文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束后资金利(lì)率自(zì)低位持(chí)续(xù)上行，即便税期结(jié)束，资金利率却仍未回(huí)落(luò)，反(fǎn)而进一步走高(gāo)。我(wǒ)们认为主要是源于：①货币政(zhèng)策(cè)力度边际转弱；②税(shuì)期走款叠加4月(yuè)信贷投放情况(kuàng)较好(hǎo)，导致银行资(zī)金融出意愿与能(néng)力降低。③资金较(jiào)为拥挤导致(zhì)债市敏(mǐn)感度(dù)增(zēng)加。考虑假期和月末因素(sù)，预计短期内(nèi)，资金利率下行空间有限，波动幅度加大，建议投资者(zhě)关注(zhù)资金面的边际变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧对(duì)债市情绪(xù)以(yǐ)及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期(qī)资金(jīn)利率持续上(shàng)行。

　　跨季(jì)结束后资金(jīn)利(lì)率自低位持续上行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税(shuì)期(qī)结束后却(què)并未回(huí)落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行(xíng)幅度更大。从隔夜利率角(jiǎo)度观察，银行与非银机构(gòu)间流动性分层(céng)现象(xiàng)弱化；此外，隔(gé)夜(yè)利率与7天利(lì)率(lǜ)的(de)期限(xiàn)利差也明显(xiǎn)压(yā)缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我们认为税期(qī)结束，资(zī)金不松，主要有以(yǐ)下(xià)几(jǐ)点原因：

　　▍其一(yī)，货币政策力度边际转弱。

　　稳(wěn)健(jiàn)的货币政策坚持以我为主、稳(wěn)字(zì)当头，保持货币信贷合理增长(zhǎng)，确(què)保利率水平合适，在(zài)追求经济提振的同时，也注重防范市场过热(rè)带来(lái)的金(jīn)融风险。在满足广(guǎng)义流动(dòng)性供需匹(pǐ)配的(de)前提下(xià)，货币(bì)工具力(lì)度可能会有所回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作，结构性工具“有进有退”，均预示(shì)后续(xù)政策(cè)将(jiāng)更(gèng)加“精(jīng)准有(yǒu)力”，流(liú)动性投放(fàng)趋(qū)于(yú乔布斯为什么把苹果给库克)谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加4月(yuè)信(xìn)贷投放情况较(jiào)好，导致银行资(zī)金融出意愿与能力(lì)降低。

　　4月(yuè)18到19日(rì)税期缴款，而4月通常是(shì)缴税大(dà)月，因此(cǐ)走款(kuǎn)可能对(duì)银行间流(liú)动性带来了一定的压力。此外，参考近期票据利(lì)率(lǜ)走势，预计信贷增速较(jiào)一季度(dù)将会有所(suǒ)放缓，但(dàn)4月预计仍将保持(chí)同比多增的态势。税期(qī)缴款叠加信贷(dài)投放，银行系(xì)统整体资(zī)金(jīn)流(liú)出，因(yīn)此向同业融(róng)出(chū)的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能(néng)会导(dǎo)致债市脆弱(ruò)性和敏感度(dù)增加，且投资者对于(yú)未来一(yī)个月资金利(lì)率上行的(de)担忧增加。

　　从质押式回(huí)购成交(jiāo)量和(hé)我们测算(suàn)的(de)杠杆率来看，虽然上周(zhōu)受资金收紧(jǐn)影(yǐng)响(xiǎng)，加(jiā)杠杆情绪有所降温，但(dàn)依然(rán)处(chù)于历史相对积极的水(shuǐ)平，导致债市敏感度(dù)增(zēng)加(jiā)。此(cǐ)外投资者对(duì)货币(bì)政策力度以及跨(kuà)月资(zī)金面情况仍存担忧，使得市场上对于未来(lái)一个月内(nèi)资金价格(gé)上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金的期限被(bèi)动拉(lā乔布斯为什么把苹果给库克)长，利率下(xià)行空间(jiān)有限(xiàn)。

　　月末往往(wǎng)财政集(jí)中支(zhī)出，向市(shì)场释放(fàng)资金；但(dàn)跨月前夕银行资金融出意(yì)愿(yuàn)一般(bān)较低，预计(jì)资(zī)金波动(dòng)幅度(dù)较大。对于(yú)债(zhài)市而言，短(duǎn)期(qī)交易主线(xiàn)或延续政策与基本(běn)面预期交易，预计利率(lǜ)以震荡走势为主，建议(yì)投资者关注资(zī)金面的(de)边(biān)际变化(huà)，警惕(tì)流动性大幅收紧对债市情绪(xù)以及头寸管理的(de)影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政(zhèng)策不(bù)及预(yù)期；经济复(fù)苏(sū)节奏(zòu)不及(jí)预期；银行间市场流动性过(guò)快收(shōu)紧。

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