“现在的房地产(chǎn)很(hěn)难再出现像过去十年的系统性行情(qíng)。”思睿集团合伙人、首席(xí)经济(jì)学家(jiā)洪灏(hào)向《红周刊》表示，房(fáng)地产(chǎn)行(xíng)业分化的愈加明显，让机构(gòu)和(hé)投(tóu)资者的关(guān)注度从板块向单个标的(de)转移。上海利(lì)檀投资董事(shì)长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还是估(gū)值，房地产都(dōu)已经双(shuāng)杀到了最底部，而且是反复地杀(shā)到了底部，再往下的空间已经不大了。

　　三(sān)道红线(xiàn)等(děng)指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法重(zhòng)要参考

　　那么如何寻找房(fáng)地产个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛(sài)道中进行选(xuǎn)择，需要非(fēi)常小心，避免选了半天，标(biāo)的公司出现(xiàn)爆(bào)雷的情况。除此之外(wài)，洪(hóng)灏(hào)指(zhǐ)出，需要满足(zú)以下三个基(jī)准(zhǔn)：有大的国资背景的、杠杆率较(jiào)低的、此前没有(yǒu)踩(cǎi)过红线的。

　　他还表示，如果(guǒ)关注一下今年房地产的开发资金来源，可(kě)以发现，其实(shí)银行的(de)信贷倾向是不(bù)太愿意(yì)给(gěi)房企贷款(kuǎn)的，房(fáng)企的主要资金来源来自新(xīn)盘(pán)的销售(shòu)。但今(jīn)年新(xīn)房的销售情况相(xiāng)较一般。再关(guān)注一(yī)下，哪些房企(qǐ)能从(cóng)银行拿(ná)到钱，其实主要还是那些有国企(qǐ)背景的(de)房企，民营房(fáng)企相(xiāng)对(duì)比较困难，所以整(zhěng)个行业出现(xiàn)了(le)一个很(hěn)明(míng)显的分化，无论是在销售，还是融资等各个方面都(dōu)非(fēi)常明显。现(xiàn)在有国资背景的(de)房企(qǐ)在资本(běn)市场表(biǎo)现(xiàn)相对较好，但没(méi)有(yǒu)国资背景的民营房企股价大多表现很(hěn)一般。

　　陈(chén)昊扬则(zé)向《红周刊(kān)》表示，在房地产行业内(nèi)，我们的逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢家(jiā)”。而具体到(dào)如何挖(wā)掘，我们(men)会特别重(zhòng)视(shì)企业的成本优势，更具体一点，就(jiù)是(shì)它的净借贷(dài)水平（净负债率(lǜ)）是不是(shì)行业内的最低水平(píng)；利润(rùn)率是不是行业内最高的；融资成本是否是行业(yè)内最低的；建(jiàn)安成本是否(fǒu)也是业内最低的；这些(xiē)都是(shì)我们看重的一家房企(qǐ)的综合成本。

　　需(xū)要注意的(de)是，能够(gòu)同时满足上(shàng)述条件的房企并不多(duō)。即(jí)便是在(zài)国央企中，仍(réng)有部分房企出现了“三道红线”的(de)“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例(lì)，《红周刊(kān)》根据Wind数据整理发现(xiàn)，截至2022年末(mò)，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏(cáng)城(chéng)投、中交地产、中国武夷等国(guó)央(yāng)企“三道红线”全(quán)踩(cǎi)。

　　除此(cǐ)之(zhī)外，城(chéng)建发展(zhǎn)、京(jīng)投发展(zhǎn)、光明(míng)地产、云南城(chéng)投、首开(kāi)股份、珠江股份、城投控股等(děng)国央企(qǐ)房企也踩了“三道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年(nián)激(jī)进扩张房企

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即便是有着较稳(wěn)健(jiàn)特色的国(guó)央企房企(qǐ)，其(qí)财务(wù)指标称(chēng)得上(shàng)完全健(jiàn)康的仍是少数。而更加值得注意的是，在2022年，不(bù)少(shǎo)国企，甚至地方(fāng)国企开始大举(jǔ)扩张。而这无(wú)疑(yí)又进一(yī)步考验(yàn)着(zhe)国央企的资金(jīn)链情况。

　　对房企而言，扩张速度(dù)的张弛有度(dù)尤为重(zhòng)要，节奏把握(wò)准确，有助于房企储备优质“弹药”；但过于(yú)乐观的预判未(wèi)来市场(chǎng)，以及过于激进的扩(k感知力是一种什么能力，手机情景感知是什么意思uò)张拿(ná)地节奏(zòu)也有(yǒu)可能(néng)让房企重(zhòng)蹈此前的(de)高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配(pèi)置的(de)一家(jiā)房企进行举例，它从2018年(nián)开始(shǐ)到2021年，连续4年的净借贷比例都维持(chí)在33％左右(yòu)，完全(quán)没有增(zēng)加杠杆比例。而到(dào)2022年，这家房企明显感觉到机会来了(le)，其开(kāi)始在一线(xiàn)城市进(jìn)行(xíng)大举拿(ná)地(dì)，净负债(zhài)率也由此(cǐ)前的33％左右水准提高(gāo)到45％左右，涨(zhǎng)了接近(jìn)三分之一。与此同时，该房企(qǐ)新(xīn)购入地块也实现了(le)快速的开盘利(lì)用率(lǜ)，预计今(jīn)年会有更多的楼盘入市(shì)。像这(zhè)类(lèi)企(qǐ)业就符(fú)合“最后(hòu)的赢家(jiā)”的特点。一方(fāng)面，在于它本身储(chǔ)备了很多弹药，去年(nián)拿地超(chāo)1000亿元，且(qiě)其中一(yī)半在一线城市，另外一半(bàn)也主要集(jí)中在强二线和(hé)二线城市(shì)；另一方面，它的(de)扩张是有(yǒu)节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道(dào)，与之相反(fǎn)，有(yǒu)些(xiē)房(fáng)企的扩(kuò)张速(sù)度让人感觉(jué)又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩(kuò)张的(de)民(mín)营企业的影子。虽然说，见到机(jī)会时(shí)要出手，但出手的章(zhāng)法(fǎ)仍要小心(xīn)，如果负债(zhài)率扩张得太快，但未(wèi)来(lái)的两年市场没有想象得那么好，可能(néng)会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么(me)如何来衡(héng)量一家房企的扩张速(sù)度是否(fǒu)激(jī)进？陈(chén)昊(hào)扬向《红周刊》表(biǎo)示，主要(yào)还是看房企的净负债率水平，在我看来，这个比例如果(guǒ)超过60％，就是扩张得过于(yú)快速(sù)了。

　　不难看出，这一标准(zhǔn)要(yào)比“三道红(hóng)线”对(duì)房企的净(jìng)负债率要求不得高于100％要更加严格(gé)。陈昊扬解释，当前房地产(chǎn)行业的复苏速度并没(méi)有那(nà)么快(kuài)，所以要规(guī)避公司净负债率提高(gāo)到一个比较(jiào)危险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地(dì)较积极的(de)房企梳理发现，中交地产、中国金茂、华发(fā)股份、越秀地产、绿(lǜ)城中国(guó)、保利发展等房企(qǐ)2022年(nián)净(jìng)负债(zhài)率都在60％之上。其中，中交地(dì)产净负债率(lǜ)持(chí)续居高不下(xià)，在2020年至(zhì)2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华(huá)润置地(dì)、中国海外发展、万(wàn)科A、滨(bīn)江(jiāng)集团、招商蛇(shé)口(kǒu)、龙(lóng)湖(hú)集(jí)团等房企在践行(xíng)较积极的拿地策略的同时，也(yě)较好地(dì)控制了公(gōng)司(sī)的扩张速度(dù)与(yǔ)净负债率水平（见附表）。

　　滨江集(jí)团等(děng)个别民营房企

　　或(huò)具备(bèi)“最后(hòu)赢家(jiā)”的(de)黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实(shí)际上，他们是以(yǐ)同一筛选标准来看国央(yāng)企与(yǔ)民(mín)营房企，但在各维度的实际表现上，国央(yāng)企确实会更胜一筹(chóu)。如国(guó)央(yāng)企(qǐ)的融(róng)资成本更低，融资渠(qú)道也(yě)更顺(shùn)畅，能够做到想融就融，这样，国(guó)央企(qǐ)自然(rán)而然(rán)就具有天然优势。

　　虽然对比民(mín)营房企，机(jī)构(gòu)更加看(kàn)好国央企，但这也并不意味着(zhe)，民(mín)营(yíng)企业(yè)中(zhōng)就(jiù)没有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳(shū)理发现，仍有少(shǎo)数(shù)民营(yíng)房企同样受到(dào)机构的青睐。比(bǐ)如，根据2023年一季(jì)报，滨(bīn)江集团的(de)十大流(liú)通股(gǔ)东中新进(jìn)了“中国工商银行股份有限公司(sī)－景顺长城中国回报(bào)灵活配置(zhì)混合型(xíng)证券投(tóu)资基金”“全国社保(bǎo)基金一一六组合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年(nián)开始，百(bǎi)亿私募珠海阿巴马资产(chǎn)管理有限公(gōng)司就长期持有滨江集(jí)团。根据(jù)一季报，该资产(chǎn)公司的几只产品合(hé)计持有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和(hé)其自身的(de)基本面表(biǎo)现存在一定感知力是一种什么能力，手机情景感知是什么意思关系。2020年以(yǐ)来的(de)近三年时间，房地产市场整体在走“下坡路”，但(dàn)作为(wèi)杭州本土(tǔ)房企的滨江集团仍是表现出较强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨(bīn)江(jiāng)集团在(zài)业绩表现、销售规(guī)模(mó)、新增土(tǔ)储、股价(jià)表现等多维度都表(biǎo)现(xiàn)了较(jiào)强的(de)增(zēng)长势头。

　　业绩方(fāng)面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集团扣(kòu)非(fēi)归母净利润依次(cì)为21.27亿(yì)元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布的2023年一季报，今年一(yī)季度，滨(bīn)江集团(tuán)更是实(shí)现(xiàn)了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代”仍能(néng)保持自身业绩的持续增长(zhǎng)，和滨江集团扎根杭州的战略布局关系密切。根(gēn)据(jù)2022年(nián)年报，滨江集团有近七(qī)成营(yíng)收来自杭(háng)州地区(qū)，而在2021年(nián)，杭州地区(qū)的营收(shōu)比重只(zhǐ)占到近六成(chéng)。近三年持续稳(wěn)居杭州房企销售排(pái)名第(dì)一。

　　与此同(tóng)时，滨(bīn)江集团在杭州(zhōu)的土储补充同样较为积极(jí)，根(gēn)据(jù)诸葛(gé)找房(fáng)、住在(zài)杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地金额依次为404.6亿(yì)元(yuán)、237.1亿元(yuán)、479.4亿(yì)元，同样(yàng)持续稳(wěn)居杭(háng)州(zhōu)的本土第一。

　　而(ér)滨江集(jí)团在杭(háng)州的(de)较突出表现，也让滨江集(jí)团(tuán)的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集(jí)团(tuán)的房(fáng)企(qǐ)排(pái)名(míng)已冲(chōng)进前十，根(gēn)据中(zhōng)指数据，2023年(nián)前4月(yuè)，滨(bīn)江集团实现销售额607.3亿(yì)元，位列房(fáng)企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨(bīn)江集团股价(jià)翻(fān)了超一倍以上，而近(jìn)期，滨江集团更(gèng)是(shì)迎来(lái)多家机构的集中调研。滨江集团发(fā)布公(gōng)告(gào)表示(shì)，公司(sī)于5月10日接受了信达(dá)证券、金鹰基(jī)金、建(jiàn)信养老、新华养(yǎng)老等(děng)18家(jiā)机构调研。

　　产(chǎn)业链布局重点移至存量赛道(dào)

　　机构在下游家纺、家居(jū)、物业觅(mì)α

　　实际上房地(dì)产开发(fā)只是房地(dì)产产业(yè)链上(shàng)的(de)中游环(huán)节(jié)，其(qí)上游(yóu)主要(yào)为钢(gāng)铁、水泥(ní)、建材、玻(bō)纤(xiān)等材料(liào)供应商，而下游应用行(xíng)业主要包括(kuò)中(zhōng)介服务、家(jiā)用电器、物业管理、家居(jū)用(yòng)品。综合《红周刊》的采访，房地产开发环节与(yǔ)上(shàng)游材(cái)料端(duān)息息相关，新盘开工不足导致上游不被(bèi)看好，机构寻觅(mì)个(gè)股阿尔法的思路渐渐移(yí)至下游。“中国(guó)房地(dì)产行业在进入(rù)存量房时代，所以对地产产业链，尤(yóu)其是偏(piān)消(xiāo)费属(shǔ)性(xìng)的家装家居领域，我们相对(duì)看好，因为居(jū)民保有的(de)住(zhù)房规模越来越大，随着时间的增加，内装更新的(de)需求也(yě)会越来(lái)越多。美(měi)国(guó)过去的数据充(chōng)分(fēn)说明了(le)这一点(diǎn)，在新房(fáng)销(xiāo)售见顶之后(hòu)，家具消费的增长(zhǎng)却一直都很(hěn)好。对于地(dì)产产(chǎn)业(yè)链，我们相对看好和内装相关的行业，例如消费建材、家居(jū)装饰等。”万(wàn)家(jiā)基金(jīn)人(rén)士表示。

　　而根据《红周(zhōu)刊(kān)》对下游细分中相(xiāng)关赛道龙头年(nián)内表现的统计，目(mù)前暂(zàn)居(jū)前(qián)两位的都是(shì)来自家纺赛道的(de)公司(sī)，它们(men)分别是(shì)富安(ān)娜和水星家(jiā)纺(fǎng)，特别(bié)是前者在月线连收七(qī)根阳线的基础上，年内迄今涨幅(fú)已经(jīng)逼近(jìn)30％。

　　以前者为例(lì)，富安娜主要(yào)从事纺织家居(jū)、睡眠家居、生活类产品的研发、设计、生产及销售，旗下拥有(yǒu)原创“富安娜(nà)”感知力是一种什么能力，手机情景感知是什么意思“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和(hé)“酷(kù)奇智”自有品牌。第(dì)一(yī)季度报告显示，报告期内，富安娜实现(xiàn)营业收入约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实现归属于上市公司股东的净利润(rùn)约1.11亿元，同比(bǐ)增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十(shí)大流通(tōng)股股东(dōng)来看，能够发现该股早已成为基(jī)金重(zhòng)仓股的天下，彼时包括(kuò)公募的中(zhōng)欧价值发现、中欧潜力价值、工银(yín)瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈新价值和私募的明河2016，都(dōu)在其中出现(xiàn)，占据(jù)了半壁江山。需要强调的是，中欧的两只基金都是价值派基金经(jīng)理曹(cáo)名长(zhǎng)在管的产品(pǐn)，首(shǒu)季(jì)其同(tóng)时(shí)重(zhòng)仓的房地产产业链(liàn)股票还有金地集团(tuán)和大(dà)亚(yà)圣象。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾经风光(guāng)一时的家居板块也因疫(yì)情、消(xiāo)费复苏进程缓慢(màn)等多因素一度沉寂，不(bù)过(guò)好在困境反转露出曙光，家居板块中年内表现最好(hǎo)的是(shì)志邦家居。同一时间段，该(gāi)股年内上涨已经超(chāo)过23％，从业绩来看，无论(lùn)是(shì)营(yíng)收(shōu)还(hái)是(shì)归(guī)母净利润，公司(sī)都(dōu)实现了同(tóng)比双升。

　　从公司的十(shí)大流通(tōng)股股(gǔ)东(dōng)来看，《红周刊》发现广发基金经(jīng)理罗洋慧眼独(dú)具，一(yī)季报中他管理的(de)广发策略优选和广发安宏回报均(jūn)增加了持股，而这两只产品也成为(wèi)志(zhì)邦家居(jū)十大流通(tōng)股股(gǔ)东中仅有的两只公募。有意思的(de)是(shì)，他似乎对于(yú)定制家居类标的情有独钟(zhōng)，在另一(yī)家赛道公(gōng)司(sī)金牌橱柜中，他管理的全部(bù)三只产品均登榜十大流通股股东(dōng)，其也(yě)成为他的独门重(zhòng)仓股。

　　除(chú)去家居家纺外，下游的物业股也越来越被机构所青(qīng)睐，不过(guò)这类标的(de)大多在(zài)香港上(shàng)市，如何选择成为难题。对(duì)此，前述(shù)上海公募基(jī)金经理(lǐ)举(jǔ)例分析(xī)：“物业服(fú)务不是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公司还是希望挣的是市场(chǎng)化应该(gāi)挣的钱，以我(wǒ)曾经(jīng)买(mǎi)的绿城服(fú)务为例(lì)，它在中高端楼盘(pán)占比是(shì)比(bǐ)较高的，每年到期的合同里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能(néng)做到(dào)滚(gǔn)动的大部(bù)分(fēn)项目到期(qī)之后，经过两三轮(lún)合(hé)同周期还能做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业(yè)里真正能做到产(chǎn)品提价的(de)公司很少，因为物业公司(sī)很容易一开始是(shì)挣钱的，后面(miàn)因为保安这些固(gù)定人员成本的年度增(zēng)长，不过服务没(méi)有(yǒu)特(tè)别好(hǎo)，客(kè)户没有那么满意，能做到(dào)提(tí)价难度是非(fēi)常大(dà)的。但是该公(gōng)司(sī)能在业内做到到期之后提价率比较高，这跟它的定(dìng)位和比较好的服务是(shì)有关系的。”他进一步强调。

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