核心观点(diǎn)

　　事件(jiàn)：4月(yuè)人(rén)民币贷款新(xīn)增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿(yì)元，预(yù)期(qī)1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存(cún)量同比增(zēng)速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融(róng)资明显低于市(shì)场(chǎng)预(yù)期，居民新(xīn)增(zēng)融资(zī)再度(dù)转为(wèi)同比(bǐ)收缩。居(jū)民消费(fèi)和按揭贷款均(jūn)明(míng)显弱(ruò)于季(jì)节性(xìng)，与耐(nài)用品需求和商品(pǐn)房销售(shòu)较弱相互印(yìn)证，同时，居民存款仍维持(chí)较(jiào)高增速，指(zhǐ)向消(二晋前后延什么意思晋怎么读，二晋前后延是哪个朝代xiāo)费(fèi)潜力尚未(wèi)完全释放。

　　金融数(shù)据反映的总需求短板仍在居民端，居民高存款(kuǎn)和弱(ruò)贷款(kuǎn)的(de)组合，则指向居民信(xìn)心(xīn)依然不足(zú)。居民部(bù)门对资金的(de)过度沉淀，降低了资金(jīn)的循(xún)环效率和对经(jīng)济的拉动效力(lì)。因而，信贷(dài)企稳的持(chí)续性(xìng)和经济(jì)复苏(sū)的力度，依赖于(yú)居民信心和预期的进(jìn)一(yī)步提(tí)振(zhèn)，这也是后续观察金融和经(jīng)济数据的(de)关(guān)键。

　　风(fēng)险提示(shì)：政策落地不及预期，房地产链条修复节奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济复苏的关(guān)键在(zài)于激活居民部(bù)门

　　4月新(xīn)增社融(róng)和(hé)信贷均低于预期(qī)下(xià)沿(yán)，新增融资在(zài)前(qián)置(zhì)发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预(yù)期为1.72万亿(yì)元，预(yù)期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿(yì)元，预(yù)期下沿(yán)在0.70万亿元左右。今(jīn)年(nián)一季(jì)度(dù)新增社融14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万(wàn)亿(yì)元，银行信贷(dài)投放等主要融资(zī)渠道在(zài)经过一季(jì)度(dù)的前置发力(lì)后，4月(yuè)投放力(lì)度自然回落，新(xīn)增信(xìn)贷规(guī)模由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融(róng)资角度(dù)来看，经济(jì)复苏(sū)的力度，强烈依赖于信贷增长的持续性。信用周(zhōu)期的持(chí)续回升(shēng)一(yī)般指(zhǐ)向需求的强劲(jìn)复(fù)苏(sū)，但(dàn)是在社融存量同(tóng)比增(zēng)速连(lián)续(xù)回升(shēng)2个月，并且新增信贷连(lián)续(xù)3个月(yuè)大超(chāo)市场预期后，经济(jì)复苏的力度依然偏弱，名义价格(gé)正滑入通(tōng)缩区间。伴(bàn)随着4月新增(zēng)融(róng)资的回落，信贷(dài)对经济的推动效应(yīng)将进一步减弱。

　　我们理解，经(jīng)济(jì)复苏(sū)的(de)力度依赖于持续的信(xìn)贷增长，而(ér)这难以完全(quán)依赖政策驱动，需要(yào)实(shí)体经济内生融(róng)资需求(qiú)的修复。在较强的“稳信(xìn)贷”政策诉(sù)求下(xià)，货币、信贷、财政(zhèng)和产业政策协同发力，商(shāng)业(yè)银行信贷(dài)投(tóu)放(fàng)的前置发(fā)力意愿较强，一季(jì)度(dù)新增(zēng)社融和信(xìn)贷同比大幅多增。但随着信贷政策由“总(zǒng)量有效增长(zhǎng)”转向“合理增(zēng)长(zhǎng)、节(jié)奏平稳(wěn)”，以及(jí)实体(tǐ)经济(jì)内生动能的边际回落(luò)，4月新增融资需求走弱。因而，后续信贷投放(fàng)的稳(wěn)定性(xìng)，将是我们后续观察金融和经济数(shù)据的(de)关(guān)键。

　　信贷增长的持(chí)续稳(wěn)定，关键在于激活居民部门。一则，在政策(cè)层(céng)较强的(de)稳信贷诉求(qiú)下(xià)，国内(nèi)金融条件持续宽松(sōng)，资金的(de)供给端并不是(shì)问题。新增(zēng)融资持续性的关键在于需求端，政府融(róng)资需(xū)求(qiú)受制于财政预算，而今年财(cái)政预算在“两会”期间已基(jī)本(běn)确定(dìng)。企业融资需求(qiú)自2022年以来总体(tǐ)维持较高景(jǐng)气度，叠加信贷、财政和产业政策的持续发(fā)力(lì)，企业(yè)融资(zī)需求的稳(wěn)定性较(jiào)高(gāo)。

　　居民融(róng)资需求却难有(yǒu)定(dìng)论，表(biǎo)观上，居(jū)民融资服务于消费和(hé)购房(fáng)行为，但在持续回(huí)暖2个月后，4月居民新增融资再度(dù)转为(wèi)同比收缩。实质(zhì)上，居民行为取(qǔ)决于收入预期和负债(zhài)强度，而(ér)当前居民就业和收(shōu)入明(míng)显分化，边际消费倾向较强(qiáng)的(de)青年群体，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖累居民部门预期(qī)改善。

　　二是(shì)，资金从企业部门持续(xù)流(liú)向居民部门，而居(jū)民部门向企业(yè)部门的回流(liú)明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收(shōu)缩6个(gè)月(yuè)，而(ér)M2同比增速(sù)（6MMA）却已持(chí)续扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重可(kě)能性，一是，资(zī)金从企业活(huó)期账(zhàng)户向定期账(zhàng)户转移；二是，资金从企业(yè)账(zhàng)户(hù)向(xiàng)居(jū)民账(zhàng)户转移，而存(cún)款(kuǎn)数(shù)据证伪(wěi)了第一重可能性，并证实了(le)第二重可能性。

　　也就是(shì)说(shuō)，企业(yè)通过经营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至(zhì)居(jū)民部门后，由于居(jū)民(mín)消费复苏乏力，便将企(qǐ)业(yè)转移来的资金以(yǐ)存款的方式沉淀了下(xià)来(lái)，而不是通过消费的方(fāng)式使其回流企业账户，表(biǎo)现在(zài)数据(jù)上，便(biàn)是居民(mín)存(cún)款增(zēng)速持续(xù)高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居(jū)民存款增速已于3月和4月连(lián)续回落，可(kě)能(néng)指向(xiàng)居民预(yù)期正在好转。

　　二(èr)、 居民新增融资(zī)再度转弱，企业(yè)融资需求延续(xù)景气

　　居(jū)民(mín)贷(dài)款端，消费和按揭(jiē)信贷均明显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求和商品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售(shòu)较弱相互印证。4月(yuè)居民部门新增净融资同(tóng)比少增241亿元，其中(zhōng)，短期信贷同比多增601亿(yì)元(yuán)，中(zhōng)长期信贷(dài)同(tóng)比少增(zēng)842亿(yì)元。

　　一(yī)是，随着居民(mín)生活半径(jìng)和消费意愿(yuàn)修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活(huó)动指数回落至(zhì)56.4％，居(jū)民消费信贷也明显弱于(yú)季节性水平。乘联会(huì)数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，4月乘用车(chē)日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同(tóng)期均(jūn)值多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的(de)好(hǎo)转与厂商大幅降价促销紧(jǐn)密相关，真实的耐用品消费需求(qiú)依(yī)然较为低(dī)迷。

　　二是，从30个(gè)大(dà)中城(chéng)市的(de)商品房销售(shòu)数据来(lái)看(kàn)，2-3月商品房(fáng)销售连续两(liǎng)个月呈现环比扩(kuò)张态势，居民购房(fáng)预期和(hé)购房活动同样呈现(xiàn)改善态(tài)势(shì)，但进入4月后商品(pǐn)房销售数据明显(xiǎn)走弱。并且，由于按揭(jiē)贷款利(lì)率远高于理(lǐ)财产(chǎn)品预期(qī)收(shōu)益率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发明显(xiǎn)，导致以按(àn)揭贷为(wèi)主的居民(mín)中长期(qī)贷款再度转弱。

　　居(jū)民(mín)存款端，居(jū)民存款增速连续2个月(yuè)边际走弱，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前，居民(mín)消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民(mín)累计新增(zēng)存款(kuǎn)8.70万亿元，较(jiào)去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速(sù)较3月(yuè)下行(xíng)0.3个(gè)百分点至17.7％，居民(mín)存款增速已连续(xù)走弱2个月，但增速仍远(yuǎn)高(gāo)于(yú)疫(yì)情前水平，表(biǎo)明居(jū)民(mín)储蓄意愿依然(rán)强劲，疫情期间积累(lèi)的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民新增存款(kuǎn)和短期贷款同(tóng)时维(wéi)持高位，一方面，可以(yǐ)说明居民消费潜力仍(réng)二晋前后延什么意思晋怎么读，二晋前后延是哪个朝代有待进一步释放；另一方(fāng)面，可能指(zhǐ)向居民收入分化(huà)加剧。

　　企业端，企业经营预期(qī)持续(xù)改善增强融资需求，叠加银行较(jiào)强的(de)信贷投放诉求，供需两端驱动企业新(xīn)增(zēng)净融资连续同比扩张。4月(yuè)非(fēi)金融(róng)企业部(bù)门新增信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元(yuán)。其中，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比多增4017亿元，新增企业中(zhōng)长期贷款占新(xīn)增(zēng)贷款的比(bǐ)重，进(jìn)一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基(jī)建(jiàn)和制(zhì)造(zào)业(yè)等政策支(zhī)持(chí)领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同比扩张636亿(yì)元，前置发力仍是(shì)政(zhèng)府债券融(róng)资的主基调。1-4月政府债券新(xīn)增(zēng)融资规模达2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同(tóng)是“稳增长”诉求(qiú)较强的(de)年(nián)份，财政部(bù)也均在前一年度末(mò)提前下达(dá)了(le)次年的部分专项(xiàng)债务新增额度，因而，政(zhèng)府债(zhài)券(quàn)发行节奏都有明显(xiǎn)的前置倾(qīng)向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分(fēn)化，资金在(zài)向居民(mín)部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居(jū)民部门转移。通过观察M1和(hé)M2同(tóng)比增速的6个(gè)月移动(dòng)均值，可以发(fā)现，M1同比(bǐ)增(zēng)速已经持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增(zēng)速的(de)背(bèi)离，存在两重可能性，一是，资(zī)金从企业活(huó)期账户(hù)向定期账户转移；二是，资金(jīn)从企(qǐ)业账(zhàng)户(hù)向居民账户转移，而存款数(shù)据证伪了第一重可能性，并证(zhèng)实了第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企(qǐ)业(yè)通过经(jīng)营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪(xīn)酬等方(fāng)式转移(yí)至居民部门后(hòu)，由于居民消费(fèi)复苏(sū)乏力，便将企(qǐ)业转移来的资金以存款的方式(shì)沉淀了(le)下来，而不(bù)是通(tōng)过消(xiāo)费(fèi)的方(fāng)式使其回(huí)流企(qǐ)业账户，表现在数(shù)据上(shàng)，便是(shì)居(jū)民存款(kuǎn)增(zēng)速持续(xù)高(gāo)于企业(yè)，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随(suí)着经济复苏(sū)会渐趋缓(huǎn)和，广义货币供应量M2同比增速有望进(jìn)一步(bù)回落，资(zī)金利(lì)率中枢(shū)也将围绕政策利率(lǜ)震荡。在疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经济(jì)修复的稳定性和持续(xù)性(xìng)将进一步增强，宽(kuān)货(huò)币的发力强度将会逐渐收(shōu)敛(liǎn)。同时，在去年财政发(fā)力的过(guò)程中，消耗了部分往年(nián)财政结(jié)余资金和央行结存利润，推动了财政存款和央(yāng)行结存利润(rùn)向私人部门的转(zhuǎn)移，今(jīn)年(nián)财政结(jié)余资金向私人部门(mén)的转移力度将会明显走弱(ruò)。因而，宽货币力度趋缓(huǎn)、财政(zhèng)结余资(zī)金转(zhuǎn)移(yí)走弱，叠(dié)加高基(jī)数效应(yīng)，将会共同(tóng)推动(dòng)广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展望：新(xīn)增(zēng)社融(róng)的(de)强劲态势将会继续减弱

　　新(xīn)增(zēng)社融的(de)强劲态势将(jiāng)会继续(xù)减弱，但短期内仍有望持续高于去年同期水平，增速回升(shēng)的斜(xié)率则有赖于居民预期继续改善。一则，在信贷、财政和(hé)产业(yè)政策的相互配合(hé)下，企业生产经营预期总(zǒng)体(tǐ)较为(wèi)稳定，叠加新(xīn)增专项债支撑基建配套融(róng)资(zī)需求，企业融(róng)资需求的稳定性相对较强；同时，政策层对于信贷(dài)投(tóu)放适(shì)度靠(kào)前(qián)发力(lì)的诉(sù)求仍在，但3月(yuè)以来(lái)政策曾(céng)先后(hòu)表态“货(huò)币信贷总(zǒng)量要适(shì)度(dù)节奏要平(píng)稳”和(hé)“不盲目追(zhuī)求信贷高增”，信贷(dài)资源投放可能会更加注重平滑(huá)增速(sù)波(bō)动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短板，引导其合理改善预期(qī)是(shì)社融(róng)增(zēng)速(sù)趋势性回(huí)升的重要条件。今年2月之前，居民部门新(xīn)增净融(róng)资(zī)已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月(yuè)的同比(bǐ)扩张后，4月再度转为(wèi)同比收缩，并且(qiě)居民(mín)存款持续(xù)保持较高增(zēng)速，居民(mín)预(yù)期改善仍有待于政(zhèng)策进一步加力。

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