文：天风宏观宋(sòng)雪(xuě)涛/联系(xì)人向静姝

　　美国(guó)经济(jì)没有大问题，如果一定(dìng)要从鸡蛋里面找骨头，那(nà)么最大的问题既不是银(yín)行(xíng)业，也(yě)不(bù)是房地产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细(xì)看硅谷银行(xíng)（以(yǐ)及类似几家(jiā)美国中小银行）和商业地产(chǎn)的情况，就会发(fā)现他们的(de)问(wèn)题其实来源(yuán)相同(tóng)——硅谷银行破产和(hé)商业地产危机，其实都是创投泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题(tí)不在(zài)资产(chǎn)端，虽然他(tā)的(de)资产期限过长，并且把资产过于集中(zhōng)在一个篮子里，但事实上，次贷危机后(hòu)监管对(duì)银行特别是大(dà)银(yín)行(xíng)的资(zī)本管(guǎn)制大幅(fú)加强，银(yín)行资产端的信用风险(xiǎn)显著降低(dī)，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级风险资本充足率(lǜ)从次贷危(wēi)机(jī)前的不(bù)到10％升至2022年(nián)底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端，这并不(bù)是他自己的问题(tí)，而是(shì)储户的问题，这些储户也(yě)不(bù)是一般散户，而是硅谷的(de)创投公司(sī)和风(fēng)投。创投泡沫(mò)在(zài)快速加息中破灭(miè)，一二级市(shì)场出现倒挂，风投机构失血的(de)同时从投资(zī)项目中撤资，创投(tóu)企业被迫(pò)从(cóng)硅谷银行(xíng)提取存款用于补(bǔ)充经营(yíng)性现金(jīn)流，引发了一连串(chuàn)的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题不是(shì)“银行”的问题(tí)，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就连(lián)同时出现危机(jī)的瑞信(xìn)，也是在重仓了中概股的对(duì)冲(chōng)基(jī)金Archegos上出现了重大(dà)亏损，进而暴露出巨大的资产问(wèn)题。硅谷银行的(de)破(pò)产(chǎn)对美国(guó)银行业(yè)来说，算不上系统(tǒng)性影响，但对硅谷(gǔ)的(de)创投圈、以及(jí)金融资本与(yǔ)创投(tóu)企业深(shēn)度结(jié)合的这种商业模式来说，是重大打击(jī)。

　　美国商业地(dì)产是(shì)创投泡(pào)沫破(pò)灭的另一个受害者，只不过(guò)叠加了(le)疫情后远程办公的新趋势。所谓的商业地产(chǎn)危(wēi)机，本(běn)质也不是房地(dì)产的问题。仔细看美(měi)国商业地产(chǎn)市场，物流仓(cāng)储供不应求(qiú)，购物中心(xīn)已是昨日(rì)黄花，出问(wèn)题的是(shì)写字楼(lóu)的(de)空(kōng)置率上(shàng)升和租金下跌(diē)。写字楼(lóu)空(kōng)置问(wèn)题最突出的地(dì)区是湾区(qū)、洛杉矶和西雅图(tú)等信息科(kē)技公司集聚的西海岸，也是受到了创投(tóu)企业和科技公司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们(men)认为真正值得讨(tǎo)论的问题(tí)，既不是小型银行的(de)缩表，也不是地产的潜在(zài)信用风险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应(yīng)？这些反应对经济(jì)系(xì)统会(huì)带来什么影响？

　　第一(yī)，无论从(cóng)规模、传染性还是(shì)影(yǐng)响范围来看，创投泡沫(mò)破灭都不会带来系统性(xìng)危机。

　　和引发08年(nián)金融危(wēi)机的(de)房地产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对银行的影响要小得多。大多数科创企业是股权(quán)融(róng)资(zī)，而不是债权融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权(quán)融(róng)资在美国非金融企(qǐ)业融资中的占比为(wèi)76.5％，债券融资和(hé)贷款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统计(jì)对科技企(qǐ)业(yè)的贷(dài)款数据(jù)，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对(duì)整体企业(yè)贷款占其资(zī)产的(de)比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于(yú)科创(chuàng)企业(yè)和银行(xíng)体系的相对隔(gé)离，创投泡沫不会(huì)像(xiàng)次贷危机一(yī)样(yàng)，通过金融杠杆(gān)和(hé)影子(zi)银行，对金融(róng)系(xì)统形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此外，科技股也(yě)不(bù)像房地产是家庭和企业广泛持有的资产，所以(yǐ)创(chuàng)投泡(pào)沫破灭会带来硅谷和华(huá)尔街的(de)局部财富毁灭，但不会(huì)带(dài)来(lái)居(jū)民(mín)和企业的广泛财富(fù)缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡(pào)沫时期，科技企业(yè)还没(méi)找到可靠的盈利模(mó)式。上世纪(jì)90年(nián)代互联网(wǎng)信息技(jì)术的(de)快速发展以(yǐ)及美国的信息高速公路战略为(wèi)投资(zī)者勾勒(lēi)出一幅美好的蓝图，早期(qī)快速增长的用户量让大家相信科技企业可以重塑人们(men)的(de)生活方式，互(hù)联(lián)网公司开始(shǐ)盲目追求(qiú)快速(sù)增长，不(bù)顾一切代价(jià)烧(shāo)钱抢占市场，资本市场将估(gū)值(zhí)依(yī)托在点(diǎn)击量上，逐步(bù)脱离了企业的实际(jì)盈利能(néng)力。更有甚者，很(hěn)多公司其实(shí)算不上(shàng)真正的互联网公司，大(dà)量公司甚至只(zhǐ)是在名称上添加了(le)e-前缀或(huò)是(shì).com后缀，就能让股票(piào)价格上涨。

　　以(yǐ)美国在(zài)线(xiàn)AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增用户数超过100万，成为全(quán)球最大的因特网服务提(tí)供商，用户数(shù)达到3500万，庞(páng)大的用户群吸引了众(zhòng)多广告客户和商业合作伙伴，由(yóu)此取得了(le)丰厚的收(shōu)入(rù)，并在2000年收购了时代华(huá)纳(nà)。然而好(hǎo)景不长，2002年科网泡沫(mò)破裂后，网络用(yòng)户(hù)增长缓慢，同(tóng)时拨号上网(wǎng)业务(wù)逐(zhú)渐被宽带网取(qǔ)代。2002年(nián)四季度AOL的销售收入(rù)下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为(wèi)冲减困境(jìng)中的资产(chǎn)），最终净(jìng)亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达(dá)克(kè)100的利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个(gè)科技(jì)行业亏(kuī)损(sǔn)344.6亿美(měi)元，科技企业(yè)的自由现金流为-37亿美元。如(rú)今大(dà)型科技企业的盈利模式成熟稳定，依(yī)靠(kào)在(zài)线广告和(hé)云业务收入创(chuàng)造了高水(shuǐ)平的利润和现(xiàn)金(jīn)流，2022年纳斯(sī)达(dá)克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元(yuán)，科(kē)技(jì)企(qǐ)业的(de)自由(yóu)现金流为5000亿美元，经营活动现金(jīn)流占总收入比例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技(jì)企业还在向市场“要(yào)钱(qián)”，当前科技企业主要通过回(huí)购和分红(hóng)等形(xíng)式向股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫(mò)破(pò)灭，终(zhōng)结(jié)的(de)不是大型科技企业(yè)，而(ér)是小型创业企业(yè)。

　　考察GICS行(xíng)业分类(lèi)下信(xìn)息技术中的3196家企(qǐ)业，按照市(shì)值排名，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的比例(lì)为20％，而小(xiǎo)公司(sī)这一比例为38％，接近大公司的二倍(bèi)。此外，大公司自由现金流的中(zhōng)位数水平为4520万(wàn)美元，而小公司这(zhè)一(yī)水平为-213万美(měi)元(yuán)，大公司净(jìng)利润(rùn)中(zhōng)位数(shù)水平为(wèi)2.08亿美(měi)元，而小公司(sī)只有2145万美元。大(dà)型科技企业(yè)创造利(lì)润和现金流(liú)的水平明(míng)显(xiǎn)强于小型(xíng)科技企业。

　　至少上市的科技(jì)企业在利润和现金流(liú)表现上(shàng)显著强于科(kē)网泡沫(mò)时(shí)期，而投资银行(xíng)的股票(piào)抵押相(xiāng)关业(yè)务也(yě)主要开展在流(liú)动性强的大市(shì)值科技股上。未(wèi)上市的小(xiǎo)型科创企(qǐ)业若不能产生利(lì)润和现金流，在高利率的环(huán)境下破产概率大大增(zēng)加，这可能影(yǐng)响(xiǎng)到(dào)的是PE、VC等投资机构，而非(fēi)间接融(róng)资渠道(dào)的银(yín)行。

　　这轮加息(xī)周期(qī)导致(zhì)的创投泡沫破灭，受影响最(zuì)大的是硅谷(gǔ)和华尔街的(de)富人群体，以及低利率金融资本(běn)与科创投资深(shēn)度(dù)融合的商业(yè)模式，但(dàn)很(hěn)难真(zhēn)正伤害到大(dà)多数(shù)美国居民、经营稳健的银行业和(hé)拥(yōng)有自我造血(xuè)能力的大型科技(jì)公司。本轮加息周期带(dài)来的仅仅是库(kù)存(cún)周期的回落，而不(bù)是广(guǎng)泛(fàn)和(hé)持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深(shēn)度衰退，美联(lián)储货(huò)币政策超预(yù)期紧缩，通胀(zhàng)超(chāo)预期

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 世界上哪个国家女人最开放