文丨明明 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束(shù)后资金利率自低(dī)位持续上行，即便税期(qī)结束，资金(jīn)利率却仍未回落，反(fǎn)而进一(yī)步走高。我们认为主要是源于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠加(jiā)4月信(xìn)贷(dài)投放(fàng)情况较好(hǎo)，导致银行资金(jīn)融出(chū)意愿与能力降低。③资(zī)金较为拥(yōng)挤导致(zhì)债(zhài)市敏感(gǎn)度增加。考(kǎo)虑假期和月末(mò)因素(sù)，预计短期内，资(zī)金利率(lǜ)下行空间有限，波动幅(fú)度加大，建议投资者(zhě)关注资金面的边(biān)际变化，警惕流动(dòng)性(xìng)大(dà)幅(fú)收紧(jǐn)对(duì)债(zhài)市情绪以及头寸(cùn)管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资金利(lì)率(lǜ)持续上行。

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而税期(qī)结束后却并(bìng)未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度更大(dà)。从隔夜利率角(jiǎo)度观察，银行与非银机构(gòu)间流(liú)动性(xìng)分层现象弱化；此外，隔夜复活的作者是谁，复活的作者是谁利率与7天利率(lǜ)的(de)期限利差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我(wǒ)们认为税(shuì)期结(jié)束，资(zī)金不松(sōng)，主要有以下几点原因：

　　▍其一(yī)，货(huò)币政(zhèng)策力度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚(jiān)持以我为主(zhǔ)、稳(wěn)字(zì)当头，保持货币(bì)信贷合理增长，确(què)保(bǎo)利率(lǜ)水平合(hé)适，在(zài)追求经(jīng)济(jì)提振的同时，也注重防范(fàn)市场(chǎng)过(guò)热(rè)带(dài)来的(de)金融风(fēng)险。在满足广义(yì)流动性(xìng)供(gōng)需匹配(pèi)的前提下，货币工具(jù)力度可能会有(yǒu)所回摆。从央行的具(jù)体操作上来看(kàn)，MLF小幅增量续(xù)做，逆回购投放低(dī)量(liàng)操作，结构(gòu)性(xìng)工具“有进有退”，均预示后(hòu)续政策将更加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二复活的作者是谁，复活的作者是谁，税期(qī)走款叠加4月(yuè)信贷(dài)投放情况较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而4月通(tōng)常是缴税(shuì)大月(yuè)，因此走款可能对(duì)银行间流(liú)动性带来(lái)了一(yī)定的压力(lì)。此外，参考近期票据利率走势(shì)，预(yù)计信贷增速较一季度将会有(yǒu)所放缓，但(dàn)4月预计仍将保(bǎo)持同(tóng)比多(duō)增的态(tài)势。税期缴(jiǎo)款叠加信贷投放(fàng)，银行(xíng)系统整体资金流出，因此向同业(yè)融出的意(yì)愿和能力有所降低。

　　▍其(qí)三，资金(jīn)较为拥(yōng)挤可能会(huì)导(dǎo)致债(zhài)市脆(cuì)弱(ruò)性和(hé)敏感(gǎn)度增加(jiā)，且(qiě)投资者对于未(wèi)来(lái)一(yī)个(gè)月(yuè)资金利率上行的(de)担忧增加。

　　从质(zhì)押式(shì)回购(gòu)成交量和我(wǒ)们测算的杠(gāng)杆率来看，虽然(rán)上(shàng)周受(shòu)资(zī)金收紧影响，加杠杆(gān)情(qíng)绪(xù)有所降温，但依然处于历(lì)史相对积极(jí)的(de)水(shuǐ)平，导致(z复活的作者是谁，复活的作者是谁hì)债市敏感(gǎn)度增(zēng)加。此(cǐ)外投资者对(duì)货币政策力度以及跨月资金面情况仍存担忧，使得(dé)市(shì)场上对于未来一个月(yuè)内资金价格上行的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期临近，回购(gòu)资金的(de)期限被动拉长，利(lì)率下(xià)行空间有限(xiàn)。

　　月末往(wǎng)往财(cái)政(zhèng)集中支出(chū)，向(xiàng)市场释放资(zī)金；但跨月前(qián)夕(xī)银行资金融出意愿一般较低，预计资金(jīn)波动幅度较大。对(duì)于债市(shì)而言(yán)，短期交易主线(xiàn)或延续政策与(yǔ)基(jī)本面预(yù)期交(jiāo)易，预(yù)计利率(lǜ)以震荡走势为主，建议投资者关注(zhù)资(zī)金面的边际变化，警惕流动性(xìng)大幅收紧对(duì)债市情绪以及头(tóu)寸管理的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策(cè)不及预(yù)期；经(jīng)济复(fù)苏节奏(zòu)不(bù)及预期(qī)；银行间市场流动性过快收(shōu)紧。

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