来源(yuán)：梁中华(huá)宏(hóng)观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的(de)文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀研究系(xì)列(liè)专题二》），当时主要分析欧(ōu)美经(jīng)济体，探讨金融危机后主要发达经济体持(chí)续(xù)宽松、但通胀却(què)持续低迷的原因(yīn)。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维(wéi)持在高位(wèi)，而通(tōng)胀却(què)始终处于(yú)低位，近(jìn)期也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇(piān)专(zhuān)题中，我们详细(xì)讨论中国的(de)货币、信(xìn)用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历(lì)史(shǐ)低位

　　在海外主要经济体(tǐ)普遍(biàn)面临较(jiào)大(dà)通胀压力的情况下，我国的终(zhōng)端(duān)消费通胀水平已经连(lián)续三年处(chù)于低(dī)位水平。最新公布(bù)的(de)我国4月CPI同(tóng)比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要(yào)受到全(quán)球大(dà)宗(zōng)商品价(jià)格的影响(xiǎng)，和其它(tā)经(jīng)济体PPI走(zǒu)势(shì)比较一致，所以PPI受到(dào)全(quán)球(qiú)性的外部因素影响(xiǎng)较大(dà)。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国内部需(xū)求的集中体现，剔除食品和能源后(hòu)，我(wǒ)国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连(lián)续三(sān)年没(méi)有突破过1.5％，增(zēng)速明显降了一(yī)个台阶。而在(zài)疫情之前的绝大部分时间(jiān)，核(hé)心(xīn)CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与(yǔ)通胀数据形(xíng)成(chéng)鲜明对比(bǐ)的是金融数据，最新公(gōng)布(bù)的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所(suǒ)下行，但依然处于比较高的位置。为何这(zhè)么高的(de)“货币”增(zēng)速，通(tōng)胀却没起来？要理(lǐ)解这个问题，我们(men)首先(xiān)要理解“货币”的(de)基(jī)本概念(niàn)。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的存量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实(shí)只是货币的一部分而已，它主(zhǔ)要包(bāo)含的是存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其(qí)实任何商(shāng)品都具(jù)有(yǒu)货币属性(xìng)，都可(kě)以用来(lái)做货币使用，我们在(zài)之前的(de)专(zhuān)题(tí)中有过(guò)详细的讨论。例如，在物(wù)物交换的时代，人(rén)们用自己生产的商品(pǐn)去交易其他人生产的商品(pǐn)，没(méi)有传统意义上的(de)现金或存款出现，同(tóng)样实(shí)现了市场交(jiāo)易、价值的交换，这种(zhǒng)相互交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居(jū)民(mín)将钱放(fàng)在银行存(cún)款，与(yǔ)放在(zài)理财、基金、资管产(chǎn)品等，本质是(shì)类似的，它(tā)们(men)对(duì)于(yú)居民(mín)来说都是货币，而M2则主要统(tǒng)计的是银行存款。

　　所以从(cóng)货币的(de)本质出发，现金、存款、货币及公(gōng)募基金、理财、资(zī)管产品、黄金、白银，甚至其它(tā)一般商品都(dōu)可以(yǐ)是货(huò)币。而这些(xiē)“货币”之间的区(qū)别，仅(jǐn)仅是流动性（变现能力）的大(dà)小不同而已。例(lì)如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通中(zhōng)的现金，属于流动性(xìng)最好的货(huò)币形式；M1是M0加上活期(qī)存款，活(huó)期存款的(de)流动性比现金要差(chà)一些，但(dàn)依然还不错(cuò)；M2是(shì)M1加上(shàng)定(dìng)期存款，定期存款的流(liú)动性比活期存款要差(chà)一些。从这个(gè)角度出发(fā)，我们可(kě)以进(jìn)一步拓展M2的统计(jì)边(biān)界，比如加上(shàng)实(shí)体(tǐ)部门(mén)持有的理(lǐ)财、货币及公募基金、资管产品等(děng)等，那(nà)样可(kě)以更加全(quán)面(miàn)的统计出货币量(liàng)的(de)变化。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只是(shì)一(yī)部分的货(huò)币(bì)储藏方式，而居民和企业还有(yǒu)很多其它渠道储藏货币。而过去几年里，其它货币储藏(cáng)渠道的(de)投(tóu)资(zī)收益(yì)在不断降低(dī)、风险在逐渐增(zēng)大(dà)，居民和企业减少了其它渠道储藏货(huò)币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增长(zhǎng)，甚(shèn)至一度出现了负增长；信托、券商和基金资管产品规模也(yě)陆(lù)续出现负增(zēng)长。而同样是(shì)从2018年开始，居民存款(kuǎn)开始(shǐ)了高增长，这说明实体部门的货币储藏渠(qú)道(dào)逐步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体(tǐ)创造的货币可能(néng)会选择购买银(yín)行理财(cái)、信托产(chǎn)品、资管产品等，但在2018年之后，实体创(chuàng)造的货币(bì)更多转回了购买银(yín)行存款，这种结构性变(biàn)化推升了纳入M2统计的货币量的增速。所(suǒ)以(yǐ)尽(jǐn)管M2增(zēng)速很(hěn)高(gāo)，但实际(jì)的(de)货(huò)币创造(zào)速(sù)度没(méi)有那(nà)么高(gāo)。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流(liú)通速度(dù)在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围(wéi)不全(quán)面(miàn)的问(wèn)题，我们可以(yǐ)更(gèng)多依赖社融的数据来观察货币的(de)创造(zào)速度(dù)。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬币的两个(gè)面(miàn)。例如(rú)，一个(gè)居民(mín)从银(yín)行借1万元钱，其存款账户也会同时增加1万元。在(zài)这个(gè)过(guò)程中，实体部门(mén)的融资(zī)规模扩张了1万元，同时实体部(bù)门的货币量(liàng)也增加1万元(yuán)。该居(jū)民可(kě)以(yǐ)将(jiāng)2000元放在(zài)银(yín)行存款，将8000元支付给另(lìng)一个居民来购买(mǎi)东(dōng)西，而另一个居民(mín)可能拿这(zhè)8000元去购买银行理财。这个时候如果(guǒ)统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用社融来描(miáo)述货(huò)币的创造就会客观很多(duō)，因为不(bù)管这些资金以什(shén)么形(xíng)式流转和存(cún)在，整(zhěng)个社(shè)会的(de)信用都是增加了1万元(yuán)。

　　我们(men)不妨先来(lái)看个例子(zi)。在(zài)2020年疫(yì)情到(dào)来的时候，美国政府部门大(dà)幅度加杠杆，明显推(tuī)升(shēng)了美国的(de)M2增(zēng)速，M2同(tóng)比最高一度(dù)达到25％，即整(zhěng)个经济的货币量扩张了四分(fēn)之(zhī)一。截至今(jīn)年3月(yuè)，美国M2同比(bǐ)增速已经降到了负增(zēng)长，而美(měi)国的通(tōng)胀(zhàng)却依(yī)然在高位。整个过程可以理解为，政府部(bù)门主导货币创造，货币存量大幅增加，而随(suí)着疫情影(yǐng)响减弱(ruò)，货币流通(tōng)速度也逐步(bù)加(jiā)快，大规模的存量货币(bì)在经济中(zhōng)加快流转(zhuǎn)，推(tuī)升通胀水平(píng)。

　　这一点从居民的(de)储(chǔ)蓄率情况也能看得出来，在疫情期间，美国居民接受(shòu)政府大量补贴(tiē)后(hòu)，并没有全部花出去(qù)，储(chǔ)蓄率大(dà)幅攀升；而疫(yì)情影(yǐng)响(xiǎng)逐步减(jiǎn)弱后，居民信(xìn)心和预期(qī)改(gǎi)善(shàn)，将超额(é)储蓄(xù)花(huā)出去，推升(shēng)货币流(liú)通速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情(qíng)之前的趋(qū)势线(xiàn)。

　　从我国的(de)情况来看，货币(bì)创造速(sù)度和经济(jì)增速比(bǐ)也(yě)不低，但(dàn)货币(bì)流(liú)通速度是(shì)偏低的(de)。在(zài)疫情(qíng)之前(qián)，我国社融衡量的货币流通(tōng)速度在0.4次(cì)/年以上，而疫(yì)情出现(xiàn)后，货币(bì)流(liú)通速度明显降低，根(gēn)据一季(jì)度最(zuì)新数据测(cè)算(suàn)，当前只有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有(yǒu)不少货币被创造(zào)出来，但货币(bì)没(méi)有在经济(jì)体中加(jiā)快流转起来，说明(míng)实(shí)体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能(néng)观察出来。从一季(jì)度(dù)统计局(jú)居民收支调(diào)查数据看(kàn)，我国居民储(chǔ)蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内，反(fǎn)映了支(zhī)出意(yì)愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构(gòu)也能够看(kàn)出来(lái)，因为一个部门“花(huā)钱”意愿高(gāo)，信贷扩(kuò)张也会较(jiào)快。从居民部(bù)门来看，4月份居民贷款再度出现负增(zēng)长，这是非疫情、非春节月(yuè)份第二次出(chū)现这种情况，上一(yī)次是(shì)08年金(jīn)融(róng)危机的时候。过(guò)去12个月的居民贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而之前最高的(de)时候(hòu)曾达到9万(wàn)亿以上，当前(qián)这一增长速度已经回(huí)到了2016年时候的(de)水平，考(kǎo)虑到房价物价上涨的因素，居(jū)民加杠杆的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企(qǐ)业部门的信(xìn)用(yòng)扩(kuò)张情况来看，也有改善(shàn)的空间。尽管我们无法看到信贷(dài)投放的结构，但可以(yǐ)用(yòng)债券净发行情况(kuàng)做个参考。疫情(qíng)期间，国企等公共部(bù)门债(zhài)券净(jìng)发(fā)行是明(míng)显扩张的，而非公共部门的企业债券(quàn)净发行(xíng)处(chù)于低位。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩张也较(jiào)快，我国公共部门(mén)是信(xìn)用(yòng)和(hé)货(huò)币(bì)创造的(de)重(zhòng)要支(zhī)撑力量，支撑存量货(huò)币(bì)增速(sù)维持在一定高位，而非公共部门创(chuàng)造的(de)货币(bì)量(liàng)处于低(dī)位(wèi)，也反映了货币流通速度(dù)没有快速回(huí)升(shēng)。

　　4 如(rú)何(hé)提振需求(qiú)？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状(zhuàng)况(kuàng)，我们依然可以从(cóng)货币数量(liàng)方程出发，一方面(miàn)是稳住(zhù)货(huò)币的存量，稳定(dìng)实体的融资(zī)需求；另一方面(miàn)是提振实体(tǐ)信心和预期，改善(shàn)货币流通速度。

　　从第一(yī)个方面来(lái)看(kàn)，私人部门的(de)融资(zī)需求还偏弱(ruò)，需(xū)要进一步(bù)降低实体融资成本。当资产(chǎn)端(duān)的回报(bào)率在下降的情况下，需要降低(dī)负债(zhài)端的融资(zī)成本来(lái)对冲(chōng)。过去(qù)几年，政策上在降低企业(yè)融资成本上发力较多。目前看(kàn)，居民部(bù)门(mén)的融(róng)资成本仍(réng)然偏高。我们(men)在之(zhī)前的专题中已经分析过，虽然居民增量(liàng)房贷利(lì)率(lǜ)已经(jīng)大幅下行，但存(cún)量房(fáng)贷(dài)利(lì)率(lǜ)仍然处于高位。根据我(wǒ)们(men)的估算，当前存量房(fáng)贷利率(lǜ)的(de)平均值(zhí)仍然在(zài)4％-5％，2021年(nián)投放(fàng)的房贷利率水(shuǐ)平更(gèng)高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值(zhí)，考虑到个(gè)体情(qíng)况，也有(yǒu)部分居民(mín)偿还的房贷利率水(shuǐ)平在(zài)6％以上。

　　而对于居民(mín)部门的(de)资产端(duān)来说，房产价格面临调整(zhěng)压力，各类金融资产的回报(bào)率也处(chù)于低位，所以这就相当于居(jū)民(mín)部门借着(zhe)4-5％成本的资(zī)金，投资的回报率确(què)实是偏低的。要(yào)改善居民的(de)资产(chǎn)负债表(biǎo)状况，需要(yào)对居民负(fù)债(zhài)端(duān)成本进行(xíng)降息，否则居民净融(róng)资需求或依然(rán)偏弱。

　　从(cóng)另一(yī)个方(fāng)面(miàn)来(lái)看，要提升货币流(liú)通速(sù)度，需要提振(zhèn)实体的(de)信心和预期。居民和企业对于未来的信(xìn)心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对(duì)于整(zhěng)个经济(jì)体系来说(shuō)，货币流(liú)转速度才能加(jiā)快，经济需求(qiú)才(cái)能(néng)好起来。提振信心和预期，是个系统性的工程。

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