年同期(qī)的半数）。从4月(yuè)金融数据看(kàn)，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时(shí)如果财(cái)政基建支持力度不稳，可能导致中国(guó)经济的(de)环(huán)比增长(zhǎng)动(dòng)能较快衰减。

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