平安首(shǒu)经团队：钟正生/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国通胀如(rú)期回落。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落。其中，住房租(zū)金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项(xiàng)连(lián)续(xù)第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率(lǜ)预期小(xiǎo)幅下修(xiū)，CME利率期货市场预计6月不加息概率(lǜ)升至(zhì)90％以上(shàng)，且进一步(bù)押(yā)注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落(luò)放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平均环比增(zēng)速(sù)的0.23％。原因(yīn)在于(yú)，能(néng)源(yuán)价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下(xià)降，以及二手车价格(gé)止跌(diē)回(huí)升。这说明，供(gōng)给改善(shàn)带(dài)来的(de)利(lì)好正在(zài)耗尽，而(ér)需求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽固(gù)。我们理解，美国核(hé)心通胀的韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹配。一季度美国(guó)机动车和零部(bù)件等(děng)消(xiāo)费(fèi)明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年(nián)美国通胀反弹风(fēng)险(xiǎn)值得(dé)关(guān)注(zhù)。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，市场很容(róng)易对(duì)美(měi)国通胀(zhàng)回落持乐观(guān)看法，并忽视通胀(zhàng)环比(bǐ)走(zǒu)势(shì)的韧性。但三(sān)季度以后，基数效应利好不再，在基(jī)准情形(xíng)下，美国(guó)标题通胀率(lǜ)很可能企稳(wěn)。我们进一步提示下半年美国通胀超预期上行的可能性：第(dì)一(yī)，汽车价格(gé)可能超预期上行。一(yī)季度(dù)美国汽车消费回升，可能夯实汽车制造商的财务状况，并限制(zhì)其继(jì)续降价的空间(jiān)。此外，美国汽车制造商存(cún)货量同比增速(sù)快速(sù)下(xià)降。第二，房(fáng)租回落可(kě)能再(zài)度(dù)滞后(hòu)。目前市场预期下半年美国住房租金回落(luò)。然(rán)而，历史上美国房(fáng)价与租金的相(xiāng)关性(xìng)并(bìng)不稳定(dìng)。考虑到(dào)当前美国房屋(wū)空置率(lǜ)更(gèng)处于历史(shǐ)最低(dī)水(shuǐ)平，住房供给的(de)紧张(zhāng)也(yě)可能阻碍住房(fáng)租金回落的斜(xié)率。第三，能源价格可能受供(gōng)给扰动而超(chāo)预(yù)期(qī)反弹。全球能源需求维持(chí)强劲；欧(ōu)佩克+频繁出手呵(hē)护油(yóu)价，未(wèi)来(lái)也不排除采取新的行动；欧洲能源风险或在下一轮冬季回(huí)升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储(chǔ)或将较难降息(xī)。如果(guǒ)当前(qián)浓厚的降息预期(qī)被逐(zhú)渐修正削弱，市(shì)场可能需要重估美联储(chǔ)长时间保持高(gāo)利(lì)率(lǜ)对(duì)经济(jì)的负面影响(xiǎng)，继而可能进(jìn)一步(bù)计入中(zhōng)期经(jīng)济(jì)衰退(tuì)风险。相应地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因盈(yíng)利预期(qī)仍有下修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期(qī)上修时期，美债利(lì)率和美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金(jīn)融风险超(chāo)预期上升，美(měi)国经济(jì)超预期下(xià)行，美联储降息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月美(měi)国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比增速(sù)如期回落，市场进一步押注美(měi)联储6月不(bù)加(jiā)息、下半年降息。但值得注(zhù)意的是，2023年以来(lái)，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来的利(lì)好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍然(rán)顽固。我们认为(wèi)，美国通胀风险或在下半年，当(dāng)基数(shù)效应利好不再，美国标题通胀(zhàng)率可能(néng)企(qǐ)稳，且不排除超预期反弹。具体地，下半年汽车(chē)价格(gé)回升、住房租金回落滞后、以及能源价格反(fǎn)弹的风险均值得关注(zhù)。若下半年美国通胀较为顽固，美联储将较难降(jiàng)息(xī)，美(měi)国中期经济衰退风险将进(jìn)一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前值和预期，核心CPI同比持平于(yú)预(yù)期(qī)、低(dī)于前值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个(gè)月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预(yù)期(qī)，略低于(yú)前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和(hé)前值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二手(shǒu)车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价(jià)格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连续2个(gè)月(yuè)环比零增长，家(jiā)庭食品价(jià)格下跌与外出食品价格上涨相互抵消(xiāo)。其(qí)次，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于(yú)前(qián)值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前(qián)值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的(de)影响，环(huán)比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心(xīn)商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以来(lái)最(zuì)大涨幅(fú)，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前(qián)值，其中住房(fáng)租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至2.8％，食品拉(lā)动回(huí)落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通(tōng)运(yùn)输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡(kǎ)车分(fēn)项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分(fēn)项的“其(qí)他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据(jù)公布后(hòu)，市场(chǎng)对政策(cè)利率预(yù)期小幅下修，美(měi)股纳指(zhǐ)和标普500收涨(zhǎng)，美(měi)债利率和(hé)美(měi)元(yuán)指(zhǐ)数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前一(yī)天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加(jiā)权平均利率预期为由(yóu)前(qián)一天(tiān)的(de)4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一(yī)步(bù)押注下(xià)半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼(qióng)斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克(kè)指数分(fēn)别(bié)上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收(shōu)益率下(xià)跌(diē)10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀回落放(fàng)缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)回落速度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢，供给(gěi)改(gǎi)善带来(lái)的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平(píng)均(jūn)环比保持在(zài)0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走(zǒu)势(shì)上(shàng)扬的原因在于，核心通胀仍(réng)然维持高位(wèi)，而能(néng)源(yuán)价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下(xià)降：2022下半年国际能源价格高(gāo)位回(huí)落，美(měi)国CPI能(néng)源分(fēn)项平均环比(bǐ)下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价格基本(běn)企稳，能(néng)源分项(xiàng)平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要的住(zhù)房租金环比增速维(wéi)持(chí)高位，而二手车价(jià)格止跌回(huí)升，并抵(dǐ)消了医疗保(bǎo)健价格(gé)回(huí)落的(de)利好。我们(men)在此前报(bào)告中(zhōng)已提示(shì)，在美国通胀结构(gòu)中，供给因素改(gǎi)善效果边际减弱，而需求(qiú)因(yīn)素(sù)没有(yǒu)明显降(jiàng)温(wēn)，使得通胀(zhàng)回落的幅度(dù)存(cún)疑（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需(xū)要指出的是，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一季度(dù)，美国个(gè)人消费支出环(huán)比大幅增长3.7％（折年率），对(duì)一季度美国GDP环(huán)比折年率的贡(gòng)献高达2.5个(gè)百分点(diǎn)。结(jié)构(gòu)上(shàng)，服务消费维持强劲(jìn)，而耐用品(pǐn)消(xiāo)费(fèi)明显回升，尤(yóu)其机(jī)动车和零部件等消费明显增(导管是什么意思 男生导管导多了会不孕不育吗zēng)长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡(kǎ)车分项的(de)反弹相(xiāng)匹配。美(měi)国居(jū)民消费的韧性，不仅(jǐn)得益于尚未耗(hào)尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表(biǎo)健康等(děng)，也可能来(lái)自(zì)居民收(shōu)入和财富分配的(de)改善、财产(chǎn)性利息(xī)收(shōu)入的上升、实际收入上(shàng)升和消费预(yù)期改(gǎi)善等(děng)多方因素加持(chí)（参(cān)考报告《对美国消(xiāo)费韧(rèn)性的(de)三(sān)点(diǎn)思考——兼评(píng)美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀(zhàng)反弹(dàn)风险值(zhí)得关(guān)注

　　今年(nián)下半年(nián)，美国通胀超预(yù)期上行的风(fēng)险值得关注。综合考虑(lǜ)美国(guó)经济下行与通胀(zhàng)黏性，我们的基(jī)准假(jiǎ)设是(shì)，2023年(nián)内美国(guó)CPI环(huán)比增速平均或(huò)在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国需求走(zǒu)弱的影(yǐng)响(xiǎng)更大；偏强假设(shè)为0.4％，即考(kǎo)虑美国(guó)通胀(zhàng)黏性更强或发生(shēng)新的(de)供(gōng)给冲击等。假设年内(nèi)美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度，由于(yú)基数原因，美国(guó)CPI同(tóng)比增速呈快速(sù)回(huí)落走势，即便(biàn)5月和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回(huí)落至3.5％左右(yòu)。在此期间，市场很(hěn)容易对通胀回落(luò)持乐观看法，并忽视美国通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季(jì)度以(yǐ)后，基(jī)数效应利好不再，在基(jī)准情形(xíng)下，美国标(biāo)题通胀率很(hěn)可能(néng)企稳(wěn)。

　　在此基础(chǔ)上，我(wǒ)们进(jìn)一步提(tí)示下半(bàn)年美国(guó)通胀超预(yù)期上行(xíng)的(de)可能性。

　　第一，汽车(chē)价格(gé)可能(néng)超预期上(shàng)行(xíng)。受2021年初财政刺激(jī)利好，美国汽车等耐用(yòng)品消费(fèi)一(yī)度(dù)爆发式(shì)增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然(rán)而(ér)，目前有迹象表明，美国(guó)汽车(chē)消费(fèi)需求并未完全“透支(zhī)”。2023年以来，随着国际供(gōng)应链(liàn)继续修复，加上多(duō)数电动汽(qì)车(chē)企业(yè)打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年(nián)一季(jì)度，美国机动车和零部件消费(fèi)同比增长(zhǎng)4.4％，在连(lián)续六个季(jì)度(dù)负(fù)增(zēng)长后实现正(zhèng)增长。更高(gāo)频的(de)数据也印(yìn)证(zhèng)了美国(guó)汽(qì)车消费回(huí)升的(de)趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量(liàng)同(tóng)比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三(sān)个月(yuè)加快增长。汽车(chē)销售回暖(nuǎn)会夯(hāng)实汽车制造(zào)商的财(cái)务状况，也(yě)会限制其继续降(jiàng)价的(de)空间。此外，美国商务部数据(jù)显示，截(jié)至2023年3月，汽车制造商存货量同比(bǐ)增(zēng)速下(xià)降(jiàng)至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽(qì)车供给压力可能导管是什么意思 男生导管导多了会不孕不育吗(néng)上升。因此(cǐ)在下半年，美国(guó)汽车销(xiāo)售数量和价格均可(kě)能超(chāo)预期上扬。

　　第二，房租回落(luò)可(kě)能再度滞后。历(lì)史数据显示，美(měi)国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月(yuè)至2年(nián)不等。本轮美(měi)国房价(jià)同比增速(sù)于2022年中左(zuǒ)右触顶回(huí)落，继(jì)而市场期(qī)待2023年下半年(nián)美国住房租(zū)金同比增速(sù)放缓。但(dàn)是(shì)，房价(jià)与(yǔ)租金的相(xiāng)关性(xìng)并不稳定。此外，考虑到当前美国房屋空置率更(gèng)处于历(lì)史最(zuì)低水平，住房供给紧张也可能阻碍(ài)住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍(réng)持续(xù)保持0.5％以上，那么美(měi)国(guó)CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有(yǒu)反弹(dàn)风险。

　　第三(sān)，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济(jì)前(qián)景(jǐng)蒙尘，但(dàn)全球能(néng)源需求维持强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬发布(bù)月(yuè)报显示(shì)，其预(yù)计2023年全球石油需(xū)求(qiú)将增加(jiā)200万桶/日，主要(yào)得益于(yú)中(zhōng)国需求复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的行(xíng)动。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩克+更频繁地(dì)调整产量，以(yǐ)干预市场、呵护油价(jià)。今(jīn)年4月初，欧佩克+意外宣(xuān)布减产，提振了因(yīn)美欧银(yín)行(xíng)危机而下挫的国际(jì)油价。但好景不长，4月下(xià)旬以来美国地区银行(xíng)危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除(chú)欧佩克(kè)+进一步减产呵护油价(jià)。最后，欧(ōu)洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季(jì)回升。展望下半年(nián)，欧洲能源形(xíng)势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天(tiān)然气供需缺口(kǒu)仍有(yǒu)270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储(chǔ)备可(kě)能处于警(jǐng)戒线水平之下。一旦(dàn)欧洲能源风险再起(qǐ)，原油、天然气等国际能源品价格可能(néng)反弹。

　　若下半年美国(guó)通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联储或将较难降息。如果年末(mò)美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同(tóng)比将(jiāng)维(wéi)持3％以上，基本符合(hé)美联储2022年12月的预测水(shuǐ)平(píng)，当时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话(huà)时较(jiào)为明确地表示2023年可能不(bù)会降(jiàng)息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选(xuǎn)择降(jiàng)息的(de)底(dǐ)气可能不足。截至目前，市场对于美联储下(xià)半年降(jiàng)息的预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场(chǎng)可能需要重(zhòng)估美联储(chǔ)长时间保持高利率对美(měi)国经济的负面影响，继而可能进一步(bù)计(jì)入(rù)中期经济衰退(tuì)风(fēng)险。相(xiāng)应(yīng)地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利(lì)预(yù)期仍有(yǒu)下修空间；在通胀(zhàng)和货币(bì)紧缩预期“上修”时期，美债利(lì)率和美元指(zhǐ)数可能阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提(tí)示：美国金(jīn)融风险超预(yù)期(qī)上升(shēng)，美国经济超(chāo)预期下行，美联储降息超(chāo)预期提前等。

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