核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿(yì)元；社(shè)融新(xīn)增(zēng)1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元，存(cún)量同(tóng)比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预(yù)期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月(yuè)新增融资明(míng)显低(dī)于(yú)市场预期，居民(mín)新增融资(zī)再度转为同比收缩。居民消(xiāo)费和按揭贷款均明显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求和商品房销售(shòu)较弱相(xiāng)互印证，同时，居民存款仍维持较(jiào)高(gāo)增速(sù)，指向消费潜力(lì)尚未完全(quán)释(shì)放。

　　金融(róng)数据反映的总需求短板仍在居民(mín)端，居(jū)民高存款(kuǎn)和弱贷款(kuǎn)的组合，则指向居(jū)民信(xìn)心依然不足。居民部门对(duì)资(zī)金的过度沉淀，降低了资金的(de)循环效率和对经济(jì)的(de)拉(lā)动效力。因(yīn)而，信(xìn)贷企(qǐ)稳(wěn)的(de)持续性和经济复苏的(de)力度(dù)，依(yī)赖于(yú)居民信心和预(yù)期的进一步提振，这也是后续观察金融和经济数据的关(guān)键。

　　风(fēng)险提示：政策落地不(bù)及预期，房(fáng)地产链(liàn)条修复节奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前(qián)置(zhì)发力后自(zì)然回落，经济复苏的(de)关键(jiàn)在于激(jī)活居民部门

　　4月新增社融和(hé)信贷(dài)均低(dī)于预(yù)期下沿，新增融资(zī)在前(qián)置发力(lì)后自(zì)然回落(luò)。4月新增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万(wàn)亿(yì)元(yuán)左右；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元，预期下沿(yán)在(zài)0.70万亿元左右。今年一(yī)季度新增社融(róng)14.52万亿元，同比多(duō)增2.47万亿元(yuán)，银行(xíng)信贷投放等主要融资(zī)渠道在经过一季(jì)度的前置(zhì)发力后，4月投放力度自然回落，新增信贷规模(mó)由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资(zī)角(jiǎo)度来看(kàn)，经济复苏的力(lì)度，强烈依赖(lài)于信贷(dài)增长(zhǎng)的(de)持续性。信用周期(qī)的持续回升一(yī)般指(zhǐ)向(xiàng)需求的强劲复苏，但是在社(shè)融(róng)存量(liàng)同比(bǐ)增速连续回升2个月，并(bìng)且(qiě)新增信(xìn)贷连续3个月大(dà)超(chāo)市场预期(qī)后，经济复苏(sū)的力度依然(rán)偏弱(ruò)，名义价格正滑入通缩区间。伴(bàn)随着4月新增(zēng)融(róng)资的回落，信贷对经济(jì)的推动效应(yīng)将进一步减弱。

　　我们(men)理解，经济复(fù)苏的(de)力度依赖于(yú)持续的信贷(dài)增长，而这难(nán)以完(wán)全依(yī)赖(lài)政策(cè)驱动，需要实体经济内生融资需求的修复。在较(jiào)强的“稳(wěn)信贷”政策诉求下，货币、信贷、财(cái)政和产业政策(cè)协同发力，商业银行(xíng)信贷(dài)投放的(de)前置发力意愿(yuàn)较(jiào)强，一季度(dù)新增社融和信(xìn)贷(dài)同比大幅多(duō)增。但(dàn)随着(zhe)信(xìn)贷政策由“总量有效增长(zhǎng)”转向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”，以及实体经济内(nèi)生动能的(de)边际回(huí)落(luò)，4月新增融资需求走弱(ruò)。因而，后续信贷(dài)投(tóu)放(fàng)的稳定性(xìng)，将是我(wǒ)们后(hòu)续(xù)观察金融和(hé)经济(jì)数据(jù)的(de)关键。

　　信贷增长的持续(xù)稳定(dìng)，关键在于激活居(jū)民(mín)部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下，国内金(jīn)融条件持续宽松，资金的供给端并不(bù)是问题。新增融资持续(xù)性的关(guān)键(jiàn)在于需求端，政府融资需求受制于财政预算，而今年(nián)财政(zhèng)预算在“两会”期间(jiān)已基本确定。企(qǐ)业融资需求自2022年以来总体(tǐ)维持(chí)较高景气度，叠加信贷、财(cái)政和产业政策的持续发力，企业融资需求的(de)稳定性较高(gāo)。

　　居(jū)民融资需求却难有定(dìng)论，表观上，居民融资服(fú)务(wù)于消费和(hé)购(gòu)房行为，但在(zài)持(chí)续回暖2个月后，4月居(jū)民新增融资再度转为(wèi)同比收缩。实质(zhì)上，居民行为取(qǔ)决于收入(rù)预期(qī)和(hé)负(fù)债强度，而当前居民(mín)就业和(hé)收入明显分化，边际消费倾向较(jiào)强(qiáng)的(de)青年群体，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖累居民部门预期(qī)改善。

　　二是，资金从企业部门持续流(liú)向居民部(bù)门(mén)，而居民部门(mén)向企业部门的回(huí)流(liú)明显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而(ér)M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与M2增速(sù)的背离，存(cún)在两重可能性，一是，资金从企业(yè)活期账户向定(dìng)期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户(hù)向居民账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪(wěi)了(le)第(dì)一重可能性(xìng)，并证实(shí)了第二重(zhòng)可(kě)能性。

　　也就是说(shuō兔子有几条腿，兔子有几条腿正确答案)，企业通过经营和贷款获取(qǔ)的资金，以(yǐ)薪酬等方式(shì)转移至居民(mín)部门(mén)后，由(yóu)于居民消费(fèi)复苏乏力，便将企业(yè)转移来的资金(jīn)以存(cún)款的方式沉淀(diàn)了下来，而不是(shì)通过消费的(de)方式使(shǐ)其回流企业账户，表现在数据(jù)上，便是居民(mín)存款增速持续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难(nán)退(tuì)。但居民(mín)存款(kuǎn)增速(sù)已于3月(yuè)和4月连续(xù)回落，可能指(zhǐ)向(xiàng)居民(mín)预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居(jū)民新增融资再(zài)度转弱，企业融资(zī)需求延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明显弱于季节性，与耐用品需求和(hé)商品房销售较(jiào)弱相互印(yìn)证。4月居民(mín)部(bù)门新增净融资(zī)同比少增241亿元，其(qí)中，短期信贷同(tóng)比(bǐ)多增601亿元，中长期信贷同(tóng)比少增842亿(yì)元。

　　一是(shì)，随着居民生活半径和(hé)消费(fèi)意愿修复动能转弱，4月(yuè)非(fēi)制造(zào)业PMI商务活动指数回(huí)落(luò)至56.4％，居民消费信贷也明(míng)显弱于季节性水平。乘联会数据显示，4月乘(chéng)用车日(rì)均零(líng)售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同(tóng)期均(jūn)值多(duō)售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好转与厂(chǎng)商大幅(fú)降价促销紧(jǐn)密相关(guān)，真实(shí)的耐用(yòng)品(pǐn)消费需求依然较为(wèi)低(dī)迷(mí)。

　　二是，从30个大(dà)中城市的商品(pǐn)房销售数据来看，2-3月商(shāng)品房销售连续(xù)两个(gè)月呈(chéng)现环比扩张态势，居民购房预期和购房活动同(tóng)样呈(chéng)现改善态势，但进(jìn)入(rù)4月后商品房销售数据明显走弱。并(bìng)且，由于按揭贷款利率(lǜ)远高于理(lǐ)财(cái)产品预期收益率(lǜ)，按揭(jiē)贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明显，导致以按(àn)揭(jiē)贷为主(zhǔ)的居(jū)民中长期贷款(kuǎn)再度转弱(ruò)。

　　居民(mín)存款(kuǎn)端(duān)，居(jū)民存款(kuǎn)增速(sù)连续2个月边际走弱，但增速仍远高于疫情前(qián)，居民消费潜(qián)力仍有待(dài)进一(yī)步(bù)释放。1-4月(yuè)居民(mín)累计新增(zēng)存款8.70万亿元，较去(qù)年同期多(duō)增1.58万亿(yì)元，4月住户存款存量同比(bǐ)增(zēng)速较(jiào)3月下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存款增速已(yǐ)连续走(zǒu)弱2个月，但增速仍(réng)远高于疫情前(qián)水平，表明居民储蓄意愿依然(rán)强劲，疫情期间积累的“超额储蓄(xù)”并未出现释(shì)放迹象。居民新增存款和短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)同时维持高位，一方面，可以说明居民消费(fèi)潜力仍(réng)有待(dài)进一步释放；另一方面(miàn)，可能指向居民(mín)收入分化加剧。

　　企业(yè)端，企业经营(yíng)预期持续改善(shàn)增(zēng)强融资需求(qiú)，叠加(jiā)银行较强的信贷投放诉求(qiú)，供需两端(duān)驱动企业(yè)新增净融(róng)资连续同比扩张。4月非(fēi)金融企业(yè)部门(mén)新(xīn)增信贷6850亿(yì)元，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷款(kuǎn)同比多增4017亿(yì)元，新增企业中长期(qī)贷款占新增贷款(kuǎn)的比重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信(xìn)贷(dài)资(zī)金的主(zhǔ)要流向应为基建(jiàn)和(hé)制(zhì)造业(yè)等政策支持领(lǐng)域(yù)。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同(tóng)比扩张636亿(yì)元(yuán)，前(qián)置发力仍是政府债券融(róng)资的主基调。1-4月(yuè)政府债券新增(zēng)融资规模达2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿(yì)元(yuán)，已完成全年政府债券融资预(yù)算的(de)29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年(nián)类似，同是“稳(wěn)增长”诉求较强的年份，财政部也均在(zài)前一年度末提前下达了次年的部分专项债务(wù)新增额度(dù)，因而，政府债券发行(xíng)节(jié)奏都(dōu)有明(míng)显的前置(zhì)倾(qīng)向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2兔子有几条腿，兔子有几条腿正确答案rong>增速(sù)趋势(shì)分化，资金在(zài)向(xiàng)居民部(bù)门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金(jīn)在向居民(mín)部门转移。通(tōng)过观察M1和M2同比增(zēng)速的6个月移动均值(zhí)，可以(yǐ)发现，M1同比增速已经持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速则(zé)已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可能(néng)性(xìng)，一(yī)是，资金从企业活期账户向定期账户(hù)转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户(hù)向居民(mín)账户转移，而(ér)存(cún)款数据证伪(wěi)了(le)第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营(yíng)和贷款获取的资金，以薪酬等(děng)方(fāng)式转移至居民部门后(hòu)，由于居民消费(fèi)复(fù)苏乏(fá)力，便将企(qǐ)业转(zhuǎn)移(yí)来的(de)资金以存款的方式(shì)沉淀了下来，而不是通(tōng)过消费的方(fāng)式使其回流企业账户(hù)，表现在(zài)数(shù)据上，便是居(jū)民存款(kuǎn)增速持续(xù)高于企业，居民“超额(é)储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽货(huò)币力(lì)度随着经济复苏会渐趋缓(huǎn)和，广义货币供应量M2同(tóng)比(bǐ)增速有望进一(yī)步(bù)回落，资金利率中枢也将围(wéi)绕(rào)政策利率震荡。在疫情(qíng)冲击逐(zhú)渐减(jiǎn)弱后，经(jīng)济修复的(de)稳定性和持续性(xìng)将(jiāng)进一步增(zēng)强(qiáng)，宽货币的(de)发力(lì)强度将会逐渐收敛。同时，在(zài)去年财政(zhèng)发力的过程(chéng)中，消耗了(le)部分往(wǎng)年(nián)财政结余资金(jīn)和央行结存利润，推动(dòng)了财政存款和央行结(jié)存利润向(xiàng)私人部门的转移(yí)，今年(nián)财政(zhèng)结(jié)余资金(jīn)向(xiàng)私人部门(mén)的转移力度将会明显走弱。因而，宽(kuān)货币力度趋缓、财政结余资金转移走弱(ruò)，叠加(jiā)高(gāo)基数效应，将(jiāng)会共(gòng)同推(tuī)动广义货币供应量M2增速(sù)显著(zhù)回落(luò)。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的强(qiáng)劲(jìn)态势将会继续(xù)减(jiǎn)弱(ruò)

　　新增社融的强(qiáng)劲(jìn)态势将会(huì)继(jì)续减(jiǎn)弱(ruò)，但(dàn)短期内仍有望持(chí)续(xù)高(gāo)于去(qù)年同(tóng)期水平，增(zēng)速回升的斜率则(zé)有赖于(yú)居民预期继续改善。一则，在信贷(dài)、财政和产业政策(cè)的相(xiāng)互配合下，企(qǐ)业(yè)生产经营(yíng)预期总(zǒng)体较为稳定(dìng)，叠(dié)加新增专项债(zhài)支撑基(jī)建配(pèi)套融资需求，企(qǐ)业融资需求的稳定性相对较强；同时，政策层对于信贷投放适度靠(kào)前发力的诉求仍在，但3月以来(lái)政策(cè)曾先(xiān)后表态“货币信贷总(zǒng)量要适度节奏要平(píng)稳”和“不(bù)盲(máng)目追求信贷高增”，信贷(dài)资(zī)源投放可能会更(gèng)加(jiā)注(zhù)重(zhòng)平(píng)滑(huá)增速波动。

　　二则，居民(mín)部门仍是(shì)当前融资(zī)的(de)短板，引导其合(hé)理改善预期(qī)是社融增(zēng)速趋势性(xìng)回升的重(zhòng)要条(tiáo)件。今年2月之前，居民部门新增净融资已经连续15个月同比收缩，在2月和(hé)3月实(shí)现连续2个月的同(tóng)比扩(kuò)张后，4月再(zài)度(dù)转为同(tóng)比收(shōu)缩，并且(qiě)居民存款持续保持较高增速(sù)，居民预期改善仍有待于政策进一步加力。