文：天风宏(hóng)观宋雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美国经济(jì)没有大问题，如果一(yī)定要从鸡(jī)蛋里面找骨头，那么最大的问题既不是银行业，也(yě)不是房地产，而是创(chuàng)投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及类似几家美(měi)国中小银行）和商业地(dì)产(chǎn)的情况，就(jiù)会发现他们的问题其实来(lái)源相同——硅谷银行破产(chǎn)和商(shāng)业地产危(wēi)机，其实都(dōu)是创投泡沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主要问题(tí)不(bù)在(zài)资产端，虽然(rán)他的资(zī)产期限过长(zhǎng)，并且把资产过(guò)于集中在(zài)一(yī)个篮子里，但事实(shí)上(shàng)，次贷危机后监(jiān)管(guǎn)对银行特(tè)别是大银(yín)行的资本管制大幅加强，银行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银(yín)行(xíng)的一级风险资本(běn)充(chōng)足率从(cóng)次贷(dài)危机前的(de)不(bù)到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的(de)真正问题(tí)出(chū)在负债(zhài)端，这并不是他自己的问题，而是储户的问题，这些储户也(yě)不是一般散(sàn)户，而是硅(guī)谷的创投公(gōng)司(sī)和(hé)风投。创投泡沫在快速(sù)加息中(zhōng)破灭，一二级市场出(chū)现倒(dào)挂，风投机构失血的(de)同时从投资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提(tí)取(qǔ)存款用于(yú)补充经营(yíng)性现金流，引发(fā)了一(yī)连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问(wèn)题不是“银行”的问题(tí)，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连同时出现危机的瑞信，也(yě)是在重仓了(le)中概股的对(duì)冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷(gǔ)银行的破产(chǎn)对(duì)美国银行业来(lái)说，算不上系(xì)统性影响，但对硅谷的创(chuàng)投圈、以及金融资本与创投企业深(shēn)度结合的这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是(shì)创(chuàng)投泡沫(mò)破(pò)灭的(de)另一个受害者，只不过叠加(jiā)了疫情(qíng)后远(yuǎn)程办公的(de)新趋势。所谓的(de)商业地产危机，本质也不(bù)是房地产的问题。仔细看美(měi)国商业地产市场，物流仓(cāng)储供不应求，购物中(zhōng)心(xīn)已是昨(zuó)日(rì)黄花，出(chū)问题的是写字楼的空置率上升(shēng)和(hé)租金下跌。写字楼(lóu)空置(zhì)问题最突出的地(dì)区是湾区、洛杉矶(jī)和西(xī)雅图(tú)等信息科技公司集聚(jù)的西海岸，也是受到了(le)创投企业和(hé)科技公司就业疲软的(de)拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨论的问题(tí)，既不是小(xiǎo)型银行的缩表，也不是地产的(de)潜在信(xìn)用(yòng)风险，而是(shì)创投(tóu)泡沫破灭(miè)会带来怎样(yàng)的连锁(suǒ)反应？这(zhè)些(xiē)反应对(duì)经(jīng)济系统会带(dài)来(lái)什么影响？

　　第一，无论(lùn)从规模、传染性还是影(yǐng)响范围来看，创投(tóu)泡沫破灭(miè)都不会(huì)带(dài)来系统性(xìng)危机。

　　和引发08年(nián)金融危机的(de)房地产(chǎn)泡沫对(duì)比，创投泡(pào)沫对银行(xíng)的影响(xiǎng)要小(xiǎo)得多。大多数科创(chuàng)企业是股权融资，而不(bù)是债权融资，根(gēn)据(jù)OECD数(shù)据(jù)，截至2022Q4，股权(quán)融(róng)资在美国非金融企业融资中(zhōng)的占比为76.5％，债券融(róng)资(zī)和(hé)贷款融资仅(jǐn)占(zhàn)比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统计对科技企业的贷(dài)款数据(jù)，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企业贷款占其资产的(de)比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分(fēn)点(diǎn)。由于科(kē)创(chuàng)企业和银行体系的相对隔离，创投(tóu)泡沫(mò)不(bù)会像(xiàng)次贷(dài)危机一样(yàng)，通过金融杠杆和影子(zi)银行(xíng)，对金融(róng)系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地产是(shì)家庭和企(qǐ)业广泛(fàn)持有(yǒu)的资产，所以创投泡沫破灭会带来(lái)硅谷和华尔街(jiē)的局(jú)部财富毁灭，但(dàn)不(bù)会带(dài)来居民和企业(yè)的广泛财(cái)富缩(suō)水(shuǐ)。

　　第二(èr)，与2000年科网(wǎng)泡(pào)沫（dotcom）比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫(mò)要“实在”得多(duō)。

　　本(běn)世纪初的科网泡沫时(shí)期，科技企业还没找到可(kě)靠的(de)盈利模(mó)式(shì)。上世(shì)纪90年(nián)代互联网信(xìn)息技术的快速(sù)发展以及美国(guó)的信(xìn)息高速公路战略为投(tóu)资(zī)者(zhě)勾勒出(chū)一幅美好的蓝(lán)图(tú)，早期快速增长的用户量让大家(jiā)相信科技企业可以重塑人们的(de)生活方(fāng)式(shì)，互联网(wǎng)公司开始盲(máng)目追求快(kuài)速增长(zhǎng)，不顾一切代价烧钱(qián)抢占(zhàn)市场，资本市场将估值依托在点击量上，逐(zhú)步脱离了企(qǐ)业的实(shí)际盈利能力。更(gèng)有甚者，很多公司(sī)其实算不上(shàng)真正的(de)互联网公司，大量公司甚至只是在名称上添加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为(wèi)例，1999年(nián)AOL每季度新(xīn)增用户(hù)数超过(guò)100万，成为全球最大的(de)因特网服务提供商，用户数(shù)达到3500万，庞大的用户群(qún)吸(xī)引了众多广告客户(hù)和商业合(hé)作(zuò)伙伴，由此取得了(le)丰厚的收入，并在2000年收购了时代(dài)华(huá)纳。然而(ér)好景不(bù)长，2002年科(kē)网泡沫(mò)破裂后，网络用户增(zēng)长缓慢，同时(shí)拨号(hào)上网业务(wù)逐渐被(bèi)宽带网取代。2002年四季度AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同时(shí)计(jì)入455亿(yì)美(měi)元支出（多数为冲减困境中的资(zī)产(chǎn)），最终净亏损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科(kē)网泡沫时(shí)，纳斯达克100的利润率(lǜ)最低只有(yǒu)-33.5％，整(zhěng)个(gè)科技(jì)行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为(wèi)-37亿美元。如今大型科(kē)技(jì)企业的盈利模式成熟稳定(dìng)，依靠(kào)在线(xiàn)广(guǎng)告和云业务收入创(chuàng)造了高水平的(de)利润和现(xiàn)金流，2022年(nián)纳(nà)斯(sī)达克100的利(lì)润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的(de)自由现金(jīn)流为5000亿(yì)美元，经(jīng)营(yíng)活动(dòng)现金流占总收入比例稳(wěn)定(dìng)在20％左右。相比2001年科技(jì)企业(yè)还在向市场“要钱”，当(dāng)前科技企业(yè)主要通过回购和(hé)分红等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前(qián)创投泡沫破灭，终(zhōng)结的不是(shì)大型科技企业，而(ér)是小型(xíng)创(chuàng)业企业(yè)。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信息技术中的3196家(jiā)企业，按照市值排名，以前(qián)30％为大(dà)公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的(de)比例为20％，而(ér)小(xiǎo)公司(sī)这一比例为(wèi)38％，接(jiē)近大公(gōng)司的二倍。此外，大公司自由现金(jīn)流的中(zhōng)位数水平(píng)为4520万(wàn)美元，而小(xiǎo)公司这一(yī)水(shuǐ)平(píng)为-213万美元(yuán)，大(dà)公司(sī)净利(lì)润(rùn)中位数水平为(wèi)2.08亿美元，而小公司只(zhǐ)有(yǒu)2145万美元。大型(xíng)科(kē)技企(qǐ)业创(chuàng)造利(lì)润和现金流的水平明显强于(yú)小型科(kē)技企(qǐ)业。

　　至少上市的(de)科技企(qǐ)业(yè)在(zài)利润和现金流表现上显著(zhù)强(qiáng)于科网(wǎng)泡沫时期，而投资银行的股票抵押(yā)相关业务也主要开展在流动性强(qiáng)的大(dà)市值科技股上。未上市的小型(xíng)科创企业若不(bù)能产(chǎn)生利润和现金(jīn)流(liú)，在高(gāo)利率的环(huán)境下破产概率大大增加，这可能影响到(dào)的是PE、VC等投(tóu)资(zī)机构(gòu)，而非间接(jiē)融资渠(qú)道的银行。

　　这(zhè)轮加(jiā)息周期(qī)导致的创投泡沫破灭，受影(yǐng)响(xiǎng)最大(dà)的是硅谷(gǔ)和华尔街的富人群体，以(yǐ)及低利率金融资本与科(kē)创(chuàng)投资深度融(róng)合的商业模式，但很难真正伤害到大多数(shù)美国居民、经营稳健(jiàn)的银行(xíng)业(yè)和拥有自我造血能力的(de)大型(xíng)科(kē)技公司。本轮加息(xī)周期带来的仅仅是库存周期(qī)的回(huí)落(luò)，而(ér)不是广泛和持久(jiǔ)的经(jīng)济衰退。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示

　　全(quán)球经济深度衰退(tuì)，美联储货币政策(cè)超预期紧缩，通胀超预(yù)期

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 辨别方向的办法有哪些大自然二年级 怎样在野外辨别方向