核心观点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿(yì)元，预(yù)期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月(yuè)新增融资明显低于市(shì)场(chǎng)预期(qī)，居民新增融资再度转为同比收缩。居民消费和(hé)按揭贷(dài)款(kuǎn)均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需求和(hé)商品(pǐn)房销售较(jiào)弱相互(hù)印证，同时，居民(mín)存款(kuǎn)仍维持较高(gāo)增(zēng)速，指(zhǐ)向消费潜力(lì)尚未完全释放。

　　金融数据反(fǎn)映的总(zǒng)需(xū)求短板仍(réng)在居(jū)民(mín)端，居民高存款和弱贷(dài)款(kuǎn)的(de)组合，则指向居民信心依然不足。居民部门对资金的过度沉淀，降低了(le)资金的循环效率和对(duì)经济的拉动效力。因而，信贷企稳(wěn)的持续性和经(jīng)济(jì)复(fù)苏的力度(dù)，依(yī)赖(lài)于(yú)居(jū)民信心和(hé)预期的进一步提振，这也(yě)是后续观(guān)察金融和经济数据的关键。

　　风险提示：政策(cè)落地不及预(yù)期，房(fáng)地产链条修复节奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷(dài)前置(zhì)发力后自(zì)然(rán)回(huí)落，经济复苏的(de)关(guān)键在于(yú)激(jī)活居(jū)民部门(mén)

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿，新增融资(zī)在前置(zhì)发力后自然(rán)回落。4月新增社(shè)融1.22万亿(yì)元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元，预期下沿(yán)在(zài)1.30万(wàn)亿(yì)元左右；4月新(xīn)增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿(yán)在0.70万亿元左右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银(yín)行(xíng)信贷(dài)投放等主要融(róng)资渠道在经过一季度的前(qián)置发力后，4月(yuè)投放力(lì)度自(zì)然回落(luò)，新(xīn)增信贷(dài)规(guī)模由“总量有效增长(zhǎng)”向“合理增长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳(wěn)”转换。

　　从融资角度(dù)来(lái)看，经济复苏的力(lì)度(dù)，强烈依(yī)赖(lài)于信贷增长的持续性。信用周期的持(chí)续回升一般指向需求的(de)强劲复苏，但是在社融存量同比增速连续回(huí)升2个月，并且新增(zēng)信贷(dài)连续3个月大(dà)超市场预期后(hòu)，经(jīng)济复苏(sū)的力度依然偏(piān)弱，名义价格(gé)正滑入(rù)通缩区间。伴随(suí)着4月新增融资的回落，信贷对经济的推动效应将进一(yī)步(bù)减弱(ruò)。

　　我们理解，经济复(fù)苏的力度(dù)依(yī)赖于持(chí)续的信(xìn)贷增长，而这(zhè)难以(yǐ)完全依赖政(zhèng)策驱(qū)动(dòng)，需要实体经济内生(shēng)融资(zī)需求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求(qiú)下，货币、信贷、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策协(xié)同发力，商业银(yín)行信贷投放的前置发力意愿较强(qiáng)，一季度新增社融和信(xìn)贷同比大幅多增(zēng)。但随着信(xìn)贷(dài)政策由(yóu)“总量有效增长”转向(xiàng)“合(hé)理(lǐ)增长、节奏(zòu)平稳”，以及实体经济内生动能(néng)的边际回(huí)落，4月新(xīn)增融(róng)资需求走弱。因而，后(hòu)续信(xìn)贷投放的稳(wěn)定性，将是我们后(hòu)续观察金融和经济(jì)数(shù)据(jù)的关键(jiàn)。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激(jī)活居民部门(mén)。一则，在政策层较强的(de)稳信贷诉求下，国(guó)内(nèi)金融条(tiáo)件持(chí)续宽松(sōng)，资金的(de)供(gōng)给端并不是问题。新增融资持续性的关(guān)键在于需(xū)求端，政(zhèng)府融资需求(qiú)受制于财政(zhèng)预算(suàn)，而今(jīn)年(nián)财政预算在(zài)“两会”期间已基本确定(dìng)。企业融资需求自2022年以来(lái)总体维持较(jiào)高景气(qì)度(dù)，叠加信(xìn)贷、财政和产业政策(cè)的持续(xù)发力，企业融资需求的(de)稳定性较高(gāo)。

　　居民融资需(xū)求却(què)难有定论，表观上，居民融资服务于消费和购(gòu)房行为，但在(zài)持续回暖2个月(yuè)后，4月居(jū)民新增(zēng)融资再(zài)度转为同比收(shōu)缩。实质上(shàng)，居民行为取决(jué)于收入预期(qī)和负债(zhài)强度，而(ér)当前居民就业(yè)和收(shōu)入明显分化(huà)，边(biān)际消费倾向(xiàng)较强的(de)青年群体(tǐ)，失业率持续处于接近20％的历史高位(wèi)，拖累居民部门预期(qī)改(gǎi)善(shàn)。

　　二是(shì)，资金从企业部门(mén)持续流向居民部门，而居民(mín)部门向企(qǐ)业(yè)部门(mén)的回流(liú)明(míng)显乏力。M1同(tóng)比增(zēng)速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月，而(ér)M2同比增(zēng)速（6MMA）却(què)已(yǐ)持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可能性(xìng)，一是，资金从企业活期账(zhàng)户向定期账户转(zhuǎn)移；二是(shì)，资金(jīn)从(cóng)企(qǐ)业(yè)账户(hù)向居(jū)民(mín)账户转移(yí)，而存款数据证(zhèng)伪了第(dì)一重可能性，并证实(shí)了第二重可能性(xìng)。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企(qǐ)业通过(guò)经营和(hé)贷款获取的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业(yè)转移来的(de)资金以存款的方(fāng)式沉淀了(le)下来，而不是(shì)通过消费的方(fāng)式使其回流企业账户，表现在(zài)数据(jù)上，便是居民存款增速(sù)持(chí)续高于(yú)企业，居民“超(chāo)额储蓄”高(gāo)烧(shāo)难退。但居(jū)民存款增速已于(yú)3月(yuè)和(hé)4月(yuè)连续回落，可能指向元电荷e等于多少？居民预期正在好转。

　　二、 居民(mín)新增融资再(zài)度转弱，企业融资需求延(yán)续景气(qì)

　　居民贷(dài)款端，消费和按(àn)揭(jiē)信贷(dài)均明显弱于(yú)季节性，与耐用(yòng)品需(xū)求和商品房(fáng)销售(shòu)较弱相互印证。4月居(jū)民部(bù)门新增净融资同比(bǐ)少增241亿元(yuán)，其(qí)中，短期(qī)信贷同比多增601亿元，中长期(qī)信贷(dài)同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居民生活半(bàn)径(jìng)和消费意愿修复动(dòng)能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落至(zhì)56.4％，居民(mín)消费(fèi)信贷也明(míng)显弱于季节性水平。乘(chéng)联会(huì)数据显(xiǎn)示，4月乘用车日(rì)均零(líng)售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期均值多售(shòu)1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好转与厂商大幅降价促销紧密(mì)相关，真(zhēn)实(shí)的耐用品(pǐn)消费需求(qiú)依(yī)然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市(shì)的商品房销(xiāo)售数据来看，2-3月商品房销(xiāo)售连续两个(gè)月呈(chéng)现环比扩(kuò)张态势(shì)，居民购房(fáng)预期和购房活动同样呈现改善态势(shì)，但进入4月后商品房销(xiāo)售数据明显走弱。并且，由于(yú)按(àn)揭贷款利率远高于(yú)理财(cái)产品(pǐn)预期(qī)收(shōu)益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致(zhì)以(yǐ)按揭贷为主的居民中(zhōng)长期贷(dài)款再(zài)度(dù)转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连(lián)续(xù)2个月边际(jì)走弱，但增速(sù)仍远高于疫情前，居民消(xiāo)费(fèi)潜力(lì)仍有待(dài)进一步(bù)释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去年同(tóng)期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增(zēng)速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增(zēng)速已连续走弱(ruò)2个月，但(dàn)增速仍(réng)远高于疫情前水(shuǐ)平，表明居民储蓄意愿依(yī)然(rán)强劲，疫情期间积累(lèi)的“超(chāo)额(é)储蓄(xù)”并(bìng)未出现释放迹象。居(jū)民新增(zēng)存款和短(duǎn)期贷款(kuǎn)同时维持高位(wèi)，一方面，可以说(shuō)明居民消(xiāo)费潜力仍有(yǒu)待进一步释放；另一方面，可能(néng)指向居(jū)民收入分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营预期(qī)持续改善增强融(róng)资需求，叠加银行较强的信贷投(tóu)放诉(sù)求，供需两端驱动企业新(xīn)增净融资(zī)连续同比扩张。4月非金(jīn)融企业(yè)部(bù)门新增信(xìn)贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿(yì)元。其中，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比多(duō)增4017亿元，新增企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款占新增贷款的比(bǐ)重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信(xìn)贷资金(jīn)的主要流(liú)向应为基建和制造业等政策支持(chí)领域(yù)。

　　政府端，4月(yuè)政府(fǔ)部门新增净融资同比扩张636亿元，前置发力仍(réng)是(shì)政(zhèng)府债(zhài)券融资的主基调。1-4月政府债券新增融资规模(mó)达2.28万(wàn)亿元(yuán)，同比(bǐ)多增3114亿(yì)元，已完成全年政(zhèng)府债(zhài)券融(róng)资(zī)预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同是“稳(wěn)增长”诉(sù)求较强的年(nián)份(fèn)，财(cái)政部也均(jūn)在前一年度末提前下达了次年的部分专项债务新增额度，因而，政府债(zhài)券发(fā)行(xíng)节(jié)奏都有(yǒu)明显的(de)前置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势(shì)分化(huà)，资金在(zài)向(xiàng)居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资(zī)金在(zài)向居民部门转移。通过观(guān)察M1和M2同比增速的6个(gè)月移动均(jūn)值，可以发现，M1同比增速已经持续收(shōu)缩(suō)6个(gè)月(yuè)，而(ér)M2同比(bǐ)增(zēng)速则已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重(zhòng)可(kě)能(néng)性(xìng)，一是(shì)，资金从企(qǐ)业活期账户向(xiàng)定期账(zhàng)户(hù)转移；二是，资金(jīn)从(cóng)企业(yè)账户向居(jū)民账户转移，而存款数据证伪(wěi)了(le)第一(yī)重(zhòng)可(kě)能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企(qǐ)业通过经营和(hé)贷(dài)款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转移(yí)至居民部(bù)门后，由于居民消费(fèi)复苏乏(fá)力(lì)，便(biàn)将企(qǐ)业(yè)转移来的资(zī)金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其回(huí)流企业账(zhàng)户，表现在数(shù)据(jù)上(shàng)，便是居(jū)民存款增速持续高(gāo)于企业(yè)，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货(huò)币力度随着经(jīng)济复(fù)苏会渐趋缓和，广义(yì)货币供(gōng)应量M2同比增速(sù)有望进一步回(huí)落，资金利率(lǜ)中枢(shū)也将围绕(rào)政策利(lì)率震荡。在(zài)疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的(de)稳(wěn)定性和持(chí)续(xù)性将进一(yī)步增强，宽货币的(de)发力强度将会逐(zhú)渐收敛。同时，在去年财政发力的(de)过程(chéng)中，消耗(hào)了(le)部分往(wǎng)年财政结余资金和央行(xíng)结存利(lì)润，推(tuī)动(dòng)了(le)财政存款和(hé)央行(xíng)结(jié)存(cún)利润向(xiàng)私人部门的(de)转移，今年财政结余(yú)资金向私人部门的转(zhuǎn)移力度将(jiāng)会明显走弱。因(yīn)而，宽(kuān)货币力度趋缓、财政结余(yú)资金转移走(zǒu)弱，叠加高基数效应，将会共同推(tuī)动广义货币供应量M2增(zēng)速显著回(huí)落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会继续减弱

　　新增社融(róng)的强劲态(tài)势将(jiāng)会(huì)继续减弱，但短期内(nèi)仍有望持续高于去年同期水平，增速回升(shēng)的(de)斜率则有(yǒu)赖于居(jū)民(mín)预期(qī)继续改善(shàn)。一则，在信贷、财(cái)政和产业(yè)政策的相互配合下，企业生产经营预期(qī)总(zǒng)体(tǐ)较(jiào)为稳定，叠加新增专项债支撑基建(jiàn)配(pèi)套融(róng)资需(xū)求，企业融资(zī)需求的(de)稳定性相对(duì)较强；同时，政策层(céng)对于信贷投放适(shì)度(dù)靠(kào)前发(fā)力(lì)的诉求(qiú)仍(réng)在，但3月以来(lái)政策曾先后表(biǎo)态“货币信(xìn)贷总量要(yào)适度节奏要平(píng)稳”和(hé)“不(bù)盲目追求信贷高增”，信(xìn)贷资(zī)源(yuán)投(tóu)放(fàng)可能(néng)会更加注重平(píng)滑(huá)增速波(bō)动。

　　二则(zé)，居(jū)民(元电荷e等于多少？mín)部门仍是当(dāng)前融资的短板，引导(dǎo)其(qí)合(hé)理改善预期是社融增速趋势性回升的重要条件。今年2月之前，居(jū)民部门新增净融资已经连续(xù)15个月(yuè)同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的(de)同(tóng)比扩(kuò)张后(hòu)，4月再度转为(wèi)同比(bǐ)收缩，并且居民存款持续保持(chí)较高增速，居民预期(qī)改善(shàn)仍有(yǒu)待(dài)于(yú)政策进一步加力。

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