分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏观研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社(shè)融(róng)、M2数据转(zhuǎn)弱符合我(wǒ)们预期(qī)。我们想继(jì)续提(tí)示(shì)居民超额储蓄(xù)大概率仍(réng)会继续(xù)积累，较难大量(liàng)释(shì)放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相(xiāng)比去(qù)年末继续增加1.61万亿(yì)，也就是说(shuō)，即使疫(yì)情因素(sù)消退(tuì)，居民仍在积累(lèi)超(chāo)额储蓄。我(wǒ)们(men)认(rèn)为，经济(jì)结构转型(xíng)升级是导致居民对未来(lái)收入预(yù)期悲观的(de)根本性(xìng)原因，疫情在一(yī)定冰箱保鲜的灯怎么不亮了呢 冰箱灯不亮影响使用吗程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一个(gè)较为缓(huǎn)慢(màn)的过程。对(duì)于后续信用(yòng)表现，预计二季度市场对宽信(xìn)用的预期波动(dòng)或明显加大，可能形(xíng)成(chéng)信用(yòng)收紧预期，对于政策(cè)工具，我们判断二季度货币(bì)政策(cè)主要体(tǐ)现结构(gòu)性特(tè)征，下半年有望降准、降息(xī)。

　　固定布局 工具条上设置固(gù)定宽高背景可(kě)以设置被包含可以完美对齐背景图和文字以及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿(yì)元(yuán)，信贷较弱(ruò)符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元，同比多增(zēng)649亿(yì)元(yuán)，与我们的预测值7000亿元基本一致，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持(chí)平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月(yuè)11日(rì)的报告《3月金(jīn)融数(shù)据(jù)：一季度的强劲信贷(dài)对后(hòu)续或有透(tòu)支》中提(tí)示了一季(jì)度信贷的大体量投放或对后续(xù)信(xìn)贷(dài)形(xíng)成(chéng)一定透(tòu)支，目(mù)前(qián)观点得(dé)到(dào)验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征(zhēng)：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元(yuán)，同比(bǐ)少增约241亿元(yuán)，其中，短期(qī)、中长(zhǎng)期贷(dài)款分别(bié)减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比(bǐ)分(fēn)别变动(dòng)约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期(qī)贷款减少1099亿(yì)元，中长期(qī)贷款增加6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元(yuán)，同(tóng)比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷(dài)款增(zēng)加6669亿元(yuán)，是过往历年(nián)4月的(de)最高值(zhí)（有(yǒu)数据以来），占4月企业贷(dài)款增量、总(zǒng)贷款(kuǎn)增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的(de)较高(gāo)水(shuǐ)平。去年(nián)4月受(shòu)疫情影响，信(xìn)贷仅增加2652亿(yì)（同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)3953亿），今年(nián)同(tóng)比(bǐ)多(duō)增达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的(de)最高值。我(wǒ)们认为基建、制造业（尤其(qí)是科创(chuàng)、绿色）、普惠(huì)小微等领域(yù)是主(zhǔ)要(yào)投向，地产为边际增量。根据(jù)央行(xíng)4月20日新闻(wén)发布会披露(lù)数据，一季(jì)度(dù)基建(jiàn)中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增2.16万亿元(yuán)，同比多增(zēng)7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元；房(fáng)地(dì)产(chǎn)业中长期贷(dài)款新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银(yín)行在2022年年报业绩发(fā)布会(huì)上表示(shì)今年(nián)绿(lǜ)色、基(jī)建、科(kē)创将是(shì)重点布局领域(yù)。

　　4月，票(piào)据-同业存单利差（6个(gè)月(yuè)）持续震(zhèn)荡下(xià)行，体现(xiàn)银行(xíng)一定(dìng)程度“冲票据”，但由于去年该状况更为突(tū)出，因(yīn)此“票据融资(zī)”项(xiàng)目仍录得大幅同比(bǐ)少增。值(zhí)得注意的是，票据-同(tóng)存利差4月末略(lüè)有上行(xíng)，体现供需关系略有反转，相(xiāng)关市(shì)场观(guān)点(diǎn)认为信贷(dài)或(huò)有走强(qiáng)，但我们(men)在(zài)5月(yuè)1日发布(bù)的报告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制(zhì)造业投资放缓(huǎn)》中(zhōng)提示(shì)，其并非(fēi)是银行卖盘(pán)大幅增加，而是来(lái)自企业贴现量增加所致（票据利率(lǜ)下行导致企业贴现意愿(yuàn)增强），全月看(kàn)，利(lì)差下行幅度达77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较(jiào)弱，此观点得到(dào)验证。

　　4月居民端(duān)贷款(kuǎn)即使(shǐ)有去(qù)年(nián)的低基数，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是地产销售高频(pín)回落(luò)对应的(de)居民中长期(qī)贷款再次出现同比少(shǎo)增，居(jū)民短期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅度也明显走(zǒu)弱，与我们对(duì)消费(fèi)、地产销售相对审慎的观(guān)点相一致。展望后续，低基数或(huò)使得(dé)居民贷款多月(yuè)仍(réng)有一定同比改善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信(xìn)贷(dài)小月非银贷款季节性大增(zēng)，且银行间体系流动性保持合理充裕，数(shù)据(jù)较(jiào)高，也进一步导(dǎo)致(zhì)社融(róng)口径信贷明显低(dī)于人民币贷款口径(jìng)数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月社会(huì)融(róng)资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万(wàn)亿更为接近(jìn)，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社融(róng)增速持(chí)平(píng)前值(zhí)于10％。

　　结构上(shàng)，4月(yuè)同比(bǐ)多增(zēng)主要来自未贴现(xiàn)银行承兑汇票、人民(mín)币(bì)贷(dài)款(kuǎn)、政府债券、非(fēi)标项(xiàng)目及(jí)外币贷款。4月未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿(yì)元，同比少减1210亿(yì)元(yuán)，去年4月(yuè)经(jīng)济回(huí)落(luò)+银行表内(nèi)“冲票据”导(dǎo)致表外票据基数较低(dī)，而今年经济(jì)弱修复的情况(kuàng)下，数据(jù)同比有所改善。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷款增加(jiā)4431亿元(yuán)，同比多增(zēng)729亿元；外币贷款折合人民(mín)币减少319亿元(yuán)，同比少(shǎo)减(jiǎn)441亿元，与进(jìn)口相关度较高(gāo)，表现也较为匹配。政府债券净(jìng)融资(zī)4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委(wěi)托贷款增加(jiā)83亿元(yuán)，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积金贷款；信(xìn)托贷款增加119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信托贷款主要受地产金(jīn)融(róng)政策影响，“十(shí)六条”明确(què)规定“支持开发(fā)贷(dài)款、信托贷(dài)款等存量融资合(hé)理展期”，金融(róng)机(jī)构继(jì)续积(jī)极(jí)落实，支撑信(xìn)托(tuō)贷款数据，且融资类(lèi)信(xìn)托若依据存量比例压(yā)降，则(zé)每(měi)年压(yā)降规模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构中同(tóng)比少(shǎo)增主要是直(zhí)接融资(zī)项(xiàng)目：企业债券净融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非金融企业境内股票融(róng)资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信用债收益(yì)率低位(wèi)、企业(yè)债务(wù)融(róng)资需求回(huí)暖(nuǎn)的影响，企业债券(quàn)融资稳(wěn)定，保持了今(jīn)年以来的修(xiū)复(fù)特(tè)征(zhēng)。

　　>>M2增(zēng)速(sù)略有回落但仍处高(gāo)位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我(wǒ)们(men)的预测值完全(quán)一(yī)致，wind一(yī)致(zhì)预(yù)期为12.6％。其(qí)中，财政支(zhī)出大概率保持前置使(shǐ)得(dé)M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及去年基数(shù)走高使得(dé)增速(sù)回落。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年(nián)4月地产销售边际转弱，但(dàn)4月(yuè)末已进入五一假期，受益于居(jū)民消(xiāo)费(fèi)、出行活跃(yuè)度提高，居民(mín)储蓄存款部分(fēn)转为企业活(huó)期存款，推升M1增速，完(wán)全符(fú)合我们的预期(qī)。M1的主(zhǔ)要影响因素是企业(yè)活期(qī)存款，其(qí)与消费类相关行业的现金流直接关(guān)联，由于我们(men)判断居民(mín)消费(fèi)、购房活动(dòng)修复是渐(jiàn)进的(de)，幅(fú)度(dù)可(kě)能(néng)相对较弱，预计M1增速(sù)大概率逐(zhú)步上(shàng)行，但(dàn)速度(dù)较为(wèi)缓慢(màn)。

　　4月(yuè)末(mò)M0同比(bǐ)增(zēng)速10.7％，较前(qián)值(zhí)回落(luò)0.3个百(bǎi)分点，仍处(chù)高位，这与(yǔ)2020年、2022年(nián)表(biǎo)现(xiàn)相(xiāng)似，体现经济修复的结构性(xìng)失(shī)衡，三四线城市及农村地区(qū)经济改(gǎi)善略弱(ruò)，导致(zhì)持币需求增加(jiā)。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在(zài)继(jì)续(xù)积累

　　我们(men)想继续提示居民超额储(chǔ)蓄仍在继(jì)续积累，预(yù)计未来较难大(dà)量释放至消费、购房。结合(hé)4月居民存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年(nián)4月我国居民(mín)超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相较(jiào)上月继(jì)续增加约5000亿元(yuán)，相比去年末则已大幅(fú)增加了1.61万亿(yì)，也就是(shì)说，即(jí)使疫情因素消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄，这符(fú)合我们(men)此前的判断。我们(men)认为，经济结构转型升级是(shì)导(dǎo)致居(jū)民对(duì)未来收入预期悲观的根本(běn)性原因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖(gài)了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较(jiào)为缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿元，同比多(duō)减5524亿(yì)元。其中，住户存款减少1.2万(wàn)亿元，非(fēi)金融(róng)企业存款减(jiǎn)少1408亿元(yuán)，财政(zhèng)性存(cún)款增加5028亿元(yuán)，非(fēi)银(yín)行业(yè)金融机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅(fú)回(huí)落，但我们认(rèn)为主(zhǔ)要是由(yóu)于季节(jié)性(xìng)，这与银(yín)行季末冲存款、季初居民存款资金重新流入理财产品相关；同时，今年(nián)也(yě)受假期影响，4月末已进(jìn)入(rù)五一假(jiǎ)期，居民消费(fèi)活动使得储蓄得(dé)到部分(fēn)释放(fàng)（另(lìng)一个角度观察，4月受企业缴税影(yǐng)响，也是企业存款的(de)季节(jié)性小月，但今年4月(yuè)企业(yè)存款增加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我(wǒ)们认为就是受五一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看(kàn)，4月居(jū)民(mín)储蓄的(de)回(huí)落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年(nián)4月居民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计(jì)二(èr)季度货币政策主要体现(xiàn)结构性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息

　　预(yù)计(jì)一季度信贷的(de)大规模投(tóu)放(fàng)或对后续月份(fèn)有所透支，二季度(dù)市(shì)场对宽信用(yòng)的预期波动或(huò)明显加大，可能(néng)形成信用收紧预期。

　　其一，今年银(yín)行“开(kāi)门红”意(yì)愿(yuàn)较强，并普遍(biàn)担忧后续利率继续下(xià)行带来的(de)净(jìng)息差压力，因此倾向于在年初(chū)增(zēng)加信贷投放(fàng)，这(zhè)会导致后续的信贷额冰箱保鲜的灯怎么不亮了呢 冰箱灯不亮影响使用吗度在一(yī)定程度上受限。

　　其二，4月末政治局(jú)会议对货币(bì)政策定调是“稳健的(de)货币(bì)政策要精(jīng)准有力，形(xíng)成(chéng)扩大需求的(de)合力”，政策基调和表述延(yán)续(xù)了去年底中央(yāng)经济(jì)工作会议的部(bù)署，我们认(rèn)为“精(jīng)准有力”更(gèng)加(jiā)强调货币(bì)政策(cè)的结构性发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支持。预计二(èr)季(jì)度货币政(zhèng)策将(jiāng)以结构性调控为(wèi)主，再贷款仍(réng)将(jiāng)发挥主(zhǔ)导作(zuò)用。根据央行(xíng)官方数(shù)据，截至(zhì)今年3月末(mò)，我(wǒ)国结构性货币(bì)政策工具(jù)余(yú)额(é)68219亿(yì)元(yuán)，去(qù)年(nián)末(mò)是64465亿元，增加了(le)3754亿(yì)元。值得注意的是，央行于1月、2月分别(bié)新创(chuàng)设(shè)房(fáng)企纾困专项再贷款、租赁住(zhù)房贷款支(zhī)持(chí)计划两项结构(gòu)性政策工具，额度(dù)分别(bié)800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地(dì)产(chǎn)领域，体(tǐ)现维稳(wěn)意图。我们预计央行(xíng)后续(xù)将继续强化对制造业、科技、小微、绿(lǜ)色等(děng)领域的信贷支持，结(jié)构性政策将继续强化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下是信贷(dài)极高值，而7月是极低(dī)值(zhí)，即(jí)二、三季度的相邻月(yuè)份(fèn)间的信(xìn)贷表现波动较(jiào)大，这也将对今年(nián)的各(gè)月构成差异(yì)化的基数(shù)影响(xiǎng)。预计(jì)5、6月信贷同比压力较(jiào)大(dà)，未来的三个季(jì)度合计(jì)看，信贷增量或有同比少增(zēng)，信贷增(zēng)速也将(jiāng)是逐步小幅(fú)回落的趋(qū)势，预计信贷(dài)年末增(zēng)速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合(hé)我(wǒ)们对全(quán)年信贷体量(liàng)的判断，我(wǒ)们测算(suàn)一季度(dù)信(xìn)贷增(zēng)量占(zhàn)全(quán)年比重或高达45％-47％，处于历史极(jí)高值区间，其中也隐含了对下(xià)半年(nián)可能再次降准的判断。由于下半(bàn)年经济下行及失业(yè)压力均可(kě)能加大，降准体现稳增(zēng)长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到(dào)期量较(jiào)大(dà)，可能有降准时间窗口(kǒu)。对于降息，预计美(měi)联储可能在四季度进入降息周期，中美两国基本面差+货币政策(cè)差收(shōu)敛，我国将出现(xiàn)国际(jì)收支、汇率改善机会，货币政(zhèng)策宽松空(kōng)间进一步打开，形(xíng)成降(jiàng)息预(yù)期。

　　对于社融，预计1月社(shè)融9.4％的(de)增速水平即为全年低点，在企业(yè)债券、表外票据有望同比(bǐ)多(duō)增的情况下，预计社融增速(sù)可维持震荡(dàng)走升(shēng)，预(yù)计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹(pǐ)配(pèi)；预计年末(mò)M2增(zēng)速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及(jí)地产领域(yù)风险加(jiā)剧，居(jū)民消费及购房情(qíng)绪进一步(bù)恶化，后(hòu)续宽信用持续(xù)不(bù)及预期。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置(zhì)固定(dìng)宽(kuān)高背(bèi)景可以设置被包(bāo)含可以完(wán)美(měi)对齐背(bèi)景图和文字以及制作自己的模板

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