文：天风宏观宋雪涛/联系人向(xiàng)静(jìng)姝

　　美国(guó)经济(jì)没有大问题，如果一定(dìng)要从鸡(jī)蛋里面找骨头，那么(me)最大(dà)的(de)问题既不是(shì)银行(xíng)业，也不是房(fáng)地产，而是创投泡沫。仔细看(kàn)硅谷银(yín)行（以及类似几家美国中小(xiǎo)银行）和(hé)商业(yè)地产的情况，就会(huì)发现他们的(de)问题其实来源相同——硅谷(gǔ)银行(xíng)破(pò)产和商业地(dì)产(chǎn)危机，其实(shí)都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽然(rán)他的资产期限过长，并且把(bǎ)资产(chǎn)过于集中在一个(gè)篮子里(lǐ)，但事实上(shàng)，次贷危机后监(jiān)管对(duì)银(yín)行特别是(shì)大银(yín)行的(de)资本管制大幅加强，银行资(zī)产端的(de)信用风(fēng)险显著(zhù)降(jiàng)低，FDIC所有担保银行的一级风(fēng)险资(zī)本充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真(zhēn)正问题(tí)出在负债(zhài)端，这并不是他(tā)自己的问(wèn)题，而是储(chǔ)户的问题，这些(xiē)储户也不是一般散户，而是硅谷的(de)创投公司(sī)和风投。创投(tóu)泡沫在快速加息中破灭(miè)，一二级市场出(chū)现(xiàn)倒挂，风投机(jī)构(gòu)失血的同时从(cóng)投资项目中撤资，创(chuàng)投企业被迫从硅(guī)谷银行提取存款用于补充经营性(xìng)现金流(liú)，引(yǐn)发(fā)了一(yī)连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的问题不是(shì)“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连(lián)同时出现危机的瑞信，也(yě)是在(zài)重仓了中(zhōng)概股的对冲基(jī)金Archegos上出现了重大亏损，进而(ér)暴(bào)露出巨大(dà)的资产问题。硅(guī)谷(gǔ)银行的破产对美国银行业来说，算不上系统性影响(xiǎng)，但对硅(guī)谷的创投圈、以及金融资(zī)本与创投企业深度结合的(de)这(zhè)种(zhǒng)商(shāng)业模式来说，是(shì)重大打击。

　　美(měi)国商(shāng)业地(dì)产(chǎn)是创投泡沫破(pò)灭的另一(yī)个受害(hài)者(zhě)，只(zhǐ)不过叠(dié)加(jiā)了(le)疫情后远(yuǎn)程办公(gōng)的新(xīn)趋势。所谓的(de)商业地产危机，本质也不是(shì)房(fáng)地(cos180°是多少，cos180度等于多少dì)产的问题。仔细(xì)看美国(guó)商业地(dì)产(chǎn)市场(chǎng)，物流仓储供不应求，购物中心已是(shì)昨日黄花，出问(wèn)题的是写字楼(lóu)的空置率(lǜ)上升和租金下跌。写字(zì)楼空置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西(xī)雅图等信(xìn)息科(kē)技公司集聚的(de)西(xī)海岸，也是受到了(le)创投企业(yè)和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为(wèi)真正值得讨论的(de)问题，既(jì)不(bù)是小型银行的缩表，也不是地产的潜(qián)在信用风险(xiǎn)，而是创投泡(pào)沫破灭会(huì)带(dài)来怎样(yàng)的连锁(suǒ)反应(yīng)？这些反(fǎn)应(yīng)对经(jīng)济系统会带(dài)来(lái)什么(me)影(yǐng)响？

　　第一，无(wú)论(lùn)从规模(mó)、传染性还(hái)是(shì)影响范围来看，创(chuàng)投泡(pào)沫破灭(miè)都不会带来系统性危(wēi)机。

　　和引发08年金融(róng)危机的(de)房地产泡沫对比，创投泡(pào)沫对银行的(de)影响(xiǎng)要(yào)小得多。大多数(shù)科创企业是股权融资，而不是债权融(róng)资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资(zī)在美国非(fēi)金融企(qǐ)业融资(zī)中(zhōng)的占比为76.5％，债(zhài)券融(róng)资和贷款(kuǎn)融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没(méi)有统计对科(kē)技企(qǐ)业的(de)贷款数据(jù)，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整体企(qǐ)业贷款占(zhàn)其资产的比例(lì)为10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个(gè)百分(fēn)点。由于科创(chuàng)企业和银行(xíng)体系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危(wēi)机一(yī)样，通过金(jīn)融杠(gāng)杆和(hé)影子银(yín)行，对金融系统形成毁灭性打击(jī)。

　　此外，科技股也不像房地(dì)产是家庭和(hé)企业广(guǎng)泛持有的资产，所以创(chuàng)投泡沫破灭会带来硅谷(gǔ)和华尔(ěr)街的局(jú)部财富毁(huǐ)灭(miè)，但不(bù)会带来居民和企业的广(guǎng)泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创(chuàng)投泡(pào)沫要(yào)“实在”得多(duō)。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企业(yè)还(hái)没找到(dào)可靠(kào)的(de)盈(yíng)利模式(shì)。上(shàng)世纪90年代互联网(wǎng)信息技(jì)术的快速(sù)发展以及美国的信息高速公(gōng)路战略为投(tóu)资者(zhě)勾勒出一幅(fú)美好的蓝图，早期快(kuài)速增长的(de)用户量让大家相信科(kē)技企业可以重塑人们的生活方式，互(hù)联网公司开始(shǐ)盲目(mù)追求快速增长，不顾一切代价烧(shāo)钱抢占市场(chǎng)，资(zī)本市(shì)场将估值依(yī)托在点(diǎn)击(jī)量上(shàng)，逐步脱(tuō)离了(le)企业的实际盈利能力。更有甚者，很多公司其实算不上真正的互联网公司，大量公(gōng)司甚至(zhì)只是在名(míng)称上添加了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能(néng)让股票价格上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成(chéng)为全球(qiú)最(zuì)大的因特网服务提(tí)供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广(guǎng)告(gào)客(kè)户(hù)和商业(yè)合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不(bù)长，2002年科网泡沫破裂后(hòu)，网络用(yòng)户增长缓(huǎn)慢，同时拨号上网(wǎng)业务(wù)逐(zhú)渐被宽(kuān)带网取代。2002年四季(jì)度AOL的(de)销售收(shōu)入下降5.6％，同时计(jì)入(rù)455亿美元支出（多数为冲减困(kùn)境中的资(zī)产），最终净亏损达到(dào)了987亿(yì)美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达克100的利(lì)润率(lǜ)最低只(zhǐ)有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自(zì)由(yóu)现金流为-37亿美元。如今大型(xíng)科技(jì)企(qǐ)业(yè)的盈利模式(shì)成熟稳定，依靠在线广告和云业(yè)务收(shōu)入创造(zào)了高水平的利(lì)润和(hé)现金流，2022年纳斯达克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润高(gāo)达(dá)5039亿美元，科技企业的自由现金流为(wèi)5000亿(yì)美元，经(jīng)营活(huó)动现金流占总收入(rù)比例稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科(kē)技企业还在向市场“要钱”，当前科技(jì)企业主要通过回购和(hé)分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破(pò)灭，终结的不是大型科技企业(yè)，而是(shì)小(xiǎo)型(xíng)创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类(lèi)下信息技(jì)术(shù)中(zhōng)的3196家企业，按照市值(zhí)排名，以前30％为大公(gōng)司(sī)，剩余70％为小公司(sī)。2022年大(dà)公司中净(jìng)利润为负(fù)的比例为20％，而小公司这一比例为(wèi)38％，接近大(dà)公司(sī)的二倍(bèi)。此(cǐ)外，大公司(sī)自由现金流(liú)的中(zhōng)位数水平为4520万美元，而小公(gōng)司这一水平为-213万(wàn)美元，大公司净利润中位数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小公(gōng)司只有2145万美元。大(dà)型科技企业创造利(lì)润和(hé)现(xiàn)金流的水平明显强于小型科(kē)技企业。

　　至(zhì)少上市的(de)科技企(qǐ)业在利润和现金流表现(xiàn)上(shàng)显(xiǎn)著强于科网(wǎng)泡沫时期，而投资银(yín)行(xíng)的股票抵押相关业务也主要(yào)开展在(zài)流动性强的(de)大市值科技股上。未上市的小型科创企业若不(bù)能产(chǎn)生(shēng)利(lì)润(rùn)和现金流，在(zài)高利率(lǜ)的环境下破(pò)产概率大大增(zēng)加，这可能影(yǐng)响(xiǎng)到的(de)是PE、VC等(děng)投资机构，而非间接融资渠(qú)道的(de)银行。

　　这轮加息(xī)周期导致的创投泡沫破灭，受影响最(zuì)大的是硅谷和华尔街的富人群(qún)体，以及(jí)低利率金融(róng)资本与科创投(tóu)资(zī)深(shēn)度融(róng)合的(de)商业(yè)模式，但很难真正伤害(hài)到大多数(shù)美(měi)国(guó)居(jū)民、经营稳健的银行(xíng)业和(hé)拥(yōng)有自我造(zào)血能力(lì)的大型科技公(gōng)司。本轮加(jiā)息(xī)周(zhōu)期带来(lái)的仅(jǐn)仅是(shì)库存(cún)周期的回落，而不是广(guǎng)泛和持(chí)久的经济衰(shuāi)退。

　　风(fēng)险提示

　　全球(qiú)经济深度衰(shuāi)退，美联储货币政策超预期紧缩(suō)，通胀超预期

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