分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券(quàn)宏(hóng)观(guān)研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据(jù)转弱符合我们预期。我们想继续(xù)提示居(jū)民超额(é)储蓄大概率(lǜ)仍会继续积累，较难大量释放至消费、购房。结(jié)合4月居(jū)民存款数据，我(wǒ)们(men)估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末继(jì)续增加1.61万亿，也就(jiù)是说(shuō)，即使疫情(qíng)因素消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄。我们认为(wèi)，经济结构转型升级是导致(zhì)居(jū)民对未来收入(rù)预期悲观的根本性原因(yīn)，疫(yì)情在(zài)一定程度上掩盖(gài)了其(qí)影响，也因此(cǐ)居民超(chāo)额(é)储蓄的释放(fàng)将是(shì)一(yī)个较为(wèi)缓(huǎn)慢的过程(chéng)。对于(yú)后续信用(yòng)表(biǎo)现(xiàn)，预计二季(jì)度市场对宽信(xìn)用的预期波动或明(míng)显(xiǎn)加大(dà)，可能形成信用收紧预期，对于政策(cè)工具，我们判断(duàn)二季度货币政(zhèng)策主要体现结构性(xìng)特征，下半年有望降(jiàng)准、降息。

　　固定布(bù)局 工(gōng)具条(tiáo)上设置固(gù)定宽(kuān)高(gāo)背景可以(yǐ)设置(zhì)被包含可以完美对齐背景图和文字以(yǐ)及制作自己的(de)模板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信(xìn)贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融(róng)数据：一季(jì)度的强(qiáng)劲信贷对后续或有透(tòu)支(zhī)》中提(tí)示了一季度信贷的大体量投放或对(duì)后(hòu)续(xù)信贷形成一定透支，目前(qián)观点得到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈现企业强(qiáng)、居民弱特(tè)征：住(zhù)户贷款减少(shǎo)2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿元，其中，短期、中(zhōng)长期(qī)贷款分(fēn)别减(jiǎn)少1255、1156亿元(yuán)，同比分别(bié)变动(dòng)约(yuē)+601、-842亿元(yuán)；企业贷(dài)款增加6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元(yuán)，中长期贷(dài)款增加6669亿元，票据融资增加1280亿(yì)元，同比变动分别(bié)约(yuē)+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷(dài)款增量、总贷款增量(liàng)的比重达到(dào)97.5％和(hé)92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受(shòu)疫情影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年同(tóng)比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们(men)认为基建(jiàn)、制造(zào)业(yè)（尤其是科(kē)创、绿色）、普惠(huì)小微(wēi)等领域是主要投向，地产为边际增量。根据央行(xíng)4月20日新闻发(fā)布会披露数据(jù)，一季度(dù)基(jī)建中长期贷款新(xīn)增2.16万亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制(zhì)造业中长期(qī)贷款新(xīn)增1.3万(wàn)亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增6237亿元；房地产业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增(zēng)6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多家(jiā)银行(xíng)在2022年(nián)年报业绩发(fā)布会上表示今(jīn)年(nián)绿色、基(jī)建(jiàn)、科创将是重(zhòng)点布(bù)局(jú)领(lǐng)域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单(dān)利差（6个月(yuè)）持续(xù)震荡下(xià)行，体现银行一(yī)定程度“冲票据”，但(dàn)由于去年该(gāi)状况更为(wèi)突(tū)出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比少增。值得注意(yì)的是，票据-同(tóng)存利(lì)差(chà)4月(yuè)末略有上行，体现供(gōng)需关(guān)系略有反转，相关市场(chǎng)观点(diǎn)认为信贷或(huò)有走强，但我们(men)在5月1日发布(bù)的报(bào)告《4月数(shù)据预测(cè)：价(jià)格向下，盈利承压(yā)，制造业投资放缓》中提(tí)示，其并非是银行卖盘大(dà)幅增(zēng)加(jiā)，而是来(lái)自企业贴(tiē)现(xiàn)量(liàng)增(zēng)加所(suǒ)致（票据利率下行导致(zhì)企业贴现意愿增(zēng)强），全月看，利差下(xià)行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对较(jiào)弱，此观点得到验证。

　　4月居(jū)民(mín)端贷款即使(shǐ)有去年的低(dī)基数，仍(réng)然(rán)表(biǎo)现较(jiào)弱，尤其是地产销售高(gāo)频回落对应的(de)居民中长期(qī)贷款(kuǎn)再次(cì)出现同比少增(zēng)，居民短期贷款同比多增幅度也(yě)明显(xiǎn)走弱，与我们对消费(fèi)、地产销售相(xiāng)对(duì)审慎的(de)观点相一致(zhì)。展望(wàng)后续，低基数或使得居民贷款多月仍有一(yī)定同比改善(shàn)，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月(yuè)非银贷(dài)款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大增，且银(yín)行(xíng)间体系流动性保持合理充裕，数据较(jiào)高，也(yě)进(jìn)一(yī)步导致社融口径信(xìn)贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同比略多(duō)增

　　4月社会融资规模(mó)增量为1.22万(wàn)亿（同比多(duō)增2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿(yì)。4月社融(róng)增速持(chí)平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要(yào)来自未(wèi)贴(tiē)现银(yín)行(xíng)承兑(duì)汇票、人民币贷款(kuǎn)、政府债(zhài)券、非标项目及外(wài)币(bì)贷款。4月未贴(tiē)现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票减(jiǎn)少1347亿(yì)元，同比(bǐ)少减1210亿元，去(qù)年4月经济回落+银行表内“冲(chōng)票据(jù)”导致表(biǎo)外(wài)票据(jù)基(jī)数较低，而(ér)今(jīn)年经济弱修复的(de)情况下(xià)，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民币(bì)贷款增(zēng)加(jiā)4431亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人(rén)民币减少319亿元(yuán)，同比少减441亿元，与进口相(xiāng)关度较高，表现(xiàn)也较为匹配。政府债(zhài)券净融资4548亿(yì)元(yuán)，同比多636亿元。委托贷(dài)款增加83亿元，同比多(duō)增85亿元(yuán)，走势稳健，边际增量或来自(zì)公积金贷款(kuǎn)；信托贷款增(zēng)加119亿元，同(tóng)比多增734亿(yì)元(yuán)，信托贷款主(zhǔ)要受地(dì)产金融政(zhèng)策(cè)影响(xiǎng)，“十六条”明确(què)规定“支持开发贷款、信托贷款等存量融(róng)资合(hé)理展(zhǎn)期”，金融机构继续积(jī)极落实，支撑信托贷款数(shù)据，且融资(zī)类信托若依据(jù)存量比例(lì)压降，则(zé)每年压降规模也是同(tóng)比减少的。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少(shǎo)增主要(yào)是直接融资项目(mù)：企业债券净融(róng)资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金融企(qǐ)业境内股票(piào)融资993亿(yì)元，同比少173亿元。受信用(yòng)债(zhài)收益率低位、企业债务融资需求回暖的影响(xiǎng)，企业(yè)债券融资(zī)稳定，保持了今年以(yǐ)来的修(xiū)复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速下(xià)行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们的(de)预测值(zhí)完全一致，wind一(yī)致(zhì)预(yù)期为12.6％。其中，财政支(zhī)出大概率保持前置(zhì)使得M2仍具韧性，但(dàn)信贷转(zhuǎn)弱及去年基数走高使(shǐ)得增速回落(luò)。

　　4月(yuè)末(mò)M1增速较前(qián)值上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基(jī)数上行、今年4月地产销售边(biān)际转弱，但4月末已进入五一假(jiǎ)期(qī)，受益于居民消费、出行(xíng)活跃度(dù)提高，居民储蓄存款(kuǎn)部分转为企业活(huó)期存(cún)款，推(tuī)升M1增速，完全符(fú)合我们的预(yù)期。M1的主(zhǔ)要影响因素是企业活期存(cún)款(kuǎn)，其与消费类相关行业的现金流直接关联，由于我们判断居(jū)民消费(fèi)、购房活动(dòng)修复是(shì)渐(jiàn)进的(de)，幅度可能相对(duì)较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增(zēng)速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年(nián)表现相似，体现经(jīng)济修(xiū)复的结构性失衡，三四线城市及农村地(dì)区经济改善略弱，导致持币需求增加(jiā)。

　　>>居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄仍在(zài)继续积累

　　我们想继续提(tí)示居民超(chāo)额储(chǔ)蓄仍在继续积(jī)累，预计未来较难大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居(jū)民存款数(shù)据，我们(men)估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月(yuè)继续增加约(yuē)5000亿元，相比(bǐ)去年末(mò)则已大幅增(zēng)加了(le)1.61万(wàn)亿，也(yě)就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在(zài)积累超额储蓄，这符合我们此前的判(pàn)断。我们(men)认为，经(jīng)济结构转型升级是导致居民对未来(lái)收入预期(qī)悲观的根本(běn)性(xìng)原因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民(mín)超(chāo)额储蓄的释放将是一个较为缓(huǎn)慢的过(guò)程。

　　4月人(rén)民币存款减少(shǎo)4609亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)减5524亿(yì)元(yuán)。其中，住户存(cún)款(kuǎn)减少1.2万(wàn)亿元，非金融(róng)企(qǐ)业(yè)存款减少(shǎo)1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　>>预(yù)计二(èr)季度货币政策主(zhǔ)要(yào)体现结构性特征，下半年有望降(jiàng)准、降息

　　预计一(yī)季(jì)度信贷的大(dà)规(guī)模投放或对后续月份(fèn)有所(suǒ)透支，二季(jì)度(dù)市场(chǎng)对(duì)宽信用的预期波(bō)动或明显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一(yī)，今年银行(xíng)“开门(mén)红”意愿较强，并(bìng)普遍(biàn)担(dān)忧后续利率(lǜ)继续下行带来的(de)净息差压力，因此(cǐ)倾(qīng)向于在年初增加信贷投放，这会导致后续的信贷额(é)度在(zài)一定程(chéng)度上受限。

　　其(qí)二，4月末政治局会议对货币(bì)政策定调是“稳健的货币政策要精(jīng)准有力，形成(chéng)扩大需(xū)求的合力(lì)”，政(zhèng)策基调和表(biǎo)述(shù)延续了去年底中央(yāng)经济工(gōng)作会议(yì)的部署(shǔ)，我们认为“精准有力”更加(jiā)强调货(huò)币(bì)政策的结构性发力，即精准滴(dī)灌、定向(xiàng)支持。预计二季度货币政(zhèng)策将以结构性调控为主，再贷款(kuǎn)仍将发(fā)挥主导作用(yòng)。根据央行官方(fāng)数据(jù)，截至(zhì)今年3月末(mò)，我(wǒ)国结构性货(huò)币政策工(gōng)具余额68219亿元，去(qù)年(nián)末(mò)是(shì)64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于(yú)1月、2月分别新创设(shè)房企纾困专项再贷(dài)款、租赁住房贷款支持计划两(liǎng)项结构性政策(cè)工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域(yù)，体现维稳意图。我(wǒ)们预计央行后续将(jiāng)继续强化对制造业(yè)、科技(jì)、小微、绿色(sè)等(děng)领域的信贷支持，结构性政策将继续强(qiáng)化使用(yòng)。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策(cè)驱(qū)动下是信贷(dài)极高值，而7月(yuè)是极(jí)低值，即二、三季(jì)度的相(xiāng)邻月份(fèn)间的信(xìn)贷(dài)表现(xiàn稚优泉这个牌子怎么样，稚优泉这个牌子怎么样啊)波动较大，这(zhè)也将(jiāng)对今年(nián)的各月构(gòu)成差异化(huà)的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来(lái)的三个季度(dù)合(hé)计看，信贷增量或有同比(bǐ)少增，信贷(dài)增速(sù)也将(jiāng)是逐步小(xiǎo)幅回落的趋势(shì)，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结(jié)合(hé)我们对全年信贷体量的判断，我们(men)测(cè)算(suàn)一季度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间(jiān)，其中(zhōng)也隐含了对下半年可能再次降准的判断。由于下半年经济下行及(jí)失业压力均可(kě)能(néng)加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大(dà)，可能有降准时间窗(chuāng)口。对于降(jiàng)息(xī)，预计美(měi)联储可(kě)能在四季度进入降息周期，中(zhōng)美两国(guó)基本(běn)面差+货币政策(cè)差收(shōu)敛，我国(guó)将(jiāng)出(chū)现国际收支、汇率(lǜ)改(gǎi)善机会，货币政策(cè)宽松空间进(jìn)一(yī)步打开，形成(chéng)降息预期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水(shuǐ)平即为全年低点，在企业债(zhài)券、表外票(piào)据有望同比(bǐ)多增(zēng)的(de)情况下，预计社融增速可维持震荡(dàng)走升，预计(jì)年(nián)末升至(zhì)10.3％左(zuǒ)右，与名(míng)义GDP增速基本匹(pǐ)配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有(yǒu)明显回(huí)落(luò)，但仍明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情(qíng)形势(shì)及地产(chǎn)领域风险加剧，居民(mín)消(xiāo)费及购房(fáng)情绪进(jìn)一步恶化(huà)，后续(xù)宽信用持续不及预(yù)期。

　　固定布局 工(gōng)具条上(shàng)设置固定宽高背景可以设置被包(bāo)含可以完美(měi)对齐(qí)背(bèi)景图和文字以及制作自己的模板

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