核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成长(zhǎng)均是内部分化明显，行业和指数(shù)角度均可验证(zhèng)。②本质上(shàng)过去一段时间(jiān)行情是情绪(xù)修复，政(zhèng)策和事件驱(qū)动下数(shù)字经济、中特估表现好，未来行情或(huò)进入基(jī)本面(miàn)驱动。③全年牛市格局未变(biàn)，当(dāng)前(qián)处在蓄势阶段，行业或阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长(zhǎng)？

　　近期参(cān)加(jiā)一场交流活动时，对今年市场风格的讨(tǎo)论很热烈，坚(jiān)持价(jià)值风格者以“中特估(gū)”大涨(zhǎng)作为证据，坚持(chí)成长(zhǎng)风格者(zhě)以人工(gōng)智能大涨作为证据(jù)，乍一听都(dōu)有道理，但其(qí)实不然(rán)，因为价值阵营和成(chéng)长阵(zhèn)营里，除(chú)了这些大(dà)涨的(de)品(pǐn)种都存在下(xià)跌的(de)品(pǐn)种(zhǒng)。怎(zěn)么理解(jiě)这种割裂的现象？未来市场风(fēng)格将(jiāng)如何(hé)演绎？本篇(piān)报告将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结构性分化

　　当(dāng)前市(shì)场对于风格(gé)讨论较(jiào)多，有(yǒu)投资者(zhě)认为近期银(yín)行等高(gāo)股(gǔ)息股(gǔ)票(piào)表现较好，风格(gé)偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先，成(chéng)长风格占优(yōu)。我们通过行业和指数层面分(fēn)析市场风格特征，发现市场自底部反转以来(lái)价值与成长(zhǎng)两种(zhǒng)风格并不明显，具体(tǐ)如(rú)下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部(bù)反转以来价值(zhí)、成长内(nèi)部分化(huà)明显。我们(men)在前(qián)期(qī)多(duō)篇(piān)报告中提(tí)出(chū)去年10月底来市场已进入牛市初期的第一波上涨。从整体看(kàn)，市场并没有呈现严(yán)格(gé)的风(fēng)格(gé)偏向，去年10月(yuè)底以来(lái)申(shēn)万一级行业中成(chéng)长类行业最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值类行(xíng)业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万(wàn)一级行业的涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不同风格行(xíng)业数量(liàng)占(zhàn)比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成(chéng)长(zhǎng)、价值(zhí)行(xíng)业整体表现并未(wèi)明显分化。

　　成长和价值内部行业表(biǎo)现有涨有跌。成长(zhǎng)类(lèi)行业，去年10月末以(yǐ)来科(kē)技占优，新能源表现较(jiào)差，在“数据二十条”等产业(yè)政策(cè)、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人工(gōng)智能技术的双(shuāng)重催化，科技(jì)板块中传媒(méi)（22/10/31至(zhì)今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电力(lì)设备（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明(míng)显靠后。价(jià)值方(fāng)面(miàn)，受(shòu)益(yì)于防疫、地产政(zhèng)策(cè)优化，22/10以(yǐ)来消费(fèi)行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段(duàn)性(xìng)表现(xiàn)亮眼，而基(jī)础化(huà)工（2％）等行业表现较差。

　　若(ruò)我们从今年年初以来的时间维度(dù)看(kàn)，成长(zhǎng)板块内行业保持去年(nián)10月以来的格局，即科技表现好、新(xīn)能源相(xiāng)对弱。再来看价值板(bǎn)块，今年以来在“中(zhōng)特估(gū)”主题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好，消费板块整(zhěng)体(tǐ)涨幅(fú)相对(duì)靠后，其中(zhōng)农(nóng)林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指(zhǐ)数走势明(míng)显偏弱，今年以来基本处(chù)在“歇息(xī)”状态。

　　指数角度看(kàn)，价值、成长内部分化明显。从代(dài)表性的风格(gé)指数看(kàn)，风格特(tè)征也并不(bù)明(míng)确(què)。去年10月底以(yǐ)来成长(zhǎng)风格指数中(zhōng)科创50最大(dà)涨幅为(wèi)28％（今年(nián)初(chū)以来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板(bǎn)指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证(zhèng)价值为(wèi)28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表现不同，其背(bèi)后源于(yú)指(zhǐ)数的(de)成分行业(yè)权(quán)重不同。以成长风格中创业板指和科(kē)创50为例：22/10月(yuè)底以来创业(yè)板指走势相对偏弱，最(zuì)大涨幅(fú)仅(jǐn)为19％，其成分行业中表现较(jiào)弱的电(diàn)力(lì)设备权重占比高达(dá)35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅居前的科技行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来会进入盈利(lì)驱动

　　过去一段时(shí)间(jiān)市(shì)场是牛市初期的情绪修(xiū)复。回顾(gù)历史上(shàng)牛市上涨第一阶段(duàn)，可以发(fā)现期(qī)间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市场自底部起(qǐ)来后，处低位(wèi)的行业容易受到政(zhèng)策利好和(hé)预(yù)期改善的(de)催化，出现短期(qī)明显的上(shàng)涨，但由于此(cǐ)时基本面的趋势(shì)尚(shàng)未明(míng)确，该(gāi)阶段行情往往不存在特定的主(zhǔ)线，因此风格特征并(bìng)不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮行情中数(shù)字经济、中(zhōng)特估表现较好，其本质属于(yú)政策和事件驱动(dòng)下的情绪修复。数字经济方面，去年(nián)二十大报告提(tí)出“加快(kuài)发展数字经济(jì)”、“建设现代化产业体系”，信创(chuàng)指数(shù)率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关(guān)政策和事件进一步催化(huà)市场情绪，政策端22/12国务(wù)院(yuàn)印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国(guó)家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出标志(zhì)人工智(zhì)能(néng)逐步(bù)落(luò)地应(yīng)用，政(zhèng)策和技术双轮驱动下数字经(jīng)济行情持续演绎，今年(nián)以来人工智能指数最(zuì)大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特(tè)估方面，本(běn)轮中特估行(xíng)情也(yě)主要来(lái)自低估值的国央企(qǐ)的(de)估值修复。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特估”概念，政策层面(miàn)高(gāo)度重视国央企价值实现(xiàn)，相关(guān)政策和(hé)事件(jiàn)进一步催化行情，在(zài)此背景(jǐng)下(xià)中特(tè)估相(xiāng)关板(bǎn)块(kuài)同样(yàng)涨幅(fú)明显，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会(huì)进入盈(yíng)利(lì)驱动。拉(lā)长时间看，股票是一(yī)台“称重(zhòng)机(jī)”，基本面决(jué)定股价涨跌，盈(yíng)利趋势的分化(huà)决(jué)定未来(lái)风格的走向。我们以国(guó)证成(chéng)长(zhǎng)/价值指数(shù)刻画，2010-15年(nián)A股整体(tǐ)风格(gé)偏成长，背后是(shì)国证成长指数与价值(zhí)指数(shù)的归母净利润累计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百(bǎi)分(fēn)点；而2016-18年成长(zhǎng)开始(shǐ)跑输的原因则是成长相对价(jià)值的业绩增速开始回落，国证成(chéng)长(zhǎng)指数-价值指数的归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点，同期ROE的(de)差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风格(gé)又开始回归(guī)成长(zhǎng)，原因在于成长股的业绩又开(kāi)始(shǐ)优于价值股，国证成长指(zhǐ)数-价(jià)值(zhí)指数的归母净利润累计同(tóng)比增(zēng)速差从18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风格和主(zhǔ)线的(de)关键仍在(zài)业绩，未来关注(zhù)基(jī)本面的趋势。当前全部A股(gǔ)盈(yíng)利仍(réng)处在底(dǐ)部区域，一季报数据(jù)显示A股(gǔ)盈利的拐(guǎi)点已渐现，全部A股归母净利润累计同比增速(sù)已从22Q4的低(dī)点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或(huò)由前期的政策和事件(jiàn)驱动走向盈利(lì)驱动，关注中报(bào)的基本(běn)面(miàn)验证情况，以(yǐ)及下半年(nián)宏(hóng)观月(yuè)度数据(jù)的(de)回升情况。展望全年(nián)，稳增长政策(cè)推动下现代化产业体系建设，成(chéng)长盈(yíng)利增速有望更快，但风格内部盈利(lì)增速可能仍(réng)有(yǒu)分(fēn)化，例如成长风格类指数(shù)中(zhōng)科创(chuàng)50预计23年归母净利增速达(dá)到(dào)60％左(zuǒ)右、创(chuàng)业板指预计在23％左(zuǒ)右，而价值类指数里中证100 23年归母净利同比预(yù)计在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈(yíng)利增速(sù)差值看，未来(lái)科创50与上(shàng)证50归母净利增速(sù)同(tóng)比(bǐ)差值(zhí)有(yǒu)望从22年的(de)30个百分点(diǎn)提升到(dào)23年的50个百分(fēn)点，成长基本面相对优势有望(wàng)扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行(xíng)业或再平衡

　　市场全年向上趋势不(bù)变，阶段性蓄(xù)势中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年(nián)中国资本(běn)市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从(cóng)牛熊周(zhōu)期、估值、基本面、资金面等维(wéi)度来看，22年10月底以来A股(gǔ)已经(jīng)进入(rù)新一轮(lún)牛市周(zhōu)期。但牛(niú)市往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市场可能(néng)处蓄(xù)势阶段(duàn)，二(èr)季度以来市场表现也印证着我们的判(pàn)断。当前市场正处在(zài)牛市初期，就好比冬天已过、春天到(dào)来(lái)，气温整体已(yǐ)在回(huí)升，但(dàn)短期温(wēn)度仍可能(néng)上下波动。因此，市(shì)场短(duǎn)期(qī)可能出现宽幅震(zhèn)荡(dàng)的情(qíng)况，其(qí)背后源于牛市初(chū)期基本(běn)面还不够扎实，更易受(shòu)到其(qí)他因素的扰动(dòng)。目前宏观经济数据显示当前基本(běn)面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信(xìn)贷数(shù)据看，4月新增(zēng)信贷和社(shè)融(róng)数(shù)据较一季度均明显走弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回(huí)落102693是哪个学校代码，10532是哪个学校代码至(zhì)0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显(xiǎn)示(shì)当前经(jīng)济复苏仍然较(jiào)弱(ruò)。综合(hé)来看，当前国内(nèi)基本面回暖仍需要(yào)一个过程，未来短期内(nèi)市场更(gèng)可(kě)能继续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全年数字经济(jì)仍是(shì)主线。在(zài)政(zhèng)策和(hé)事(shì)件的催化下(xià)数字经(jīng)济、中特估涨(zhǎng)幅(fú)已(yǐ)经(jīng)较(jiào)为明显，未(wèi)来决(jué)定(dìng)风(fēng)格的关(guān)键(jiàn)在于(yú)相对(duì)基本面趋势(shì)，应(yīng)关注(zhù)能够有业绩落地的持续性机(jī)会。此外，当前重(zhòng)视(shì)消费(fèi)结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间(jiān)或更大，去伪存真的试金石是业绩(jì)。我(wǒ)们从4月(yuè)初以来就(jiù)提出TMT板块出现阶(jiē)段性过(guò)热，未(wèi)来可能会有所休整，过去一个月TMT板块的股价表现也印证(zhèng)了我们(men)的判断，目前(qián)TMT可能仍处(chù)在降温期(qī)，但从全年(nián)维(wéi)度(dù)看政策和技术(shù)驱(qū)动下数字经济仍是(shì)第一主线。从基金(jīn)调仓经验(yàn)看，历史上公(gōng)募基(jī)金调仓往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年公募(mù)持仓从(cóng)白酒转向新(xīn)能源，公募基金对(duì)TMT板块的增持(chí)可能还未结束，23Q1基(jī)金重(zhòng)仓(cāng)股(gǔ)中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处(chù)在2013年以来(lái)低位。

　　未(wèi)来行情(qíng)或进入由业绩验证的去伪存(cún)真阶段，关注(zhù)政策和技术两(liǎng)条主线机会。第(dì)一(yī)，从(cóng)政策线(xiàn)看，数字经济已成为(wèi)现代化产业体系的重要支撑(chēng)，数字要素流(liú)通(tōng)体系正在(zài)加快建立，政(zhèng)府有望加大对(duì)数字安全和(hé)数字(zì)基建的投入。去(qù)年12月(yuè)发布的 “数(shù)据二十(shí)条”为数据要素市场提供顶层规(guī)划，刚成立(lì)的(de)国家数据局有望成为(wèi)顶层文件(jiàn)落地(dì)执行的统筹机(jī)构，数(shù)据(jù)要素市(shì)场化有望(wàng)加速(sù)，这也将大幅(fú)提升数字基(jī)础设施建设，根据中国通服基建产(chǎn)业研(yán)究院(yuàn)，预计(jì)23-25年我国数据(jù)中心产业(yè)规模复合增速(sù)将(jiāng)达到(dào)25％。第(dì)二(èr)，从(cóng)技(jì)术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模(mó)型、半(bàn)导体等上游(yóu)软硬件领(lǐng)域有望率(lǜ)先受益。当前科技巨头正(zhèng)加大对(duì)AI大模型(xíng)的开(kāi)发，近日谷(gǔ)歌发布(bù)了PaLM 2模(mó)型，其(qí)在(zài)部(bù)分逻(luó)辑和推(tuī)理上的部分结果已(yǐ)超越(yuè)了(le)GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加(jiā)速(sù)发展，根据观研天下，预计22-30年中国(guó)自然语言处理市(shì)场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数(shù)和(hé)推理也将提(tí)升对上游硬(yìng)件(jiàn)的需求，根据(jù)亿欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关注消费(fèi)结(jié)构(gòu)性(xìng)机会。消费方面，促消费一直是目(mù)前政策关注的(de)重(zhòng)点(diǎn)，后续(xù)关注消费的结(jié)构性机会。我们(men)在《中国(guó)消(xiāo)费的韧性(xìng)：没有日本(běn)式(shì)资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看(kàn)，我(wǒ)国(guó)房(fáng)产价格相对趋(qū)稳，居民财富大幅缩水风险较(jiào)小；从收(shōu)入端看，国内经(jīng)济复苏将推动(dòng)收入和消费意愿(yuàn)提升。因此我国消费(fèi)仍具有韧(rèn)性，预计(jì)今(jīn)年社(shè)零(líng)总(zǒng)额增速有(yǒu)望(wàng)达8-9％，22-23年(nián)两年(nián)平均(jūn)增速为(wèi)4-5％。从(cóng)股市表现(xiàn)看(kàn)，我们(men)在前文中提出今年以来消费行业涨幅在所(suǒ)有行业中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基(jī)本面改善，消费部分领域有望迎来向(xiàng)上的机遇。结合海通行(xíng)业分析师和Wind一(yī)致预测，预计(jì)23年医药板块(kuài)中中药净利增速为20％、医疗服(fú)务为102693是哪个学校代码，10532是哪个学校代码50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化下“中特(tè)估(gū)”板块热度同样较(jiào)高，未来行情(qíng)或也(yě)将出现(xiàn)“去伪存真(zhēn)”的分化，我(wǒ)们认为(wèi)可以关注(zhù)中(zhōng)特重(zhòng)估三大可能发力方向(xiàng)，即关系国计民生的重大安全领(lǐng)域(yù)、举国体制(zhì)支(zhī)持的部分科技领域、部分(fēn)盈利稳定、现金流充裕的国企(qǐ)，详见《“中特”重估的三大发力方(fāng)向——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示(shì)：国(guó)内疫(yì)情恶化影响国内经济；美国经济(jì)硬着陆影响全球经济。

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