来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写过(guò)一(yī)篇类似标题的(de)文章（参考《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪(nǎ)了？——通胀研究系(xì)列(liè)专(zhuān)题(tí)二(èr)》），当时主(zhǔ)要分(fēn)析欧美经济体，探讨金融(róng)危机后主要发(fā)达经济体持续(xù)宽松、但(dàn)通(tōng)胀却持续(xù)低迷的原因。过去几年，我国货币政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速(sù)维持在高位，而(ér)通胀却始终处于(yú)低位，近期也(yě)引发了(le)通胀还是通缩的(de)讨论。本篇专题中，我们详细(xì)讨论中国的货币、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历(lì)史低位(wèi)

　　在(zài)海(hǎi)外主要(yào)经济体普(pǔ)遍面临较(jiào)大(dà)通胀(zhàng)压力的(de)情况下，我国的(de)终端消费通胀水(shuǐ)平已经连续三年处于低位水平。最新(xīn)公布的(de)我(wǒ)国4月CPI同(tóng)比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗商(shāng)品价格(gé)的影响(xiǎng)，和(hé)其它(tā)经济体PPI走势比较(jiào)一致，所以PPI受到全球性的外部(bù)因素影(yǐng)响(xiǎng)较(jiào)大。

　　而(ér)CPI的(de)变化(huà)更多是我国内部需求的(de)集中体现，剔除食品(pǐn)和能源后，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续(xù)三年没有突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台阶。而(ér)在疫情之前的绝大部分(fēn)时间(jiān)，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据(jù)形成(chéng)鲜(xiān)明对比的(de)是金融数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下(xià)行，但依(yī)然处于比(bǐ)较(jiào)高的位(wèi)置。为何这么高的“货(huò)币”增速，通(tōng)胀却没起来(lái)？要理解这(zhè)个问题，我(wǒ)们首先要理解“货币”的基(jī)本概念。

　　一(yī)般来(lái)说，统计货(huò)币的存量是使用(yòng)M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币的一部分而(ér)已，它主要包含的是存款。事实上，“货币(bì)”的范围(wéi)是(shì)很广的，其实任(rèn)何(hé)商品(pǐn)都具有货币属性，都可以(yǐ)用来做(zuò)货(huò)币使(shǐ)用，我们(men)在(zài)之前的(de)专题中有过详细的讨论。例如，在物物(wù)交换的时代(dài)，人(rén)们用(yòng)自己生产的商品(pǐn)去交(jiāo)易其他人生产的商(shāng)品，没有传(chuán)统意义上的现金或存(cún)款出现，同样实现了市场交易、价值的交(jiāo)换，这种相互交易的(de)商(shāng)品都(dōu)可以理解为是“货币”。通俗(sú)的说(shuō)，居(jū)民(mín)将(jiāng)钱放(fàng)在(zài)银行(xíng)存款，与放在(zài)理财、基金(jīn)、资管产(chǎn)品等，本质是类似的，它们(men)对(duì)于居民来说(shuō)都(dōu)是货(huò)币(bì)，而(ér)M2则(zé)主(zhǔ)要(yào)统计的是银行存款。

　　所(suǒ)以从货币的(de)本质(zhì)出发(fā)，现金、存款、货币及公募基金、理财、资(zī)管产品、黄金、白银(yín)，甚(shèn)至其它一(yī)般(bān)商品(pǐn)都可以(yǐ)是货币。而这(zhè)些“货币”之间的区别，仅仅是(shì)流动性（变现(xiàn)能力）的大小不同(tóng)而(ér)已。例如在(zài)M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于流(liú)动(dòng)性(xìng)最好的货(huò)币形式；M1是(shì)M0加上活期存款，活期存款的(de)流动性比现金要(yào)差(chà)一些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性比活期(qī)存款(kuǎn)要差(chà)一些。从这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边界(jiè)，比(bǐ)如加上实体(tǐ)部门(mén)持(chí)有的理财、货币及(jí)公募基金、资管产品等(děng)等，那样(yàng)可以更加全面(miàn)的(de)统计(jì)出货币量的变化。

　　所以M2只是(shì)一部分的货币储藏方(fāng)式(shì)，而居民和企业还有很多其(qí)它渠(qú)道储藏货币。而过(guò)去几年里，其(qí)它货(huò)币储藏渠道的投资收益在不断降低、风险在(zài)逐渐增大(dà)，居(jū)民和企业(yè)减(jiǎn)少了其(qí)它渠道储藏(cáng)货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模(mó)告(gào)别(bié)了(le)高增长，甚至(zhì)一度出(chū)现了(le)负增长；信托、券(quàn)商和基金资管产品(pǐn)规模也陆(lù)续出现负增长。而同样是从2018年开始(shǐ)，居(jū)民存款开始了高(gāo)增长，这说(shuō)明实体部门的(de)货币储藏渠道(dào)逐步向(xiàng)银行存(cún)款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实(shí)体创造的货币可能会选择购买(mǎi)银行理财、信托(tuō)产品、资管产品(pǐn)等(děng)，但(dàn)在2018年之(zhī)后(hòu)，实(shí)体创造的货币更多(duō)转回了(le)购买银行存款，这(zhè)种结构性变化(huà)推升了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实际的货币(bì)创造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流(liú)通(tōng)速度在下降

　　既然M2对货币的统计(jì)存在范围(wéi)不全面的问(wèn)题，我们可以更多依(yī)赖(lài)社融(róng)的(de)数据来(lái)观察货币的(de)创造速(sù)度。因为从理论上来说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居(jū)民(mín)从(cóng)银行借(jiè)1万元钱，其(qí)存(cún)款账户也会同时增加1万元。在这个过程中，实体部门的融资规模扩张了1万(wàn)元，同时(shí)实(shí)体部门的货币量也增加1万元。该(gāi)居(jū)民可以将(jiāng)2000元放(fàng)在银(yín)行存款，将(jiāng)8000元(yuán)支付(fù)给另(lìng)一个居民来购买东西(xī)，而(ér)另一个居民可能(néng)拿这8000元去购买银(yín)行理财。这个时候(hòu)如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元的(de)理财产品并不统计(jì)入(rù)M2。而如(rú)果用(yòng)社融来描述货币(bì)的创造就(jiù)会客观很(hěn)多，因(yīn)为不管这些(xiē)资金以什么形式(shì)流转和存在，整个社会(huì)的信(xìn)用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增(zēng)速为10％，相比M2的增速低了2个百(bǎi)分点以上。不(bù)过和我国(guó)5％左右的(de)实际(jì)经济增(zēng)速相比，社融反映的(de)我国(guó)货币创造(zào)速(sù)度其(qí)实也不低，那为何没(méi)有通胀呢？这就牵涉(shè)到另一个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有(yǒu)通胀，不仅要(yào)看货币的存量，还有看这些存量货币在经济体中每年流通多少次，即货币的流通速度(dù)。

　　我们(men)不妨先来看个例(lì)子。在2020年疫情到(dào)来的时候，美国政府部(bù)门大幅度加杠(gāng)杆，明显推(tuī)升了美(měi)国的M2增速，M2同比最高一度达(dá)到(dào)25％，即整个经济的货(huò)币(bì)量(liàng)扩(kuò)张了(le)四分(fēn)之一(yī)。截至今年(nián)3月，美国M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)已(yǐ)经(jīng)降到了(le)负(fù)增长(zhǎng)，而美国的通胀却(què)依然(rán)在高(gāo)位。整个(gè)过程可以理解为，政(zhèng)府部门主导货(huò)币创(chuàng)造，货(huò)币(bì)存量大幅(fú)增加，而(ér)随(suí)着疫情影(yǐng)响减弱，货(huò)币流通速度(dù)也逐步加快，大规(guī)模的存量(liàng)货币在经济中加快流转，推升(shēng)通(tōng)胀水(shuǐ)平。

　　这(zhè)一(yī)点从居民的储蓄率情况也能(néng)看(kàn)得出来，在(zài)疫情期间，美国(guó)居(jū)民接受政府(fǔ)大量补(bǔ)贴后(hòu)，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐步减弱后(hòu)，居民信(xìn)心(xīn)和预(yù)期改善，将超额储蓄花出去(qù)，推升货币流通速(sù)度，当前(qián)美国(guó)居民储蓄率大幅低于疫(yì)情之前的(de)趋(qū)势线(xiàn)。

　　从我国的(de)情况来(lái)看，货币创造速度和经济增(zēng)速比也(yě)不低，但货币流通速(sù)度是偏低(dī)的。在疫情(qíng)之前，我国社(shè)融衡(héng)量的货(huò)币流通速度在(zài)0.4次(cì)/年以上，而疫情出(chū)现后(hòu)，货(huò)币流通速度明(míng)显(xiǎn)降低，根据一季度(dù)最新数据测算，当前只有0.35次(cì)/年。这(zhè)就意味(wèi)着，仍有(yǒu)不少(shǎo)货(huò)币被创造出(chū)来，但货币没有在经济体中加快流转起来，说(shuō)明(míng)实体(tǐ)部门“花钱(qián)”的(de)意愿仍在(zài)低位(wèi)。

　　“花(huā)钱”的意愿(yuàn)偏低，从居民收支数据就能观察出来。从一季度统计局居民收(shōu)支调查数据看，我国居(jū)民(mín)储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出(chū)意(yì)愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也能够看出来，因为一个部(bù)门“花钱(qián)”意愿高，信(xìn)贷扩张也会较(jiào)快。从居民(mín)部门来看，4月份居民贷款再度出现负增长(zhǎng)，这是(shì)非(fēi)疫情、非春节月份(fèn)第二次出现这种(zhǒng)情况，上一次(cì)是08年金融危机的时候。过(guò)去12个月的居民(mín)贷款(kuǎn)增量只(zhǐ)有5.1万亿(yì)，而之前最(zuì)高的时(shí)候(hòu)曾达(dá)到9万亿以上，当(dāng)前这一增长速度已经回到(dào)了(le)2016年时候的水平，考虑到房价(jià)物价上(shàng)涨的因素(sù)，居(jū)民(mín)加杠杆(gān)的意(yì)愿是比较弱的。

　　从(cóng)企业(yè)部门的信(xìn)用扩张情况(kuàng)来看，也有改善(shàn)的(de)空(kōng)间。尽管我们无法看(kàn)到信贷投放的结(jié)构(gòu)，但可(kě)以(yǐ)用债券净发行情(qíng)况做个参考。疫情(qíng)期间，国企(qǐ)等公共部门债券净发行是明显扩张的，而非公共(gòng)部门的企业债券(quàn)净(jìng)发行(xíng)处(chù)于低位。

　　再考虑到(dào)政府(fǔ)信(xìn)用扩张也较快，我国公共部门是信(xìn)用和货币创造的重要支撑力(lì)量，支撑(chēng)存量(liàng)货币增速(sù)维持在(zài)一(yī)定(dìng)高位，而非公(gōng)共(gòng)部门创造(zào)的货(huò)币量处于低位，也反(fǎn)映了货币(bì)流(liú)通速度没(méi)有快(kuài)速回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降息+改善预(yù)期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的(de)状况，我们(men)依然可以从货币数量方程出发，一(yī)方面是稳住货币(bì)的存量，稳定实体(tǐ)的融资需求；另一方面是提振实体信心(xīn)和预期，改(gǎi)善货(huò)币流(liú)通(tōng)速度(dù)。

　　从第一个(gè)方面来(lái)看(kàn)，私人部门的融资(zī)需求还偏(piān)弱，需要进一步降低实(shí)体融资成(chéng)本。当资(zī)产(chǎn)端的回(huí)报率在(zài)下降的情况下(xià)，需要降低负债端的融资成本来(lái)对冲(chōng)。过去(qù)几年，政策上在(zài)降(jiàng)低企业融资成(chéng)本上发力(lì)较(jiào)多。目(mù)前看，居民(mín)部门的融资成本仍然偏(piān)高。我(wǒ)们在之前的专题(tí)中已经(jīng)分析(xī)过，虽然居民增量房贷利率已经大幅下行，但(dàn)存量房贷利率仍然处于(yú)高位。根据(jù)我们的估算(suàn)，当前存量房(fáng)贷利(lì)率的平(píng)均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水平更高，当前(qián)甚至(zhì)仍(réng)在5％以上，而(ér)这些还仅仅是平均值，考虑(lǜ)到个体情况(kuàng)，也有(yǒu)部分居民偿还的(de)房贷利(lì)率水平在(zài)6％以上。

　　而对于居民(mín)部门的资产(chǎn)端来(lái)说，房(fáng)产价格面临(lín)调(diào)整(zhěng)压力(lì)，各类金融资产(chǎn)的回(huí)报(bào)率也处于低(dī)位，所以这就相(xiāng)当于居民部门借(jiè)着(zhe)4-5％成本的资金，投资的(de)回报率确(què)实是偏(piān)低的(de)。要改善居民的资(zī)产负债表(biǎo)状况，需(xū)要对(duì)居民负债端成本进行(xíng)降息，否则居民(mín)净融资需求(qiú)或依然偏(piān)弱。

　　从另一(yī)个(gè)方面(miàn)来看，要提升货币流通速(sù)度，需要提(tí)振(zhèn)实(shí)体的信心和预期。居民和企业对于未来的信心强(qiáng)、预期好，才(cái)会(huì)敢(gǎn)消费、敢投(tóu)资，支出(chū)增加了(le)，对(duì)于整个经(jīng)济体系来(lái)说，货(huò)币流转速度(dù)才能(néng)加快，经济(jì)需求才能好起来。提振信心和预期，是个系统性的工(gōng)程。

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