来源(yuán)：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年(nián)前的(de)2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研(yán)究系列专(zhuān)题二》），当时主要分析欧(ōu)美经济(jì)体(tǐ)，探讨金融危机后(hòu)主要发达(dá)经济体持续宽松、但通胀却持(chí)续低迷的原因。过去(qù)几年(nián)，我(wǒ)国货币(bì)政(zhèng)策稳(wěn)健(jiàn)偏宽松(sōng)，M2增速维持(chí)在高位(wèi)，而通胀(zhàng)却始终(zhōng)处(chù)于低位，近期也(yě)引发了(le)通胀还是通(tōng)缩的讨(tǎo)论。本篇(piān)专题中，我(wǒ)们(men)详细讨论中国的(de)货(huò)币、信(xìn)用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历(lì)史低位(wèi)

　　在海外主(zhǔ)要经济体(tǐ)普遍(biàn)面临较(jiào)大(dà)通胀压力(lì)的情(qíng)况下，我国(guó)的(de)终端(duān)消费通胀水平已经连续(xù)三(sān)年处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受(shòu)到全球大宗商(shāng)品价格(gé)的影(yǐng)响，和其它(tā)经济体PPI走(zǒu)势比较(jiào)一致，所以(yǐ)PPI受到全球(qiú)性的(de)外部因素影(yǐng)响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国内部需求(qiú)的集(jí)中体现(xiàn)，剔除食(shí)品(pǐn)和能源后(hòu)，我国(guó)核(hé)心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增(zēng)速明显(xiǎn)降了(le)一个台阶。而在疫情之前的绝大部(bù)分时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜明对(duì)比的是(shì)金(jīn)融数据，最新公布的(de)4月M2同(tóng)比(bǐ)增速高达(dá)12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行，但依(yī)然处于(yú)比(bǐ)较高(gāo)的位置。为何这么(me)高的(de)“货币(bì)”增速，通胀却没(méi)起来？要理解这个问题，我(wǒ)们首先要理解“货(huò)币”的基(jī)本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指标，但(dàn)M2其实只是货币的一部分而(ér)已，它主要包含(hán)的是存款。事实上，“货币(bì)”的范围是很广的，其实任何商品都具有货币属性，都可(kě)以(yǐ)用(yòng)来做货币(bì)使用，我(wǒ)们在之(zhī)前(qián)的专题中(zhōng)有过详细的讨(tǎo)论。例(lì)如，在物物交(jiāo)换的(de)时(shí)代，人们(men)用自己生产的商品去交易(yì)其他人生产的商(shāng)品，没有(yǒu)传统意(yì)义上的现金(jīn)或存(cún)款出现，同样实现了市场交易、价值(zhí)的(de)交换(huàn)，这(zhè)种相互交易的商品都可(kě)以理解为是“货币”。通俗的说(shuō)，居民(mín)将钱放(fàng)在银行存款，与放在理财、基金、资(zī)管产(chǎn)品(pǐn)等(děng)，本(běn)质是类似的，它们(men)对于(yú)居民来说(shuō)都是货币，而M2则主要统(tǒng)计的是(shì)银行存款。

　　所以从货(huò)币的本质出发(fā)，现金、存款(kuǎn)、货币(bì)及(jí)公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商(shāng)品都可以是货币。而(ér)这些“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅是流动性（变现能力）的大小(xiǎo)不同而(ér)已。例(lì)如在M2体系(xì)的统计中，M0是流(liú)通(tōng)中的(de)现金，属于流动性最好的货币形(xíng)式；M1是M0加(jiā)上(shàng)活期存款，活(huó)期存款的流动(dòng)性比现金(jīn)要(yào)差一些，但依然还(hái)不错；M2是M1加上定期存款，定期(qī)存款的(de)流动性比活期存款要差一些。从这个(gè)角度出发，我们可以进一步(bù)拓展M2的统计边界，比(bǐ)如加上(shàng)实体部(bù)门持有的理(lǐ)财、货(huò)币及公(gōng)募基金、资管产(chǎn)品(pǐn)等(děng)等，那样(yàng)可以更加(jiā)全面(miàn)的统计出货(huò)币(bì)量的变化。

　　所以M2只是(shì)一部分(fēn)的货币储藏方式，而居民和企业(yè)还(hái)有(yǒu)很多其(qí)它(tā)渠道储藏(cáng)货(huò)币。而过去几年里，其它货币储藏渠(qú)道(dào)的投资收(shōu)益在不断(duàn)降低、风险在(zài)逐渐增(zēng)大，居(jū)民和(hé)企业减少(shǎo)了其它渠道(dào)储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了(le)高增长，甚至一度出(chū)现了负增长；信(xìn)托、券(quàn)商(shāng)和基金资管产品(pǐn)规模也陆(lù)续出(chū)现负增长。而同样是(shì)从(cóng)2018年开始，居民存款(kuǎn)开(kāi)始了高增长，这说明(míng)实(shí)体(tǐ)部门的(de)货币(bì)储(chǔ)藏渠道逐步(bù)向银行存(cún)款(kuǎn)倾(qīng)斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实(shí)体创造的货币可能会选择购买银行理财、信托(tuō)产品(pǐn)、资管(guǎn)产品(pǐn)等，但在2018年之后(hòu)，实体创造(zào)的货币更多(duō)转(zhuǎn)回了(le)购买银行存(cún)款，这种结构性(xìng)变(biàn)化推(tuī)升了纳入(rù)M2统计的货币(bì)量(liàng)的增速。所以尽管M2增速很高，但实际(jì)的货币创造速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么(me)少：流通速(sù)度在下降

　　既然M2对货币(bì)的统(tǒng)计存在范围不全(quán)面的问题，我们可(kě)以更多依赖社融的数据(jù)来观察货币的创造速度。因为从理论上(shàng)来(lái)说(shuō)，“货(huò)币”和“信(xìn)用(yòng)”是一枚(méi)硬币的(de)两个面。例(lì)如，一个居民(mín)从银行借1万元(yuánacross 和 cross的区别，cross和across区别和用法)钱，其存款账户也(yě)会同时增加(jiā)1万元(yuán)。在(zài)这个过程中，实体部(bù)门的(de)融资规模扩张了1万元，同(tóng)时实体部门的货币量也增加1万元。该居民可(kě)以将2000元(yuán)放(fàng)在银(yín)行存款，将8000元(yuán)支付给另一个居民来购买东(dōng)西，而另一(yī)个居民可能(néng)拿(ná)这8000元去购买银行理财。这个时(shí)候如果(guǒ)统计(jì)M2的(de)话(huà)，只有2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品并(bìng)不(bù)统计入M2。而如果用(yòng)社融来描述货币的创(chuàng)造就会客观很(hěn)多，因(yīn)为不管这些资金以什么(me)形式流转(zhuǎn)和(hé)存在，整个社会的(de)信用(yòng)都是增加(jiā)了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社融的(de)同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以(yǐ)上。不过和(hé)我国(guó)5％左右的(de)实际经济增速相比，社融反映的我国(guó)货币创造(zào)速度(dù)其实也不低，那(nà)为何没(méi)有通胀呢？这就(jiù)牵涉到另一个宏观问题(tí)，从(cóng)简(jiǎn)单的数量(liàng)方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币的存量，还有看这(zhè)些存(cún)量货(huò)币在(zài)经(jīng)济体中每年流通多少次，即(jí)货币的流通(tōng)速度。

　　我们不妨(fáng)先来(lái)看个例子(zi)。在2020年疫情到来的(de)时(shí)候，美(měi)国政府部门大幅度加杠杆，明显推升了(le)美国的M2增速，M2同比最(zuì)高(gāo)一(yī)度达到25％，即整个经济的货币(bì)量扩张(zhāng)了(le)四分之一。截至今(jīn)年3月，美国M2同(tóng)比增速(sù)已经(jīng)降到了负(fù)增长，而美国的通胀却依然在高位。整个过程(chéng)可(kě)以(yǐ)理解为(wèi)，政府部门主导货币创造，货币存(cún)量大幅(fú)增加，而随着疫情影响(xiǎng)减(jiǎn)弱，货币流通速(sù)度也逐(zhú)步加快，大规模(mó)的存(cún)量货(huò)币在(zài)经济(jì)中加(jiā)快流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄率情(qíng)况也能看(kàn)得出来(lái)，在疫情期间，美国居(jū)民接受政府大量补贴后，并没有全(quán)部花出去，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫情影响逐步减弱(ruò)后(hòu)，居民(mín)信心(xīn)和预期改善，将(jiāng)超(chāo)额储蓄(xù)花出(chū)去，推升货币流通速度，当前(qián)美国居民储蓄率大幅(fú)低于疫情(qíng)之前的趋势(shì)线(xiàn)。

　　从我国的(de)情况来看，货币(bì)创造速(sù)度和经(jīng)济增速比也不(bù)低(dī)，但货币流通速度(dù)是偏低(dī)的。在疫情之前，我国社融衡量的货币(bì)流通速度在(zài)0.4次(cì)/年以上(shàng)，而疫情出现后，货(huò)币流通速(sù)度明(míng)显降低，根据一季度最新(xīn)数据测算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意味(wèi)着，across 和 cross的区别，cross和across区别和用法仍有不少货币被创造出来(lái)，但货币没有在(zài)经济体中加(jiā)快流转起(qǐ)来，说(shuō)明(míng)实体部门“花钱”的(de)意(yì)愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从居民收支(zhī)数据就能观察出来。从一(yī)季度统(tǒng)计局居民收支调查数(shù)据看(kàn)，我国居(jū)民储蓄率仍(réng)然达到(dào)38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内，反映了(le)支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构也(yě)能够看(kàn)出来，因为(wèi)一个部门“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也会较快。从居民部(bù)门(mén)来(lái)看(kàn)，4月份居民(mín)贷款再度出现(xiàn)负增长，这是非疫情、非春节月份第(dì)二次出现这种情况，上一次(cì)是08年金融危机的时候。过去12个月(yuè)的(de)居(jū)民贷款增量(liàng)只有5.1万(wàn)亿(yì)，而之(zhī)前最高(gāo)的(de)时候曾达到(dào)9万亿以上(shàng)，当前这(zhè)一增(zēng)长速(sù)度已经回到了2016年时候的(de)水平，考虑到房价物价上(shàng)涨(zhǎng)的因(yīn)素，居(jū)民加杠杆(gān)的意愿是比较(jiào)弱的(de)。

　　从企(qǐ)业部门的信(xìn)用扩(kuò)张情况(kuàng)来看，也有(yǒu)改善的空间。尽管我们(men)无(wú)法看到信贷投放的结构，但可(kě)以(yǐ)用债券(quàn)净发行情况做个参(cān)考。疫(yì)情(qíng)期间，国企等公共部门债券净发行(xíng)是明(míng)显扩(kuò)张的，而非公(gōng)共(gòng)部门的企(qǐ)业债券净发行处于低位(wèi)。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩(kuò)张(zhāng)也较快，我国公共部门(mén)是信用(yòng)和(hé)货币创造的重(zhòng)要支撑力量，支撑存量货币增速维持在(zài)一(yī)定高位，而非公共(gòng)部门(mén)创造的货币量处于低位，也反映(yìng)了货币流通速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息+改善(shàn)预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低(dī)的状(zhuàng)况，我(wǒ)们依然可(kě)以从货币数量方程出发，一方面(miàn)是稳住货币的(de)存(cún)量，稳定实体的融资(zī)需求；另一方面是提振实体信心和(hé)预期，改善货币流(liú)通速度(dù)。

　　从第一个方面来(lái)看，私(sī)人部门的融资需求还偏弱，需要进一(yī)步降低实体(tǐ)融(róng)资成本。当资产端的回报率在下降的情(qíng)况下，需(xū)要降低负债端的融(róng)资成本来对(duì)冲。过(guò)去几(jǐ)年，政(zhèng)策上(shàng)在降低企业融(róng)资成本上发(fā)力较多。目前看，居(jū)民部门的(de)融资(zī)成本仍然(rán)偏高。我们在之前的(de)专题中已经分析过(guò)，虽然居民增量(liàng)房贷利率已(yǐ)经大幅(fú)下行(xíng)，但存量(liàng)房贷利率仍(réng)然处于高位。根据我们的(de)估算，当前(qián)存量房贷利率的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水平更(gèng)高，当前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些还(hái)仅仅是平(píng)均值，考虑到个体情况，也有部分居民偿还的房贷(dài)利率水(shuǐ)平(píng)在6％以(yǐ)上。

　　而(ér)对于居民部门的资产端来(lái)说，房产(chǎn)价格(gé)面临调(diào)整压(yā)力，各类金(jīn)融资产的回报率也(yě)处(chù)于(yú)低位，所以这就(jiù)相当(dāng)于居(jū)民部门借着(zhe)4-5％成(chéng)本的资金，投资的回报率(lǜ)确实(shí)是偏低的。要改善居民的资产负债(zhài)表(biǎo)状况(kuàng)，需要对居民负(fù)债(zhài)端成本进(jìn)行降息，否(fǒu)则居民(mín)净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个(gè)方面来看，要(yào)提升(shēng)货币流通速度，需要提振实体的信心和预期。居民和企业(yè)对于未(wèi)来的信心强、预(yù)期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于(yú)整个经济体(tǐ)系来说(shuō)，货币流(liú)转速度才能加快，经(jīng)济需求才能好起来。提振信(xìn)心(xīn)和预期，是个系统性的工程。

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