主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍(réng)承压，主因(yīn)成本与(yǔ)费(fèi)用压力仍构成掣肘。3 月工业(yè)企业利润(rùn)当(dāng)月(yuè)同比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处较(jiào)深收缩区间。虽然3月在需求侧经济(jì)数据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收(shōu)增速积极(jí)回升，抵消PPI回落(luò)的抑制，令3月名义营收增速回升，但整(zhěng)体企业盈利压力仍(réng)大，主要源于两方面，其一是国际(jì)高油价导致(zhì)的(de)输入性成(chéng)本压力仍(réng)在约束利润(rùn)改(gǎi)善，3月营(yíng)业(yè)成(chéng)本(běn)对当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍(réng)然(rán)较深。其二(èr)是今年(nián)降费政策(cè)未(wèi)再明显(xiǎn)新(xīn)增，加(jiā)之部分企业开始补缴社保费，企业费用同比(bǐ)压力开始加大(dà)，3月费用对当月利(lì)润拖(tuō)累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百(bǎi)分点。与(yǔ)去年(nián)费(fèi)用率改善拉动(dòng)利润增速6个百分点形成(chéng)鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费短期较快恢复加之(zhī)投资韧(rèn)性支(zhī)撑营收增速回升，但高油价仍构成约(yuē)束(shù)。3月工(gōng)业(yè)企(qǐ)业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落对于名义营收增(zēng)速的拖累，其中汽车、家具、计算机通信电(diàn)子(zi)设备等均回升明(míng)显，显示递延需求(qiú)释放以及汽车集中降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收(shōu)增(zēng)速延续改善(shàn)，显示保交楼(lóu)政策(cè)推动(dòng)地产建安(ān)投资构(gòu)成支撑(chēng)，但石油化工产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于石化产业链相(xiāng)关行业需(xū)求持续(xù)构成抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤价回(huí)落已(yǐ)在缓和中下游成本压(yā)力，但高油(yóu)价继(jì)续(xù)构成输入性成本传导(dǎo)。3月(yuè)工(gōng)业企业(yè)成(chéng)本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏(piān)大，尤其是高油价下的国(guó)内(nèi)石化产业链，成(chéng)本率同比(bǐ)增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于其(qí)他行业。由于我(wǒ)国石(shí)化产业链主要为中下游，上游环节在海外主要原(yuán)油寡(guǎ)头国家，因而国际(jì)高油(yóu)价带来(lái)的上游利(lì)润改善无法被国内产业链吸收(shōu)，国内以中下(xià)游为主的石(shí)化产业链反而会在高(gāo)油价下受到输入性成本压力，也(yě)即3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭产业链上中下游均(jūn)在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业(yè)成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤价下行(xíng)导(dǎo)致煤炭(tàn)产业链上游成(chéng)本(běn)率被(bèi)动走高(gāo)、利润承压，而中(zhōng)下游成本率实际上是改(gǎi)善的，与(yǔ)此同时，更靠近下游的消(xiāo)费行业成本率也(yě)明显改(gǎi)善。

　　利润：下(xià)游消费(fèi)行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链利润在高油(yóu)价(jià)下仍承压(yā)。分(fēn)行业看，与2023年(nián)2月相比，下(xià)游消费行(xíng)业面(miàn)临最大的成本压力改善和积(jī)极(jí)的营业收入(rù)回升，因(yīn)而下游消费行业利润增速恢复继续(xù)好于其(qí)他(tā)行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家(jiā)具、电子设备等(děng)改善明显，煤炭冶金产业链中下游利(lì)润增速也(yě)积(jī)极改(gǎi)善，相较而言，石(shí)化产业链行业在营业收入与成本压力均承(chéng)压背景下(xià)，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注二季度企业盈(yíng)利三重(zhòng)风险，以及(jí)下(xià)半(bàn)年(nián)潜(qián)在(zài)的内(nèi)生恢复空间。3月工业企(qǐ)业利润数据显示，虽(suī)然经济(jì)需求(qiú)侧短期恢复较快，但在成(chéng)本与费用压力背(bèi)景下，企业盈利仍然承压，而展望(wàng)二季度，关注企业盈(yíng)利(lì)的(de)三(sān)重风(fēng)险，其一是(shì)经济内(nèi)生动能弱化(huà)。伴(bàn)随递延需求(qiú)主导的需求脉冲性(xìng)回升过程逐步结束(shù)，经济内生(shēng)动能仍(réng)面临弱化风险。其(qí)二是(shì)高(gāo)油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作(zuò)，加(jiā)之全球(qiú)服务消费逐步恢复，国际油价或再度(dù)走高，这也意(yì)味(wèi)着(zhe)成本压力仍较大。其三是费用率对于(yú)利润的拖累(lèi)，企业逐(zhú)步(bù)补缴前期社保费缓缴等，以及(jí)今年(nián)目(mù)前降费政策更(gèng)多为延续而非新(xīn)增(zēng)，费用(yòng)率对于利润(rùn)同比增速(sù)的的拖(tuō)累也将逐步(bù)显现，二季(jì)度剔除基数扰动后的(de)企业盈利真实修(xiū)复过(guò)程或相对缓慢。而展望下半年，经济内生(shēng)动能的复苏可(kě)以期(qī)待(dài)，两大(dà)领先指标(biāo)已经验证，重点(diǎn)关注下半年(nián)经(jīng)济内生动能逐步复(fù)苏、国际油(yóu)价涨幅(fú)逐步(bù)趋缓后(hòu)工(gōng)业企业利润的(de)修复空间。

　　风险提示(shì)：外(wài)部地缘政治风险，疫情形势变化(huà)。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式(shì)”改善(shàn)但工业利润(rùn)仍(réng)承压(yā)，主因(yīn)成本与费(fèi)用压力(lì)仍是掣肘。<桃花谢了春红太匆匆全诗译文，桃花谢了春红太匆匆全诗拼音/strong>

　　3月工业企(qǐ)业利(lì)润(rùn)累计同(tóng)比仅小幅回(huí)升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需(xū)求侧经济(jì)数据表现亮眼后，工(gōng)业企业实际(jì)营收增速已积极回(huí)升，抵(dǐ)消了PPI回落带来的抑制(zhì)，3月名义(yì)营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈利压力(lì)仍大(dà)，主要源于(yú)两个方面(miàn)：

　　其一(yī)是国际高油价导致(zhì)的输入性成本压力仍在约束利润(rùn)改善，3月营业成本对当(dāng)月利润拖累幅(fú)度仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较深(shēn)。

　　其二(èr)是(shì)今年降费(fèi)政策未再明显新增，加之(zhī)部分(fēn)企业开始补缴社保费(fèi)，企业费用同比(bǐ)压力开始加(jiā)大，3月费用(yòng)对当月利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴(jiǎo)等(děng)一系列(liè)新增降费(fèi)政策(cè)持续改善企(qǐ)业费用率，对2022年全年工业企业利润增速构成较强支撑，全年拉动工业企(qǐ)业利润同比增速(sù)6个(gè)百(bǎi)分点。但(dàn)从今年开始前(qián)期社保费降费的企(qǐ)业(yè)开(kāi)始(shǐ)补缴社保费，加(jiā)之今年未再新增更大(dà)力度的降费政(zhèng)策，从同(tóng)比视角来看费用对于工业企业利(lì)润的(de)拖(tuō)累开始显现。

　　二、营(yíng)收：消费短期较快恢复(fù)加之(zhī)投资韧性支撑营收增速(sù)回升(shēng)，但高(gāo)油价仍构(gòu)成约束。

　　3月工业(yè)企业营收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上看，下(xià)游消费相(xiāng)关(guān)行(xíng)业营收(shōu)增速(sù)（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于(yú)名义营收增速(sù)的(de)拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信(xìn)电子设(shè)备(bèi)（高基数(shù)下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示递(dì)延需求(qiú)释放以及汽车集中降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续(xù)改善，显示保交楼政策推动地产建安投资构(gòu)成支撑，但石(shí)油(yóu)化工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明(míng)显回落，高油价对于(yú)石化(huà)产(chǎn)业(yè)链相关行(xíng)业(yè)需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓(huǎn)和中下(xià)游成(chéng)本压力，但高油价(jià)继续构成输入性成本传导

　　3月工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是(shì)高(gāo)油(yóu)价(jià)下的国内(nèi)石(shí)化产业链，成本率同比增(zēng)量扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水平明显(xiǎn)高于其他行业。由于我国石化产业链主要为中下游，上游(yóu)环节在海外主要原(yuán)油寡头(tóu)国(guó)家，因而(ér)国际高(gāo)油价带来的(de)上游利(lì)润(rùn)改善无法(fǎ)被国(guó)内(nèi)产(chǎn)业链吸(xī)收(shōu)，国内以中下游为主(zhǔ)的石化产业(yè)链反而(ér)会在高油价下受(shòu)到输入性(xìng)成(chéng)本压力(lì)，也即3月的(de)情况。相较而言，煤炭产业(yè)链(liàn)上中下游均(jūn)在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶(yě)金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤炭产业链上游(yóu)成本率(lǜ)被动走高、利润承压，而中下游成本(běn)率实际上是改善(shàn)的(de)（成本率(lǜ)同比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消(xiāo)费行业成本(běn)率也明显改善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行(xíng)业利润仍显现韧性，但石(shí)化产业链利(lì)润在(zài)高(gāo)油(yóu)价下仍承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年(nián)2月相比，下游消费行业面临(lín)最(zuì)大的(de)成本压力改(gǎi)善(shàn)和(hé)积极(jí)的营业(yè)收入回升，因而下游消费行业利润增(zēng)速恢(huī)复继续好(hǎo)于(yú)其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算(suàn)机通信(xìn)电子设(shè)备、家具等行业利(lì)润增速(sù)均改善20-50个百分点。煤炭冶(yě)金产业链虽然(rán)整(zhěng)体利润增(zēng)速仅小幅(fú)改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格回落(luò)导(dǎo)致上游利润(rùn)下降的缘故，而中下游面(miàn)临的是营收改善、成本压力缓和的格局，中下游利润(rùn)增速改善明显，金属制品(pǐn)、通桃花谢了春红太匆匆全诗译文，桃花谢了春红太匆匆全诗拼音用(yòng)设备、非金属矿物制品等行业利润增速均改(gǎi)善10-20个百(bǎi)分点(diǎn)。相(xiāng)较而言，石化产业(yè)链行业在(zài)营业收(shōu)入与成本压(yā)力均承压背景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注二季(jì)度企业盈利三重(zhòng)风(fēng)险，以及下(xià)半年(nián)潜在的内生(shēng)恢复空间(jiān)。

　　3月工业企(qǐ)业利润数据显示，虽然经(jīng)济(jì)需求侧短期恢复较快(kuài)，但(dàn)在成(chéng)本(běn)与(yǔ)费用压(yā)力(lì)背景下，企业盈利(lì)仍然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业(yè)盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经(jīng)济内生动能(néng)弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生(shēng)动能仍面临弱化风险。其二是高油(yóu)价带来的(de)成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢(huī)复，国际油(yóu)价或再度走高，这也(yě)意味(wèi)着成本压(yā)力仍(réng)较大(dà)。其三是费用率对于(yú)利(lì)润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今(jīn)年目(mù)前降费(fèi)政(zhèng)策(cè)更多为(wèi)延续而非新(xīn)增，费用率对于利润同比增速的的拖累也将逐(zhú)步(bù)显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动(dòng)后的企业盈利(lì)真实修复过程或相对缓慢(màn)。

　　而(ér)展望下(xià)半年(nián)，经济内生动能的复苏可(kě)以期待，两大领先指标已经验证(zhèng)，其一是居民消费(fèi)倾向结束持续(xù)一(yī)年的下滑过程，消(xiāo)费信心逐步恢(huī)复，其二(èr)是保(bǎo)交楼政策已推动上半年地产(chǎn)建(jiàn)安投资和竣工(gōng)积极回补(bǔ)，有望(wàng)拉动下半年汽车、家(jiā)电、家具(jù)等后(hòu)周期(qī)大宗消费(fèi)，重点关注下(xià)半年经济(jì)内生(shēng)动(dòng)能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓(huǎn)后工业(yè)企业利润的修复(fù)空间。

　　内容(róng)节选自申(shēn)万宏源宏观研究报告：

　　《被(bèi)市场(chǎng)低估的成本与费(fèi)用压(yā)力(lì)——工业企业效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分(fēn)析师(shī)：屠强王(wáng)胜

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