文丨明(míng)明 章(zhāng)立聪 余(yú)经(jīng)纬

　　跨季结(jié)束后资金利率自低位持续(xù)上行(xíng)，即便税(shuì)期结束(shù)，资金利率却(què)仍未回落，反(fǎn)而进一步(bù)走高(gāo)。我(wǒ)们(men)认为主要(yào)是源(yuán)于：①货币(bì)政策力度边(biān)际转弱；②税期走款叠(dié)加(jiā)4月信贷投放情况较好，导致银(yín)行资(zī)金(jīn)融出意愿与能(néng)力降低。③资金较为拥挤导致债市(shì)敏(mǐn)感度增(zēng)加。考虑假(jiǎ)期和月末因(yīn)素，预计短期(qī)内，资金(jīn)利率下行(xíng)空间(jiān)有限，波动幅度加大，建议(yì)投资者关注(zhù)资金面的边际变化，警惕(tì)流动(dòng)性(xìng)大幅收紧对(duì)债(zhài)市(shì)情绪以及(jí)头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率持续上行(xíng)。

　　跨(kuà)季(jì)结(jié)束后资金利率(lǜ)自低位持续上行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007乌蒙山连着山外山是什么乌蒙山连着山外山是什么歌，乌蒙山连着山外山是什么歌曲歌，乌蒙山连着山外山是什么歌曲围绕2.10％中(zhōng)枢运行(xíng)，然而税期(qī)结束后却并未回落(luò)，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更(gèng)大。从(cóng)隔(gé)夜(yè)利率(lǜ)角度观察，银行与非银机(jī)构间(jiān)流动(dòng)性分(fēn)层(céng)现象(xiàng)弱化；此外(wài)，隔夜利率与7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认(rèn)为税期结束，资金不松，主要(yào)有以下几点原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度边际(jì)转弱。

　　稳健的货币政策坚持以(yǐ)我为主、稳字当(dāng)头，保持货币信(xìn)贷合理增长，确(què)保利率(lǜ)水(shuǐ)平合适(shì)，在(zài)追(zhuī)求经济提振的(de)同时，也(yě)注重防范市场过热带来的金(jīn)融风险。在满足广义(yì)流(liú)动性供需匹配(pèi)的前提下，货币(bì)工具力度(dù)可(kě)能会有所回摆。从央行的具体操作上来(lái)看，MLF小幅增量续做，逆回购投(tóu)放低量操(cāo)作，结构(gòu)性工具“有进有(yǒu)退(tuì)”，均预示后续政(zhèng)策将更(gèng)加“精准有力(lì)”，流动性(xìng)投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信(xìn)贷投放(fàng)情(qíng)况较好(hǎo)，导致银行资(zī)金(jīn)融出意愿与(yǔ)能力降(jiàng)低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走款(kuǎn)可能(néng)对银行间(jiān)流(liú)动(dòng)性带(dài)来了一定的压力。此外，参考(kǎo)近期票据利(lì)率(lǜ)走势，预计信贷增速较一季度将会有所放缓，但4月预(yù)计仍将保持(chí)同(tóng)比多增的态势。税期缴款叠加信贷投放，银行系统整体(tǐ)资金流出，因此向同(tóng)业融(róng)出的意愿和能(néng)力有所降低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥(yōng)挤可能会导致(zhì)债市脆(cuì)弱性和(hé)敏感度增加，且投资者对(duì)于未来一个月资金利率(lǜ)上行(xíng)的担忧增加。

　　从质押式回购成交量和我们测算的杠杆率来看，虽然上周受资金收(shōu)紧影响，加杠杆情绪(xù)有所降温(wēn)，但依(yī)然处于历史相对积极的(de)水(shuǐ)平，导致债(zhài)市敏(mǐn)感(gǎn)度增加。此外(wài)投资者(zhě)对(duì)货币政策力度(dù)以及跨月(yuè)资(zī)金面情况仍存担(dān)忧，使得市(shì)场上对于未(wèi)来一(yī)个月内资金价格(gé)上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资(zī)金的(de)期限被动拉(lā)长(zhǎng)，利率下行空间有(yǒu)限。

　　月末往往财政(zhèng)集中支出，向(xiàng)市场释放资金；但跨月前夕银行资(zī)金融出意(yì)愿一(yī)般较低，预计(jì)资金(jīn)波动幅度较大。对于(yú)债市而言(yán)，短期(qī)交(jiāo)易主线或延(yán)续政(zhèng)策与(yǔ)基本面预期交易，预计利率以震荡走势为主，建议(yì)投资者关(guān)注资金面(miàn)的边际(jì)变(biàn)化(huà)，警惕流动性(xìng)大幅(fú)收紧对债(zhài)市(shì)情绪以及(jí)头寸管理(lǐ)的(de)影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货币政(zhèng)策(cè)不及预期；经(jīng)济复苏节奏不(bù)及预期；银(yín)行(xíng)间市(shì)场流动性过快(kuài)收紧。

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