核心(xīn)结论：①22/10以来(lái)价值、成长均是内部分化明显(xiǎn)，行业和指数角(jiǎo)度均可验证。②本质上过去一段时(shí)间行情是(shì)情绪修复，政策和事(shì)件(jiàn)驱动下(xià)数字经济、中特估表现好，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛(niú)市格局(jú)未变，当(dāng)前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近(jìn)期参加一场交流活动时，对今(jīn)年市场风格的讨论很热烈(liè)，坚持价(jià)值(zhí)风格(gé)者以“中特估”大(dà)涨(zhǎng)作为证据，坚持成(chéng)长风格者(zhě)以人工智能大(dà)涨作为证据，乍一(yī)听都有(yǒu)道(dào)理，但其(qí)实不然，因为价值阵营(yíng)和成长阵营(yíng)里，除了这些大涨(zhǎng)的品种都(dōu)存在下(xià)跌的品种。怎(zěn)么理解这种割裂的(de)现象？未来市场(chǎng)风格(gé)将(jiāng)如(rú)何演绎？本篇报告将(jiāng)就(jiù)此进行探(tàn)讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长(zhǎng)都是(shì)结构性(xìng)分化(huà)

　　当前(qián)市场对于风(fēng)格讨论较多，有(yǒu)投(tóu)资(zī)者认为近(jìn)期银行等高(gāo)股息股票(piào)表现较好，风(fēng)格(gé)偏向价值，也有投(tóu)资者认为近期(qī)TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通过(guò)行业和(hé)指数层面分析市场风格(gé)特征，发现(xiàn)市(shì)场自底部反转以来价值与成长两种风格并不明(míng)显，具体如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转以来价值、成长内(nèi)部分化明显。我们在(zài)前期多篇报告中提(tí)出去年10周公吐哺天下归心的意思是什么意思，周公吐哺天下归心的意思是什么解释月底来市场已进入牛市初期的第一波上(shàng)涨。从整体看，市场并没有(yǒu)呈(chéng)现(xiàn)严格的风格(gé)偏(piān)向，去(qù)年(nián)10月底以来申万一级行(xíng)业中成长类(lèi)行业最(zuì)大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类行(xíng)业中位(wèi)数为(wèi)24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业(yè)数量(liàng)占比(bǐ)看(kàn)，成长(zhǎng)类占比(bǐ)为(wèi)50％、价值类(lèi)也为50％，可见(jiàn)成长、价值(zhí)行业整(zhěng)体(tǐ)表现并(bìng)未明显分(fēn)化。

　　成长(zhǎng)和价值内部(bù)行业表现有涨有(yǒu)跌。成长(zhǎng)类行业，去年(nián)10月末以来科技占优，新(xīn)能源表(biǎo)现较差(chà)，在“数据(jù)二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人工(gōng)智(zhì)能技术的(de)双重(zhòng)催(cuī)化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数周公吐哺天下归心的意思是什么意思，周公吐哺天下归心的意思是什么解释(shù)（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值方面，受益于防(fáng)疫(yì)、地产(chǎn)政策优(yōu)化，22/10以(yǐ)来消费行业(yè)中食品饮料(liào)（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性表现亮眼(yǎn)，而基(jī)础化工(gōng)（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我们(men)从今(jīn)年(nián)年(nián)初以来的时间维(wéi)度看，成长板(bǎn)块内(nèi)行业保持(chí)去年(nián)10月以(yǐ)来的格局，即(jí)科技表现好、新能源相对弱(ruò)。再来(lái)看价(jià)值(zhí)板(bǎn)块，今年以来在“中特估”主(zhǔ)题催化(huà)下(xià)建筑(zhù)装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中(zhōng)农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基本(běn)处在“歇息(xī)”状态(tài)。

　　指(zhǐ)数角度看，价(jià)值、成长内部(bù)分化明显(xiǎn)。从代(dài)表性的(de)风格指数(shù)看，风格特(tè)征也并不明确。去年10月底以来(lái)成长风格指数中科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年初以来最大涨幅(fú)为22％，下同）、创(chuàng)业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格(gé)指(zhǐ)数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同(tóng)，其背后源于指数(shù)的成分行业权重(zhòng)不同。以成长风格中创业板指和科(kē)创(chuàng)50为例：22/10月底以来(lái)创业板(bǎn)指走(zǒu)势相(xiāng)对偏弱(ruò)，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行(xíng)业(yè)中表现较弱的电力设(shè)备权重占比高达35％；而科创50实现最(zuì)大涨(zhǎng)幅28％，其(qí)成分行(xíng)业中涨幅(fú)居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去(qù)是情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段(duàn)时间市场是牛市(shì)初(chū)期的情绪修(xiū)复(fù)。回顾历史(shǐ)上牛市(shì)上涨第一(yī)阶段，可(kě)以发现期(qī)间市场(chǎng)往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不同风格(gé)指数表(biǎo)现(xiàn)差异(yì)不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累(lèi)计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的(de)背(bèi)后源于市(shì)场自(zì)底部起来后(hòu)，处(chù)低位的行业容易(yì)受(shòu)到政策利(lì)好和预期改善的催化，出现(xiàn)短期明显的上(shàng)涨(zhǎng)，但由于此时(shí)基本面的趋势尚(shàng)未明确，该(gāi)阶段行情往(wǎng)往不存在(zài)特定(dìng)的主线，因此风格特征并(bìng)不明显。

　　去年10月以来(lái)的这(zhè)轮行情(qíng)中数字经(jīng)济、中特估表现(xiàn)较好，其本质属于政策和(hé)事件驱动下的情绪修(xiū)复。数字经济方面，去年二十(shí)大报告(gào)提出“加快发展(zhǎn)数字经济”、“建(jiàn)设现代化产业(yè)体系”，信(xìn)创指数(shù)率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相关政策和事件(jiàn)进一步(bù)催化市场情绪(xù)，政策端22/12国(guó)务(wù)院印发 “数据(jù)二十(shí)条(tiáo)”，23/03成立国(guó)家(jiā)数据局，技(jì)术端(duān)以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推出(chū)标志人工智能(néng)逐步落地应用，政策和技术双轮驱动下数字经(jīng)济(jì)行情持(chí)续演绎(yì)，今年以(yǐ)来人工(gōng)智(zhì)能指数(shù)最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济(jì)指(zhǐ)数(shù)为38％。中特估方面，本(běn)轮中特估行情也主要来自(zì)低估值的国央企的估值修复。22/11证(zhèng)监会主席提出“中(zhōng)特估”概念，政策层面高度重(zhòng)视国央企价值(zhí)实现，相关政策和事件进一步催化行情，在此背景下中特估相关(guān)板块(kuài)同样涨幅(fú)明显(xiǎn)，本轮行情中特估(gū)指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来(lái)市场会(huì)进(jìn)入盈(yíng)利(lì)驱(qū)动。拉长时间看，股票是(shì)一台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈(yíng)利趋(qū)势的分化决定未(wèi)来风格(gé)的走向。我们以国(guó)证(zhèng)成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长，背后是(shì)国证成(chéng)长指数(shù)与(yǔ)价值指数(shù)的归母净(jìng)利润(rùn)累计同比增速(sù)差从(cóng)10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE（TTM）的(de)差(chà)值从-0.6个百分点升(shēng)至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输(shū)的(de)原因则是(shì)成长相对价值的业绩增(zēng)速开(kāi)始回落，国证成长指数(shù)-价值指数的归母净利润累计同比增速差从(cóng)15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE的(de)差值从3.9个百分(fēn)点降至(zhì)-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年(nián)时风格又开始回归成长，原因(yīn)在于成长股的业绩又开(kāi)始优于价值(zhí)股，国证成长(zhǎng)指数(shù)-价(jià)值指(zhǐ)数的归(guī)母净利润(rùn)累计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍在业绩，未来关(guān)注基本面的趋势。当前全(quán)部A股盈利仍处在底部区域(yù)，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归(guī)母(mǔ)净利润累计同(tóng)比增速已从(cóng)22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年增(zēng)速有望(wàng)达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回升，市场或由前(qián)期(qī)的政策和(hé)事件(jiàn)驱动走(zǒu)向盈利驱动，关(guān)注中报的基(jī)本面验证情况，以及下半年宏观月(yuè)度数据的(de)回升情况。展望全年，稳增长(zhǎng)政策推动下现(xiàn)代化产业(yè)体系建(jiàn)设，成长盈利增速有(yǒu)望更快，但风格内部盈利增速可能仍(réng)有(yǒu)分化，例(lì)如成长风格类指数中科(kē)创50预(yù)计(jì)23年归母净利增速达到60％左右(yòu)、创业板指(zhǐ)预计在23％左右，而价值(zhí)类指数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈利增速差(chà)值看(kàn)，未来科(kē)创50与上证50归母净利增速同(tóng)比差值有望从22年(nián)的30个百分点提升到23年的50个百(bǎi)分点，成长基(jī)本面相(xiāng)对(duì)优(yōu)势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场(chǎng)全年(nián)向(xiàng)上趋势不变，阶(jiē)段(duàn)性蓄势中。我们在《旭日初(chū)升——2023年中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基本面、资金面等维(wéi)度来看，22年10月(yuè)底以来A股已经进入新(xīn)一轮牛(niú)市(shì)周期。但牛(niú)市往往难以一蹴(cù)而(ér)就，我们在《好事(shì)多磨(mó)——23年二季度股(gǔ)市展望(wàng)-20230401》中就提出二(èr)季度市场可(kě)能处蓄势(shì)阶(jiē)段，二季度(dù)以来市场表现也(yě)印证着我们的判断(duàn)。当前市(shì)场正处在牛市初期(qī)，就好比冬天已过、春天到(dào)来，气温(wēn)整(zhěng)体已(yǐ)在回升，但短期温度仍(réng)可能上下(xià)波动。因此(cǐ)，市场短期可能出现(xiàn)宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初期基本面还不够扎实(shí)，更易(yì)受到其他因素(sù)的(de)扰动。目前宏观经(jīng)济(jì)数(shù)据显(xiǎn)示当前基(jī)本面恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数(shù)回落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数(shù)据(jù)较一(yī)季度均(jūn)明显走弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同(tóng)比继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏(sū)仍然较弱。综合来看，当(dāng)前国内(nèi)基本面(miàn)回暖仍(réng)需要一个过程，未来(lái)短期内市场更可(kě)能继续处在(zài)蓄势期。

　　行(xíng)业阶(jiē)段(duàn)性再(zài)平衡(héng)，全年数字经济仍是主(zhǔ)线。在(zài)政策和事件(jiàn)的催(cuī)化下数(shù)字经(jīng)济(jì)、中特估涨幅已经(jīng)较为明显，未来(lái)决定风(fēng)格的关键在于相对基本(běn)面(miàn)趋(qū)势，应(yīng)关注能够有业(yè)绩(jì)落地的持续(xù)性机会。此(cǐ)外(wài)，当前(qián)重(zhòng)视消费结构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代(dài)表的成长(zhǎng)空间(jiān)或更大，去伪存真的试金石是业绩。我(wǒ)们(men)从4月初(chū)以来就提(tí)出TMT板块出现(xiàn)阶段性过热(rè)，未来可能会有(yǒu)所(suǒ)休整，过(guò)去一个月TMT板(bǎn)块(kuài)的(de)股价表现(xiàn)也印证(zhèng)了我们的判断，目前TMT可能(néng)仍处在降温期，但从(cóng)全年(nián)维度看政(zhèng)策和技术驱(qū)动(dòng)下数(shù)字经济仍是第一主线。从基(jī)金调仓经验看，历史上公(gōng)募基金调仓(cāng)往往需要一年，例(lì)如 20-21年公募(mù)持(chí)仓从白(bái)酒转向(xiàng)新能源，公(gōng)募(mù)基(jī)金对TMT板(bǎn)块(kuài)的增持可能还(hái)未结束(shù)，23Q1基金(jīn)重仓股(gǔ)中TMT板块(kuài)超配(pèi)比例（相对沪(hù)深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情(qíng)或进(jìn)入由(yóu)业(yè)绩验(yàn)证的(de)去伪(wěi)存真阶段，关(guān)注政(zhèng)策和技(jì)术两(liǎng)条(tiáo)主线机会。第一，从政策(cè)线(xiàn)看，数字经(jīng)济已(yǐ)成为现代化(huà)产业(yè)体系的重要支撑，数字要素流(liú)通体系正在加(jiā)快建立，政府有(yǒu)望加(jiā)大对数字安全和数(shù)字基(jī)建的投入。去年12月发布的 “数据二十(shí)条”为数据(jù)要素市(shì)场提(tí)供顶层规划，刚成立的(de)国家(jiā)数(shù)据局有望(wàng)成为顶层文件(jiàn)落地执(zhí)行(xíng)的统(tǒng)筹机构，数据(jù)要素市场(chǎng)化有(yǒu)望加(jiā)速(sù)，这也将大幅提升数(shù)字基础设施建设，根(gēn)据中(zhōng)国(guó)通服(fú)基建产业研究院，预计(jì)23-25年我国(guó)数据中心产业规模复合增速将达到25％。第(dì)二，从(cóng)技术线看(kàn)，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能(néng)应(yīng)用(yòng)落地，大(dà)模型、半导体等上(shàng)游软硬(yìng)件领(lǐng)域(yù)有望率先(xiān)受(shòu)益。当(dāng)前(qián)科技巨头正加大(dà)对(duì)AI大模型(xíng)的开发，近日(rì)谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其(qí)在部(bù)分逻辑和推理上的部分结果已超越(yuè)了(le)GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发展(zhǎn)，根据观研天下(xià)，预计22-30年中国(guó)自然(rán)语(yǔ)言处(chù)理市场复合增长(zhǎng)率达(dá)到36.5％。AI模型的算(suàn)数(shù)和推(tuī)理也将提升对上游硬件的需求，根据亿欧(ōu)智库，预计23-25年我(wǒ)国(guó)AI芯(xīn)片市(shì)场(chǎng)规模复合增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有(yǒu)韧性，关注消费结(jié)构性机会。消费(fèi)方面，促消费一直(zhí)是目前政(zhèng)策关注的(de)重点，后续关注消费(fèi)的(de)结(jié)构性机(jī)会。我们在(zài)《中国消费的韧性：没(méi)有日(rì)本式(shì)资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我国房产价(jià)格相对趋稳(wěn)，居民财(cái)富大幅(fú)缩(suō)水风险较(jiào)小；从收入端看，国内经济(jì)复苏将推动收(shōu)入和消费意愿提升(shēng)。因此我(wǒ)国(guó)消费仍具有韧性，预计今年社(shè)零总额(é)增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在前文中提出今年(nián)以来消费行业涨幅在所有行(xíng)业(yè)中涨幅明显偏低(dī)，随着基本面改(gǎi)善，消费部分领域有望迎来向上(shàng)的机遇。结合海通行(xíng)业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板(bǎn)块热度同样较高(gāo)，未来(lái)行情或也(yě)将出现“去伪存真”的分化(huà)，我们认为可以关注中特重估(gū)三(sān)大可能发力(lì)方向，即关系国计民生(shēng)的重大安全(quán)领域(yù)、举(jǔ)国体制(zhì)支(zhī)持(chí)的部(bù)分科技领域、部分盈利稳定、现(xiàn)金流充裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重估的三大(dà)发力(lì)方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫(yì)情恶化影响国内经济(jì)；美(měi)国经济硬着陆影响(xiǎng)全球(qiú)经济(jì)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 周公吐哺天下归心的意思是什么意思，周公吐哺天下归心的意思是什么解释