主要内容(róng)

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但(dàn)工(gōng)业利润仍(réng)承压，主因成本与费(fèi)用压(yā)力仍构(gòu)成掣(chè)肘。3 月工(gōng)业企业(yè)利润当月同比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩(suō)区间。虽然3月在需求侧经济(jì)数据表现亮眼后，工业(yè)企业实(shí)际营收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令(lìng)3月名义营收增(zēng)速回(huí)升，但整体(tǐ)企(qǐ)业盈(yíng)利压(yā)力仍(réng)大(dà)，主要源于两方面(miàn)，其一(yī)是(shì)国际高(gāo)油价导致的输入性(xìng)成本压力仍在约束(shù)利(lì)润改(gǎi)善，3月营业成(chéng)本对当月(yuè)利(lì)润拖累(lèi)幅度仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个(gè)百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深(shēn)。其二是今年降费政策未(wèi)再(zài)明显新(xīn)增，加之部(bù)分企业开(kāi)始补(bǔ)缴社(shè)保费，企(qǐ)业(yè)费(fèi)用同比压(yā)力开(kāi)始(shǐ)加大，3月费(fèi)用对当月利润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点(diǎn)。与(yǔ)去年费用率改善拉动利润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消(xiāo)费(fèi)短期较快恢复加之投资韧性支撑营(yíng)收增速回升，但高油价仍(réng)构成约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行(xíng)业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于名义(yì)营收增(zēng)速的拖累，其(qí)中汽车、家具、计算机通信电子设备(bèi)等均回升(shēng)明显，显(xiǎn)示递延(yán)需(xū)求(qiú)释放(fàng)以及(jí)汽车(chē)集中(zhōng)降(jiàng)价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营收增(zēng)速(sù)延(yán)续改善，显示保交楼政策推动地产(chǎn)建安投资构成支(zhī)撑，但(dàn)石油(yóu)化工(gōng)产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回(huí)落，高油价对于石化产业链相关行业需(xū)求持续(xù)构成(chéng)抑制。

　　成本率：虽然(rán)煤价回落已在缓和中下游成本压力，但高油(yóu)价继(jì)续构成输入性成本传导(dǎo)。3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是高油(yóu)价下(xià)的国内石化产业(yè)链，成本率同比(bǐ)增量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行业。由于我国石化产业(yè)链主要为(wèi)中下(xià)游，上游环(huán)节在海(hǎi)外主要原油(yóu)寡头(tóu)国家，因而国(guó)际高油(yóu)价(jià)带来的上(shàng)游利(lì)润改善无法被国内(nèi)产业链吸(xī)收，国内以(yǐ)中下(xià)游为主的石(shí)化产业链反而(ér)会在高油价下受(shòu)到输入(rù)性成本压力，也即3月的(de)情况。镇关西是谁，镇关西是谁打死的rong>相较而(ér)言(yán)，煤(méi)炭产业链(liàn)上(shàng)中下游均在国内，所以(yǐ)虽(suī)然3月(yuè)煤炭(tàn)冶金产业成本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价(jià)下行(xíng)导致(zhì)煤炭产业链上(shàng)游成(chéng)本(běn)率被动走(zǒu)高(gāo)、利润承压，而中下(xià)游成(chéng)本率实际(jì)上是(shì)改善(shàn)的，与此同时(shí)，更靠近下游的消费行业成本(běn)率也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下(xià)游消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业利润仍(réng)显现(xiàn)韧性，但石化产业链利润(rùn)在高油价下(xià)仍承压(yā)。分行业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行业(yè)面临最大的成(chéng)本压力改(gǎi)善和(hé)积极的营业收入回(huí)升，因而下游(yóu)消费行业利润增速恢复继(jì)续好于(yú)其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设(shè)备等(děng)改(gǎi)善明显，煤炭冶金(jīn)产业链中(zhōng)下游利润增速也(yě)积极改(gǎi)善，相较而言，石(shí)化产业链行业在营业收入与成本压力(lì)均承(chéng)压(yā)背景下，利润增速仍(réng)处(chù)于-40.7％的较深(shēn)区间(jiān)。

　　关注二(èr)季度(dù)企业盈利三重风(fēng)险(xiǎn)，以及下(xià)半年潜在的(de)内生恢复空间。3月(yuè)工业企业利(lì)润数据显示，虽然经济(jì)需求侧短期恢(huī)复(fù)较快(kuài)，但(dàn)在(zài)成本与费用(yòng)压力背(bèi)景(jǐng)下，企(qǐ)业盈(yíng)利仍然承(chéng)压，而展(zhǎn)望二季(jì)度(dù)，关注企(qǐ)业盈(yíng)利的三重风险(xiǎn)，其一是经(jīng)济内生动(dòng)能弱化。伴随递延需求主导(dǎo)的需(xū)求脉冲性回升过程逐步结(jié)束(shù)，经济内生动能(néng)仍(réng)面(miàn)临(lín)弱化风险。其二是(shì)高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式(shì)减产操作，加(jiā)之全球服务消费(fèi)逐(zhú)步恢复(fù)，国际油价(jià)或再度走高，这也(yě)意(yì)味着成本(běn)压力仍较大。其(qí)三是(shì)费(fèi)用率对于(yú)利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前(qián)期社保(bǎo)费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降费(fèi)政策(cè)更多为延(yán)续而非新(xīn)增，费用率(lǜ)对于(yú)利润同比增(zēng)速(sù)的的拖累也将逐(zhú)步显现，二季(jì)度剔(tī)除(chú)基数扰动后(hòu)的企业盈利真实修复(fù)过程(chéng)或相(xiāng)对缓(huǎn)慢。而展(zhǎn)望下(xià)半年(nián)，经(jīng)济内生动能的复苏可以(yǐ)期待，两大领先指标(biāo)已经(jīng)验证，重点(diǎn)关注下(xià)半年经济内生动能逐步复苏、国际油价(jià)涨(zhǎng)幅(fú)逐步趋缓后工业企业利(lì)润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘(yuán)政治风(fēng)险，疫(yì)情形(xíng)势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但(dàn)工业利润(rùn)仍承(chéng)压，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业(yè)企业(yè)利润累(lèi)计同比(bǐ)仅小(xiǎo)幅回升1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月同比也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济(jì)数据表现亮眼(yǎn)后，工(gōng)业企业(yè)实际营收增(zēng)速已(yǐ)积极回(huí)升(shēng)，抵消了PPI回落带来的抑(yì)制，3月(yuè)名义营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大，主要源于两(liǎng)个方(fāng)面：

　　其一是(shì)国际高油价导致的(de)输入性成本压力仍在(zài)约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，拖累程(chéng)度仍然较深。

　　其二是今年(nián)降费(fèi)政(zhèng)策未再明显(xiǎn)新增(zēng)，加之部分企业(yè)开(kāi)始补缴社保费，企业费用同比压(yā)力开(kāi)始加大，3月费用对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴费缓(huǎn)缴等(děng)一系列新增(zēng)降(jiàng)费政(zhèng)策持(chí)续(xù)改善企(qǐ)业费用率，对2022年全年工业企业利润增速构成较强支撑，全年拉动工业企业(yè)利润同(tóng)比增速6个百分点。但从(cóng)今(jīn)年(nián)开始前期社保费降(jiàng)费的企业开始补缴社保(bǎo)费，加之今(jīn)年未再新增更(gèng)大力度的(de)降费政(zhèng)策，从同比视角来看费用(yòng)对于工业企业(yè)利润(rùn)的拖累开始(shǐ)显现。

　　二、营收(shōu)：消(xiāo)费短期较(jiào)快恢复加(jiā)之投资韧性支撑营收(shōu)增速(sù)回升(shēng)，但高油价仍构(gòu)成(chéng)约束(shù)。

　　3月工(gōng)业企业营(yíng)收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回落(luò)对(duì)于名(míng)义营收(shōu)增速的镇关西是谁，镇关西是谁打死的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子设备（高基(jī)数下仍(réng)改善(shàn)0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回(huí)升明显(xiǎn)，显(xiǎn)示递延需求释(shì)放(fàng)以及汽车集中降(jiàng)价(jià)等对(duì)于(yú)短期(qī)消费需(xū)求的推动。其(qí)次，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示(shì)保交(jiāo)楼(lóu)政策推动地产建安投资(zī)构成支撑(chēng)，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.镇关西是谁，镇关西是谁打死的2％）却明显回落，高油价对于(yú)石(shí)化产业链相关行业需求持续构成(chéng)抑制。

　　三(sān)、成(chéng)本(běn)率(lǜ)：虽然(rán)煤价回落(luò)已在(zài)缓和中下(xià)游成(chéng)本(běn)压力(lì)，但高(gāo)油价继(jì)续构成输入(rù)性成本传(chuán)导(dǎo)

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业(yè)成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤(yóu)其是(shì)高(gāo)油价(jià)下的国内石化(huà)产业(yè)链，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显(xiǎn)高于其(qí)他行业。由于我国石化产(chǎn)业链主要为中下游(yóu)，上游环节(jié)在海(hǎi)外主(zhǔ)要原油(yóu)寡头(tóu)国家，因而国际高油价(jià)带来(lái)的上游(yóu)利润改(gǎi)善(shàn)无(wú)法被国内产业链吸收，国内以中(zhōng)下(xià)游为(wèi)主(zhǔ)的石化产业链反(fǎn)而会在(zài)高油(yóu)价下受到输入(rù)性成本压力，也即(jí)3月的情况。相(xiāng)较而(ér)言(yán)，煤炭产业(yè)链上中下游均在国内，所(suǒ)以虽然3月(yuè)煤炭冶金(jīn)产业成本(běn)率(lǜ)同比增量(liàng)也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤炭产(chǎn)业链上游成本率(lǜ)被(bèi)动走高、利润承压，而中下游成本率实际(jì)上是改善的(de)（成本率同比增量(liàng)下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近下游的(de)消费行业(yè)成本率(lǜ)也明显(xiǎn)改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行业利(lì)润仍(réng)显现韧性，但石化产业链利润在高油价(jià)下仍承(chéng)压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月(yuè)相比，下(xià)游消费行业(yè)面临(lín)最(zuì)大的成(chéng)本压力改善和积(jī)极的营(yíng)业收入(rù)回升，因(yīn)而下游消费行(xíng)业利润增速恢复继(jì)续(xù)好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽(qì)车、计算机通信电子设(shè)备、家具等(děng)行业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然整体(tǐ)利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格(gé)回落导致上游利润下降的缘(yuán)故，而(ér)中下游面临(lín)的是营收改善、成(chéng)本压力(lì)缓和的格局，中下游利润增(zēng)速(sù)改善(shàn)明显，金属制品、通用设备、非金属矿物制品等(děng)行业利润增速均改善(shàn)10-20个百分点(diǎn)。相较而言(yán)，石化产业(yè)链行业在营业收入与成本压(yā)力(lì)均(jūn)承压背景(jǐng)下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关注(zhù)二季度(dù)企业盈利三重风险，以及下半年潜(qián)在的内生恢(huī)复空间(jiān)。

　　3月(yuè)工业企业利润(rùn)数(shù)据显示，虽然经济(jì)需求侧短(duǎn)期恢复较快(kuài)，但在成本与费(fèi)用压力背景下，企业盈(yíng)利仍然承(chéng)压(yā)，而展望(wàng)二(èr)季(jì)度(dù)，关(guān)注企业(yè)盈利的(de)三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递(dì)延需求(qiú)主导的(de)需求(qiú)脉冲性回升过程逐步结束(shù)，经(jīng)济内生动能(néng)仍面临弱化风险(xiǎn)。其(qí)二(èr)是高油价带来的(de)成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作，加之(zhī)全球服务消(xiāo)费逐步恢复，国(guó)际油价或再度走高，这也(yě)意味着成本压力仍较大(dà)。其三(sān)是费用率(lǜ)对于利润(rùn)的拖(tuō)累，企业逐(zhú)步补(bǔ)缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前(qián)降费政策(cè)更多为延续而非新增，费(fèi)用率(lǜ)对于利润同比增速的的拖(tuō)累也将逐步(bù)显现，二(èr)季度剔除基(jī)数扰(rǎo)动后的企业盈利真实修复过(guò)程或相(xiāng)对缓慢。

　　而展望下(xià)半年，经济内生(shēng)动能的复苏可以期待，两大领(lǐng)先指(zhǐ)标已(yǐ)经验证，其一是(shì)居(jū)民消费倾(qīng)向结(jié)束持续一年的下滑过程，消费信心逐步(bù)恢复，其二是保交楼政策(cè)已推动上半(bàn)年地(dì)产建(jiàn)安投资和(hé)竣工积(jī)极回补(bǔ)，有望拉(lā)动(dòng)下半年汽车、家电、家具等(děng)后周期大宗(zōng)消(xiāo)费，重(zhòng)点关(guān)注下半年经济(jì)内生动能(néng)逐步复苏、国际(jì)油价涨幅(fú)逐步趋缓后工业企(qǐ)业利润的修复空(kōng)间(jiān)。

　　内容(róng)节选自申万宏(hóng)源(yuán)宏观研究报(bào)告：

　　《被市场低估的(de)成(chéng)本(běn)与(yǔ)费用(yòng)压力——工业企业效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强王胜

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