“现(xiàn)在的房地产很难(nán)再出(chū)现像过(guò)去(qù)十(shí)年(nián)的系统性行情。”思睿集团(tuán)合伙人、首(shǒu)席经济学家洪灏向(xiàng)《红周刊》表示，房地(dì)产行业分化(huà)的愈加明显，让机构和投(tóu)资者的关注(zhù)度从(cóng)板块向单个标(biāo)的转移。上(shàng)海利檀投资(zī)董(dǒng)事长陈昊(hào)扬(yáng)向(xiàng)《红周(zhōu)刊》指出，从行业来(lái)看，无论是业绩，还是估值(zhí)，房地产都已经双杀(shā)到(dào)了最底部，而(ér)且是反复(fù)地杀到了底部(bù)，再往下的空间已经不大了。

　　三道(dào)红线等(děng)指标

　　成挖掘(jué)个(gè)股阿尔(ěr)法重要参考

　　那么(me)如何寻找房(fáng)地产个股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产赛道中进行选择，需要非常小心，避免(miǎn)选了半天，标(biāo)的公司出现(xiàn)爆雷的情况。除(chú)此之外，洪灏指(zhǐ)出，需(xū)要满(mǎn)足以下三个基准(zhǔn)：有大的(de)国资背景的、杠杆率较低(dī)的、此前没(méi)有踩过(guò)红线的。

　　他还(hái)表示(shì)，如果关(guān)注一下今年房地产的开发资金来(lái)源(yuán)，可以发现，其实银(yín)行的信(xìn)贷倾(qīng)向是不太愿意给房企(qǐ)贷款的，房(fáng)企(qǐ)的主要资金(jīn)来(lái)源来(lái)自新(xīn)盘的销售。但今年(nián)新房(fáng)的销售情况相较一(yī)般。再关注(zhù)一(yī)下(xià)，哪些房企能从银行拿到(dào)钱(qián)，其实(shí)主要还是那些有国企(qǐ)背景的房企，民营房企相对比较困难，所以整个行业出现了一个很明显的分化，无论是在销(xiāo)售，还是融资等各个(gè)方面都非(fēi)常明显。现在有国资背景(jǐng)的房(fáng)企(qǐ)在资(zī)本市场(chǎng)表现相(xiāng)对较好，但没(méi)有国资背(bèi)景的民营(yíng)房企股(gǔ)价大(dà)多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则(zé)向《红周(zhōu)刊》表示，在房地(dì)产(chǎn)行业内，我(wǒ)们的(de)逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢(yíng)陌上花开是什么意思,代表什么，微信名陌上花是什么意思家”。而具体到如(rú)何挖掘，我们会特别重(zhòng)视企业的成本优(yōu)势，更具体一点，就(jiù)是它的净借贷水平（净负(fù)债率）是(shì)不是行业内的最低水平；利(lì)润率(lǜ)是不是行业内最(zuì)高的；融资成本是否是行业内最(zuì)低(dī)的；建安成(chéng)本是否也是(shì)业内最低(dī)的(de)；这些(xiē)都是我们看(kàn)重的一家房企的综(zōng)合成本(běn)。

　　需要注意的是，能够同时满足上述条(tiáo)件的房(fáng)企并不多。即便是在(zài)国央企中，仍有部分房(fáng)企出现了“三道(dào)红线”的“踩(cǎi)线”情(qíng)况，且有逐渐恶化的(de)趋势。以(yǐ)A股为例(lì)，《红周刊》根据(jù)Wind数据(jù)整理发现，截(jié)至2022年末，天房(fáng)发(fā)展、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西(xī)藏城投、中交地产(chǎn)、中国武夷等国央企“三(sān)道(dào)红(hóng)线”全踩。

　　除(chú)此之(zhī)外，城(chéng)建发展、京投发(fā)展、光明地产(chǎn)、云南城投、首开(kāi)股份、珠江(jiāng)股份(fèn)、城投控(kòng)股等国央企房企也踩(cǎi)了(le)“三道(dào)红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年(nián)激进扩张房(fáng)企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即便是有着较(jiào)稳健特色的国央企房(fáng)企，其(qí)财务指标称得上完全健康的仍是少数。而更加值得注意(yì)的是，在2022年，不少国企，甚(shèn)至地方国企开始大举扩张(zhāng)。而这无疑(yí)又进一步(bù)考验着国央企的资(zī)金链情况。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速度的张(zhāng)弛有度尤为(wèi)重要，节(jié)奏把握准确，有助于房企(qǐ)储备优质(zhì)“弹药(yào)”；但过于乐观的预判未来(lái)市场，以及过(guò)于激进的(de)扩张拿地节(jié)奏也有(yǒu)可能让房企重蹈(dǎo)此前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的一家房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连(lián)续4年的净借(jiè)贷比例都维持在33％左(zuǒ)右，完全没有增加(jiā)杠杆比(bǐ)例(lì)。而到2022年，这家(jiā)房企明显感觉到机会来(lái)了，其开始在一线城市进行(xíng)大举(jǔ)拿地，净负债率(lǜ)也由此前(qián)的33％左右水准提高到45％左右，涨了接(jiē)近三分之一。与此(cǐ)同时，该房企新购入地块也实现了快速的(de)开盘利用率，预(yù)计今年(nián)会有更多的楼(lóu)盘入市。像这类企(qǐ)业就符合“最后的赢家”的特(tè)点。一方面(miàn)，在于它本身储(chǔ)备了(le)很多弹药(yào)，去年拿(ná)地超(chāo)1000亿元，且其中一(yī)半在一线城市，另外一半(bàn)也主要集中在强(qiáng)二(èr)线和二线城市；另(lìng)一方面，它的(de)扩张是有节制(zhì)地扩(kuò)张(zhāng)。

　　陈昊(hào)扬同样提醒(xǐng)道，与之相反，有些(xiē)房企的扩张速度让人感觉(jué)又(yòu)回(huí)到了2016年(nián)、2017年，或者(zhě)说看到了2016年～2020年期间扩(kuò)张的民营企业的(de)影子。虽然(rán)说，见(jiàn)到机会时(shí)要出(chū)手，但出手的章法仍要小心，如果负债率扩(kuò)张得太快，但未来的两年市场(chǎng)没有想(xiǎng)象得(dé)那么(me)好，可(kě)能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家(jiā)房企(qǐ)的扩张(zhāng)速(sù)度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表(biǎo)示，主要(yào)还是(shì)看(kàn)房企的净(jìng)负(fù)债率水平(píng)，在我看来，这个(gè)比例(lì)如果超过60％，就是(shì)扩张(zhāng)得过于(yú)快速了。

　　不难(nán)看出，这(zhè)一标准要比(bǐ)“三道红线”对房(fáng)企的净负(fù)债率要求不得高(gāo)于100％要(yào)更加严(yán)格。陈昊扬解释，当前(qián)房地产行业的复苏速度并没有那么快(kuài)，所以要规(guī)避公司净负债(zhài)率提高到一个比较(jiào)危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿地(dì)较积极(jí)的房(fáng)企梳理发现，中交地产、中(zhōng)国金茂、华(huá)发股份、越秀地产、绿城中(zhōng)国、保利发展等(děng)房企(qǐ)2022年净(jìng)负(fù)债率都在60％之(zhī)上。其中，中交地产净负债(zhài)率持(chí)续居高不(bù)下(xià)，在(zài)2020年至2022年期间(jiān)，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比的是，华润(rùn)置(zhì)地、中国海外发展、万科A、滨江集(jí)团、招商蛇口、龙湖集团(tuán)等房企在(zài)践行(xíng)较积极(jí)的(de)拿(ná)地策略的同时，也较好地控(kòng)制了(le)公司的扩张速(sù)度与净负债率水平(píng)（见(jiàn)附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民营房企(qǐ)

　　或具(jù)备“最后(hòu)赢家(jiā)”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出(chū)，实际(jì)上，他们(men)是以(yǐ)同一筛选标准来看国(guó)央企与(yǔ)民营房企(qǐ)，但(dàn)在(zài)各维度的(de)实(shí)际表(biǎo)现(xiàn)上，国央企(qǐ)确实会(huì)更胜一筹。如国(guó)央企的融资(zī)成(chéng)本更低，融(róng)资渠道也更顺畅，能够做到想融就融，这样，国央企自然而(ér)然就具有天然优势。

　　虽然对(duì)比民营房企，机构更加看(kàn)好国央企，但(dàn)这(zhè)也并(bìng)不意味着，民营企业中就没有“黑马(mǎ)”的(de)存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房企(qǐ)同样受到(dào)机构(gòu)的(de)青睐。比如，根据2023年(nián)一季报，滨江(jiāng)集团(tuán)的(de)十大流通股东(dōng)中新进了“中国工(gōng)商银(yín)行股份有限公司－景顺长(zhǎng)城(chéng)中国回报灵活(huó)配置混合型(xíng)证券(quàn)投资(zī)基金”“全国社保基金一一六组合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿(ā)巴马资产管理有限公司就长期持有滨江集团(tuán)。根据一季报，该资产(chǎn)公司(sī)的(de)几(jǐ)只产(chǎn)品合计持有滨江集(jí)团9543万(wàn)股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青(qīng)睐，和其(qí)自身的基本面表现(xiàn)存(cún)在一定关系。2020年以来(lái)的近三年(nián)时间，房(fáng)地产(chǎn)市场整(zhěng)体在走“下坡路”，但作为杭州本(běn)土房企的(de)滨(bīn)江集团仍(réng)是表(biǎo)现出较强的韧劲，2020年以(yǐ)来(lái)，滨(bīn)江集(jí)团在业绩表现、销售规模、新增土储(chǔ)、股价表(biǎo)现等(děng)多维度都表现了(le)较(jiào)强(qiáng)的增长势头。

　　业绩(jì)方面(miàn)，2020年(nián)～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润(rùn)依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的(de)2023年一季报(bào)，今年一季度，滨江集团更是实现(xiàn)了扣非(fēi)归母净利润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青(qīng)铜时代(dài)”仍能保持自(zì)身(shēn)业绩的持(chí)续增长(zhǎng)，和滨江集(jí)团扎根杭州的战略布(bù)局关系密切。根据(jù)2022年年报(bào)，滨江集团(tuán)有近七(qī)成营(yíng)收来(lái)自(zì)杭州地区(qū)，而在2021年，杭州(zhōu)地区的营收比重(zhòng)只占到(dào)近(jìn)六成。近三年持续稳居杭(háng)州房企销售排(pái)名(míng)第一。

　　与此(cǐ)同(tóng)时，滨江集(jí)团在杭州(zhōu)的土储补充同样(yàng)较为积极，根据诸(zhū)葛找房、住在杭(háng)州网数据显示(shì)，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地(dì)金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土(tǔ)第(dì)一。

　　而(ér)滨江集(jí)陌上花开是什么意思,代表什么，微信名陌上花是什么意思团(tuán)在杭州的较突出表现，也(yě)让滨(bīn)江集团的(de)房企排名(míng)迅(xùn)速提升。到2023年，滨江集团的房企排名(míng)已冲进前(qián)十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿(yì)元，位列(liè)房(fáng)企(qǐ)第九位。

　　值得注(zhù)意(yì)的是(shì)，2020年至今，滨(bīn)江集团(tuán)股价(jià)翻了超一倍以上，而(ér)近期(qī)，滨江集(jí)团更是(shì)迎(yíng)来(lái)多家机构(gòu)的集(jí)中调研。滨江集团发布公告表(biǎo)示，公司于5月(yuè)10日接受了信达证券、金鹰基金、建信养老、新华(huá)养老等18家机构(gòu)调研。

　　产业链布(bù)局重点移至(zhì)存量(liàng)赛道

　　机构(gòu)在下游家(jiā)纺、家(jiā)居、物(wù)业觅α

　　实(shí)际上房地产(chǎn)开发只是房地产(chǎn)产业(yè)链上(shàng)的中游环节，其上游主要为钢铁(tiě)、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游应用(yòng)行业主要包括中介服务(wù)、家用电器、物业管(guǎn)理、家居用品(pǐn)。综合《红周刊(kān)》的采访(fǎng)，房地产(chǎn)开发环节与上游材料端息息相关，新(xīn)盘开工不足导致(zhì)上游不(bù)被(bèi)看(kàn)好，机(jī)构寻觅个股阿(ā)尔法的(de)思(sī)路渐(jiàn)渐移至下游。“中国房地(dì)产行业(yè)在进入存(cún)量房时(shí)代，所以对地(dì)产(chǎn)产业链，尤其是(shì)偏消费属性(xìng)的(de)家装家居领域，我们(men)相对(duì)看(kàn)好，因为居民保有的(de)住(zhù)房(fáng)规模越来(lái)越(yuè)大，随着时间的增加(jiā)，内装更新(xīn)的(de)需求(qiú)也会越来越多。美(měi)国过去的数据充(chōng)分说明(míng)了(le)这一点，在新房销售见(jiàn)顶之后，家具消费的增长(zhǎng)却一直都(dōu)很(hěn)好。对于地产产业(yè)链，我们(men)相(xiāng)对看(kàn)好和内装相关的行(xíng)业(yè)，例如消费(fèi)建材、家(jiā)居装饰等。”万家基(jī)金人士表示。

　　而根(gēn)据(jù)《红周刊》对下游细分中相关赛道龙(lóng)头(tóu)年(nián)内表(biǎo)现的统(tǒng)计，目前暂居前两位的都是来自家(jiā)纺赛道(dào)的公司(sī)，它(tā)们分别是富安(ān)娜和水星家纺，特别是前者在月线连收七根阳线的(de)基(jī)础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安(ān)娜主(zhǔ)要(yào)从事纺织家居、睡(shuì)眠家居、生(shēng)活类产品的研发、设计、生(shēng)产及销售(shòu)，旗下拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而(ér)乐”和(hé)“酷(kù)奇智”自有品牌。第一季度报(bào)告(gào)显示，报告(gào)期内，富安(ān)娜实(shí)现(xiàn)营业收入(rù)约6.2亿元，同(tóng)比(bǐ)减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属于上市公司股(gǔ)东的净利润约1.11亿元，同比增(zēng)长(zhǎng)5.28％。

　　而从上(shàng)市(shì)公司一季(jì)报的(de)十大流(liú)通股股东来(lái)看(kàn)，能够发现该股早已(yǐ)成(chéng)为基金重仓股的天下，彼时包括公募的中欧价值(zhí)发现、中欧(ōu)潜力价(jià)值、工银(yín)瑞信(xìn)灵动价值、宝(bǎo)盈新价值和私募的明河(hé)2016，都在其中出(chū)现，占(zhàn)据了半(bàn)壁江山。需(xū)要强(qiáng)调(diào)的是，中欧的两(liǎng)只基(jī)金都是价(jià)值派基金(jīn)经理曹名(míng)长在管的产品(pǐn)，首季其同时重仓的(de)房地产产业链股票(piào)还(hái)有金地集团(tuán)和大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言，前(qián)几(jǐ)年(nián)曾(céng)经风光一时的家居(jū)板块也因(yīn)疫情、消费复苏进(jìn)程缓慢等多因(yīn)素一度沉寂，不过好(hǎo)在困(kùn)境反转露出曙光，家居板(bǎn)块中年内(nèi)表现最好的是志(zhì)邦家居。同一(yī)时间段(duàn)，该股年内(nèi)上涨已经超过23％，从业(yè)绩来看，无论是营收(shōu)还是归母(mǔ)净利润，公司都实现了同比(bǐ)双升。

　　从公司的十大流(liú)通股(gǔ)股东来看，《红周刊》发现(xiàn)广发基金经理罗洋慧眼独具，一(yī)季报中他管理的广发(fā)策(cè)略(lüè)优选和广(guǎng)发安宏回(huí)报(bào)均增加了持(chí)股，而这两只(zhǐ)产(chǎn)品(pǐn)也(yě)成为志邦(bāng)家居十大流通股股东中仅有的两只(zhǐ)公募。有意思的(de)是，他似(shì)乎对于(yú)定制家居类标的(de)情(qíng)有(yǒu)独(dú)钟，在另一家赛道公司金牌橱(chú)柜中，他管理的全部(bù)三只产品均登榜十大流通股股东(dōng)，其也(yě)成为他(tā)的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也越来(lái)越被机构所青(qīng)睐，不过这类标的大多(duō)在香港上市，如何选择成为难题(tí)。对此(cǐ)，前述(shù)上海公募基金经理举例(lì)分析：“物(wù)业(yè)服务(wù)不(bù)是一个高毛(máo)利的行业(yè)，挣钱很辛苦，我选公(gōng)司还是希望挣的(de)是市(shì)场化应该挣(zhēng)的钱，以我(wǒ)曾(céng)经(jīng)买(mǎi)的(de)绿城服(fú)务(wù)为例，它在(zài)中高(gāo)端楼盘(pán)占比是比较高的，每(měi)年到期(qī)的合(hé)同里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能(néng)做(zuò)到滚动的大部分项目到期之(zhī)后(hòu)，经过两三轮(lún)合同周(zhōu)期还能(néng)做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业(yè)里真正能(néng)做到产(chǎn)品提价的公(gōng)司很少，因(yīn)为(wèi)物业(yè)公司很容易(yì)一开始是(shì)挣钱(qián)的，后面因(yīn)为保安这(zhè)些固定人员成(chéng)本(běn)的年度增长，不过服务没有(yǒu)特别好(hǎo)，客(kè)户没有那么(me)满意，能做到提价难(nán)度是非常(cháng)大的。但是该公司能(néng)在业内做到到期之后提价率比较高，这跟它(tā)的定位和比较好的服务是有关(guān)系的。”他进一步强调(diào)。

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