来源：梁中(zhōng)华宏(hóng)观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题(tí)的文(wén)章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时(shí)主(zhǔ)要(yào)分析(xī)欧美经济体，探讨金融危机(jī)后主(zhǔ)要发达经(jīng)济体持续宽松、但(dàn)通胀(zhàng)却(què)持续低(dī)迷的(de)原因。过去几年，我(wǒ)国货(huò)币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处(chù)于低位，近期也(yě)引发了(le)通(tōng)胀还是通(tōng)缩的(de)讨(tǎo)论。本(běn)篇专题中，我们详细讨论中(zhōng)国的(de)货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再(zài)到历史低位

　　在海(hǎi)外主要经济体普(pǔ)遍面临较大通(tōng)胀压力的(de)情况下，我(wǒ)国的终端消费(fèi)通胀(zhàng)水(shuǐ)平已经连续(xù)三年处于低位水平。最新公(gōng)布的我(wǒ)国4月CPI同(tóng)比已(yǐ)经(jīng)降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受(shòu)到(dào)全球大宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受到全(quán)球(qiú)性(xìng)的外部因素(sù)影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国内部需(xū)求(qiú)的集(jí)中体(tǐ)现，剔除食品和能源后(hòu)，我国核(hé)心(xīn)CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没(méi)有突(tū)破过1.5％，增(zēng)速(sù)明显降(jiàng)了一个台阶。而在疫情之前的绝大(dà)部分(fēn)时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜明对比的是(shì)金融数据，最新(xīn)公布的4月M2同比(bǐ)增(zēng)速高(gāo)达(dá)12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但(dàn)依然(rán)处于比较高(gāo)的位置。为何这(zhè)么高的“货币”增(zēng)速，通胀(zhàng)却没起来？要理解这个问题(tí)，我(wǒ)们首先要理解(jiě)“货币”的(de)基本概念(niàn)。

　　一(yī)般来(lái)说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币(bì)的一(yī)部分(fēn)而已(yǐ)，它(tā)主(zhǔ)要包含的是存(cún)款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围是很广(guǎng)的，其(qí)实任何商品都具有货币(bì)属性，都可以用(yòng)来做(zuò)货币使用，我们(men)在之(zhī)前的专题中有过详细的讨论。例如，在物物(wù)交换的时(shí)代(dài)，人们(men)用(yòng)自己生产的商品去交(jiāo)易其他人生产的(de)商品，没有传(chuán)统意(yì)义(yì)上的现金或存款出现(xiàn)，同样实现了市场交(jiāo)易、价值(zhí)的交(jiāo)换，这(zhè)种(zhǒng)相互(hù)交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗(sú)的说(shuō)，居民将(jiāng)钱放在银行存款，与放在理财、基金、资管产(chǎn)品等，本质(zhì)是类(lèi)似(shì)的，它们对(duì)于(yú)居民来说都(dōu)是货币，而M2则主(zhǔ)要统计的(de)是(shì)银行(xíng)存(cún)款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货币及公募(mù)基金、理财、资(zī)管(guǎn)产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其(qí)它一般商品都可以是货币。而这些“货币”之(zhī)间的区(qū)别，仅(jǐn)仅是流动(dòng)性（变现能(néng)力）的大小(xiǎo)不(bù)同而已。例如在M2体系的统计中，M0是(shì)流通中(zhōng)的现金，属(shǔ)于流动性最好的货币形式；M1是M0加(jiā)上活期存款(kuǎn)，活期(qī)存(cún)款的流动性比现金要差一些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加(jiā)上定期存款，定期存款的流动性比活期(qī)存款要差一些。从这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比(bǐ)如加上实体部门(mén)持有的理财、货币及公募基金(jīn)、资(zī)管产(chǎn)品等等，那样可以更加全(quán)面的统计出货(huò)币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是(shì)一部分(fēn)的货币储藏方(fāng)式，而居民和(hé)企业还(hái)有很(hěn)多其(qí)它渠道储(chǔ)藏货币。而过去(qù)几(jǐ)年(nián)里(lǐ)，其它货币储(chǔ)藏(cáng)渠道的投资收益在(zài)不(bù)断降低(dī)、风险在(zài)逐渐增大，居民和企业减(jiǎn)少了(le)其它(tā)渠道储(chǔ)藏货币的量(liàng)。例如，2018年之(zhī)后，银(yín)行(xíng)理财规模告别了(le)高增(zēng)长，甚(shèn)至一度(dù)出现了负(fù)增长；信托(tuō)、券商和(hé)基金资管(guǎn)产品规模也(yě)陆续(xù)出现负增长(zhǎng)。而(ér)同样(yàng)是从2018年开(kāi)始(shǐ)，居民存(cún)款开始(shǐ)了(le)高增长，这说明实体(tǐ)部门的货币储藏渠道逐步向银行存(cún)款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可(kě)能会选(xuǎn)择(zé)购买银行理财、信托产品、资管产(chǎn)品(pǐn)等，但在2018年之后，实体(tǐ)创造的(de)货币更多(duō)转回(huí)了(le)蝇营狗苟是什么意思 蝇营狗苟下一句购(gòu)买银(yín)行存款(kuǎn)，这种结构性变化推升了纳(nà)入M2统(tǒng)计的货币量的增速。所以(yǐ)尽管M2增(zēng)速很高，但实际的货币创造速度(dù)没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么(me)少：流通速度在下降

　　既(jì)然M2对货币(bì)的统计存在(zài)范围不(bù)全面的问题，我(wǒ)们可以更多依赖(lài)社(shè)融的数(shù)据来观察货(huò)币的(de)创造速度。因为从理论上(shàng)来(lái)说，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬(yìng)币的(de)两个(gè)面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其(qí)存款账户也会同时增加1万元。在这(zhè)个过(guò)程中，实体部(bù)门的(de)融资(zī)规模扩(kuò)张(zhāng)了(le)1万元，同时实体部门(mén)的货币量也(yě)增加1万(wàn)元。该居民可以将2000元(yuán)放在银(yín)行存款，将8000元(yuán)支付给另一(yī)个(gè)居(jū)民(mín)来购买东西(xī)，而另一个(gè)居民(mín)可(kě)能拿(ná)这8000元去购(gòu)买银(yín)行理财。这(zhè)个时候如(rú)果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元(yuán)的(de)理财产(chǎn)品(pǐn)并不统计(jì)入M2。而如果用社(shè)融来描述货币的创造(zào)就会(huì)客观很多，因为不管这些资(zī)金以什么形式流转(zhuǎn)和存在，整个社(shè)会的信用都是增(zēng)加了1万元。

　　最新公布的(de)4月社融(róng)的(de)同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点(diǎn)以(yǐ)上。不过(guò)和我国5％左(zuǒ)右的实际经济增速(sù)相(xiāng)比，社融反映(yìng)的我国货币创造速度其实也不低，那为何没有通胀(zhàng)呢？这就(jiù)牵涉到另(lìng)一个(gè)宏观问题，从简单的(de)数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀(zhàng)，不仅要看(kàn)货币的存量，还有看这些(xiē)存量(liàng)货币(bì)在经济体中(zhōng)每年流通多少次(cì)，即货币的流通(tōng)速度。

　　我们(men)不妨先来看(kàn)个例(lì)子。在2020年疫情到(dào)来的(de)时候(hòu)，美国(guó)政(zhèng)府部(bù)门大(dà)幅度加杠(gāng)杆，明显推升了美国的(de)M2增速，M2同(tóng)比(bǐ)最(zuì)高一度达到(dào)25％，即(jí)整个经济(jì)的(de)货币量扩张了(le)四分(fēn)之一。截至今年3月，美国M2同比增速已(yǐ)经降到了(le)负增长，而美国的通胀(zhàng)却依然在高位(wèi)。整(zhěng)个过程可以(yǐ)理解为，政府部门主导货币创造，货币存量大(dà)幅增加，而随(suí)着(zhe)疫情影响减弱(ruò)，货币(bì)流通速度也逐(zhú)步加快，大规(guī)模的(de)存(cún)量货币在(zài)经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民的储(chǔ)蓄(xù)率(lǜ)情况也能看得出(chū)来，在疫情期间，美国居民(mín)接(jiē)受政(zhèng)府大量补贴后(hòu)，并没有(yǒu)全(quán)部花出去(qù)，储(chǔ)蓄率大幅攀(pān)升；而(ér)疫情影响逐步减弱(ruò)后，居民信心和预(yù)期改(gǎi)善，将超额储蓄花出去(qù)，推升货币流通速度，当前美国居民储蓄率大(dà)幅低于(yú)疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和经济增速比也不低，但货币流通速(sù)度是偏低的。在疫情之前，我国社(shè)融衡量的货币流(liú)通速(sù)度(dù)在(zài)0.4次/年(nián)以上，而疫(yì)情出(chū)现(xiàn)后，货币流通速度明显降低，根据一(yī)季度(dù)最新数(shù)据测算，当前(qián)只有0.35次(cì)/年。这就意味着(zhe)，仍有(yǒu)不(bù)少货币被创造出来，但货币没有(yǒu)在经济(jì)体中加快流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低(dī)，从(cóng)居民收支数据就能观察出来。从一季度统计局居民收支调查数据看，我(wǒ)国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内，反映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来(lái)，因(yīn)为一个(gè)部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门来(lái)看，4月(yuè)份居民贷(dài)款再度出现负增长，这是非疫情、非春节月份第二次出现(xiàn)这种情况，上一(yī)次是08年金(jīn)融危机(jī)的(de)时候。过去12个月的居民贷(dài)款增量只有5.1万亿，而之前(qián)最高的时候(hòu)曾达到9万亿以上，当前这一增长速度已经回到(dào)了2016年时候(hòu)的(de)水平，考虑到(dào)房价物(wù)价上涨的(de)因素(sù)，居(jū)民加杠杆的意愿是(shì)比较弱的。

　　从企业部门的信(xìn)用(yòng)扩张情况来看，也有改善的空间。尽管我们(men)无法看到信贷(dài)投放的结(jié)构，但可以用债(zhài)券净发行情况做个(gè)参考(kǎo)。疫情期(qī)间，国企(qǐ)等(děng)公共部门(mén)债券净发行是明显扩张(zhāng)的，而非公(gōng)共部门(mén)的(de)企业(yè)债券净(jìng)发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张(zhāng)也较快(kuài)，我国公共部门是信用和货币创造(zào)的(de)重要支(zhī)撑力量，支撑(chēng)存量货币增速维持在一定(dìng)高位，而非公共部门创造的货币量处于低位(wèi)，也反映(yìng)了货币流(liú)通速度没有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们(men)依然可以从货币数(shù)量(liàng)方程出发，一(yī)方面是稳住货币的存量(liàng)，稳定实(shí)体的融资需求；另(lìng)一方(fāng)面是提振实体信心和预期，改(gǎi)善货币流(liú)通速度。

　　从(cóng)第一个方面来看(kàn)，私人部门(mén)的融资需(xū)求还偏弱，需要进(jìn)一(yī)步降(jiàng)低(dī)实体融资成本。当(dāng)资(zī)产(chǎn)端的回报(bào)率在下降的情况(kuàng)下，需要(yào)降(jiàng)低负(fù)债端的融资成本来对冲。过去几年，政策上在降(jiàng)低企业融资成本上(shàng)发力较多。目(mù)前看，居(jū)民部门(mén)的融资成(chéng)本仍然偏高(gāo)。我们在(zài)之前的专(zhuān)题中已经分(fēn)析过，虽然居民增量房贷利(lì)率已经大幅下行，但存量房贷利(lì)率(lǜ)仍然处(chù)于高位。根(gēn)据我们的(de)估算，当(dāng)前存(cún)量(liàng)房贷利率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放(fàng)的房贷利率水(shuǐ)平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还(hái)仅仅是(shì)平均值，考(kǎo)虑到个体情况，也有部(bù)分(fēn)居民偿(cháng)还的(de)房贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产(chǎn)端来(lái)说，房产价格面临(lín)调整压(yā)力，各类金融资产的回报率(lǜ)也(yě)处于低位(wèi)，所以这就相当于居民(mín)部(bù)门借着4-5％成(chéng)本的资金，投资的(de)回(huí)报率确(què)实是偏(piān)低的。要改(gǎi)善居民(mín)的(de)资产(chǎn)负债表(biǎo)状(zhuàng)况(kuàng)，需要对居民负债端成本进行降息，否则居民净(jìng)融资需求或依然偏(piān)弱。

　　从另一个方面来看，要提升(shēng)货币流通速度，需要提振实(shí)体(tǐ)的(de)信心和预(yù)期。居民和企业对于未来的信心强、预(yù)期好，才会敢消(xiāo)费、敢(gǎn)投(tóu)资，支出增加了，对于整个经(jīng)济(jì)体系来(lái)说，货币流转速度才能(néng)加快，经济需求(qiú)才(cái)能好起来。提振信心和预期(qī)，是个系统性(xìng)的工程。

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