《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实(shí)现财富管理(lǐ)升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士(shì)），创金合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查(chá)看原文(wén)），我们提(tí)出了5月是乱(luàn)花渐欲迷人(rén)眼，一个(gè)大(dà)的背景(jǐng)是市场进入了战略相持阶段，进攻(gōng)和防守(shǒu)的理由都不是非常清晰。周末中央发布长(zhǎng)期的产业政策(cè)，基调是(shì)清(qīng)晰的，但那是诗和远方，是战略性的布局，很(hěn)多投资者更(gèng)喜(xǐ)欢战术性的(de)机会。伯(bó)克希尔(ěr)哈撒韦年度股东(dōng)大会(huì)在(zài)巴菲特的老家(jiā)奥巴(bā)哈举行，吸引了全球投资(zī)者的目光(guāng)，投资者(zhě)总希(xī)望可以从(cóng)中(zhōng)寻找(zhǎo)到(dào)投资(zī)的秘诀，价值投资的道虽相同(tóng)，但法、术、器(qì)是(shì)各异的。不仅如此，伯克(kè)希尔(ěr)决策者对宏观环境(jìng)的担忧，对数字技术(shù)的批判，很(hěn)多与会(huì)者收(shōu)获的(de)可能(néng)不是清晰的思路(lù)，而是在(zài)迷宫中(zhōng)又多走了一(yī)圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股投资者也(yě)开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由(yóu)是根据惯(guàn)例，银(yín)行保险等利好(hǎo)兑(duì)现(xiàn)后往往是市场开始调整的开始。A股投资历(lì)来(lái)是(shì)有季节(jié)性(xìng)的，但这未必(bì)是历(lì)史的铁(tiě)律，比如2022年5月市场在新的政(zhèng)策基调下开始全面大反攻。我(wǒ)们需要因时而变(biàn)，投资者需要考(kǎo)虑到当前的市场背景已经(jīng)和之前有(yǒu)很(hěn)大(dà)的不同(tóng)。当前市场进入(rù)战略僵持(chí)阶段的一个重要(yào)理(lǐ)由(yóu)是除(chú)了逻辑推演，很多重要问(wèn)题很难用(yòng)清晰(xī)的事(shì)实来(lái)验证。谨慎的投资者往(wǎng)往是见好就收或者谋定而(ér)后动，因(yīn)此才有了(le)上(shàng)述的猜测。

　　市场不(bù)清(qīng)楚的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内(nèi)部看(kàn)，市场(chǎng)已(yǐ)经提前(qián)交易了政策的方向，而(ér)且今年国内的政(zhèng)策本(běn)身也不是大开大合(hé)。新出台的政策更多地在落实上，较少新(xīn)的提法。

　　第二，从外部看(kàn)，美联(lián)储依然在通胀、就业数据、金融数据和增长(zhǎng)数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投(tóu)资主线看，数(shù)字(zì)经济(jì)和(hé)中特估(gū)依然(rán)既有政策、也有业绩或者有未来预期的业绩改善(shàn)，但短期游戏、传(chuán)媒、中(zhōng)特估与其(qí)他板块分化较为极致，也是不(bù)争(zhēng)的事实。除了(le)这两条主(zhǔ)线(xiàn)外，金融、消费和公用事业有反弹，但难以成为(wèi)持续的配置主题，新能源崩坏的筹码(mǎ)预期也决定了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易行(xíng)为看，投(tóu)资者并未形成一(yī)致(zhì)预期。随着一季报的披露(lù)，市场阶(jiē)段性(xìng)发挥了对盈利现实的定(dìng)价效率。具体表(biǎo)现为，业(yè)绩(jì)出现一(yī)定修(xiū)复(fù)和表现有韧性的金(jīn)融、中药(yào)、电力、中特估(gū)主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前(qián)也有一定表现。不(bù)过(guò)，随着(zhe)业绩的圆的直径符号字母表示R，圆的直径符号字母表示什么公布反而出现了(le)一定的(de)买预(yù)期卖(mài)现(xiàn)实的操(cāo)作。当然，相对(duì)而言市场也有定价效率(lǜ)不(bù)稳(wěn)定的(de)一(yī)面，同样(yàng)是(shì)业(yè)绩修复或有韧性(xìng)的农林牧渔(yú)、新能(néng)源和消费板块，整(zhěng)体表现则一(yī)般。

　　二、市场(chǎng)僵持(chí)的(de)原(yuán)因：一季报显示(shì)企业盈利仍在磨底(dǐ)阶(jiē)段(duàn)

　　短期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明(míng)显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额收(shōu)益过(guò)于显(xiǎn)著，目前除(chú)了(le)游戏、传媒(méi)一(yī)枝(zhī)独秀(xiù)外，其他TMT细分领(lǐng)域(yù)阶段性有所(suǒ)回调。中特估相关的基建(jiàn)、银(yín)行(xíng)、石油、出(chū)版等板块盈利(lì)有支撑、估值也(yě)较低，因(yīn)此(cǐ)在最近市场调整(zhěng)的时(shí)候(hòu)整体表现较好。在这两条我(wǒ)们看(kàn)好的全年(nián)主线之外，市场部分定价了(le)一季报行情，但(dàn)核心问(wèn)题在(zài)于(yú)当前盈利仍处在(zài)磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下(xià)滑，这意味(wèi)着短期盈利很难撑起A股系统性的行情。所以，我们看到这两条主(zhǔ)线之外其他业绩尚可的(de)板(bǎn)块，整体(tǐ)反弹的幅度都相对(duì)有限。消费的(de)盈利有一定(dìng)的修复(fù)，而(ér)市场由于前期的悲观情绪尚(shàng)未(wèi)对其定价，这可能蕴含(hán)阶段性交易机会。

　　三、战略(lüè)性布局是清(qīng)晰(xī)而(ér)明确的：政(zhèng)策(cè)关注产业升(shēng)级和(hé)人的问题

　　近期国内(nèi)也处于一个会议密集召开的阶段，政(zhèng)治局会议、中央财经委(wěi)会(huì)议和国常(cháng)会相继召开。决策层对于(yú)当前经济(jì)复(fù)苏动(dòng)力不足、复(fù)苏势(shì)头(tóu)不稳的问题(tí)，有着清(qīng)醒的(de)认识，短期的(de)工作重点是恢复和扩(kuò)大需求，但同时也(yě)明确不(bù)会再走老路(lù)——不(bù)会(huì)通(tōng)过低水平的债务扩张来刺激(jī)经济，而(ér)是(shì)聚(jù)焦实体经济(jì)的产业(yè)升级，推(tuī)进产业智能化、绿色(sè)化、融合(hé)化。

　　现代产(chǎn)业体系下(xià)的融合发展

　　这次(cì)财经委会议的一个新提法是“坚持三次产业融合发展(zhǎn)，避免(miǎn)割裂对立；坚(jiān)持(chí)推动传统(tǒng)产业转型升级，不(bù)能(néng)当成(chéng)‘低(dī)端产业’简单退出”，这个提法(fǎ)很重要。我们去年底强调(diào)接下来一段时间的政(zhèng)策需要强调均(jūn)衡性(xìng)和系统性，才能形成经济发展的合力(lì)。卡脖子的领域要重(zhòng)点支(zhī)持和发展，但是经(jīng)济的运行是(shì)一(yī)个完整的系统，生(shēng)产和消费、实体经(jīng)济和金融支撑、高科(kē)技领(lǐng)域和低技(jì)术领(lǐng)域(yù)、融资-设计-制造—物流-销售(shòu)-服务(wù)等各(gè)方(fāng)面需(xū)要协调(diào)发(fā)展，大家(jiā)的(de)信心慢慢恢复、收入(rù)慢(màn)慢恢复，才能够(gòu)真正(zhèng)把需求拉动起来。不能够孤(gū)立(lì)、片面地理解和执行政策(cè)，毕竟即使是芯(xīn)片这么最高科技(jì)的(de)领域，它的(de)下游需(xū)求也主要(yào)来自消费(fèi)电子产品(pǐn)中的(de)手(shǒu)机、汽(qì)车、智能家居等等，没(méi)有需求的(de)拉动，产业(yè)的发展(zhǎn)就缺(quē)乏良性(xìng)循环(huán)的基础。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另外(wài)，最近政策(cè)讨论的(de)一个(gè)重点是人，作为投(tóu)资生产拉(lā)动核心的企业家(jiā)、作为人力(lì)资源重点的人才、承(chéng)载民族未来的新生人口、需(xū)要关注的(de)老龄(líng)人口。当前中国的(de)发展逐渐从资(zī)本和劳动要素拉动转向人力资(zī)源拉动，技术创新成为能否(fǒu)突破内外部约(yuē)束(shù)的关键(jiàn)。技术(shù)创(chuàng)新能力(lì)取决于(yú)制度保障下的主观能动(dòng)性，在经历了过去几年的非(fēi)常态之(zhī)后，在内外部(bù)不确(què)定(dìng)性(xìng)的制约下，如何让当前每个主体充满信(xìn)心、充满主观能动性，是政策(cè)的重心。以人工(gōng)智能为代表(biǎo)的(de)数字经济大发展，有可能能够帮助(zhù)我们适当缩小国际(jì)竞争中人力资源的(de)差距，这需要从一个更高的角度理解人工智能(néng)和(hé)数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容(róng)：乱(luàn)战之后的投资路径

　　5月的(de)市场，看起来是战略僵持阶(jiē)段的(de)乱战。接下来(lái)的政策力(lì)度和效(xiào)果有多大、盈利能(néng)否实质性的反弹、经(jīng)济复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外(wài)的潜(qián)在风险(xiǎn)到底有多大、美联储(chǔ)到(dào)底下一(yī)步(bù)面临的是什么样的经济形势等(děng)，投(tóu)资者(zhě)希(xī)望渐次判断(duàn)上述(shù)一(yī)系列的重要(yào)问题(tí)的程(chéng)度，并据此进行布(bù)局。

　　从这(zhè)个(gè)意(yì)义(yì)上讲(jiǎng)，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当前(qián)可能(néng)是一(yī)个布(bù)局的好阶段，而未必会是收获的(de)阶段。投资者(zhě)需要多一点耐心(xīn)，风浪越大，下(xià)一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是(shì)我(wǒ)们从巴菲特历次股东大(dà)会(huì)上看到(dào)价值投资者(zhě)很重要(yào)的一个特质，即我们提(tí)倡的“道”。市场的(de)乱是暂时的，随着事实的清(qīng)晰，投(tóu)资路(lù)径也将会(huì)非常明确。这个路径，我们从产业视角做了一(yī)下梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上(shàng)限是产业现代化，科技自主可(kě)用，数字化、高端化与智能化是明确的诗与远方，需要进行战略布局。投资的下(xià)限是避免系统性的风险，在现代化的产业(yè)转型中，当(dāng)前蕴(yùn)藏风险和未来(lái)跟不上历(lì)史步伐(fá)的(de)产业是不能进行战略(lüè)布局的。投资的中间(jiān)状态是周期与消费行业，是(shì)战术性的(de)布(bù)局。

　　产(chǎn)业视角下的投资路线图

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　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济(jì)学家，投委会(huì)委员兼秘(mì)书长，宏观策略配(pèi)置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济(jì)学博士，清华(huá)大学管理科(kē)学(xué)与工程博(bó)士后。学术研究与教(jiào)学(xué)以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业(yè)23年以来(lái)，一直致力于在周期波动(dòng)的框架内运用财政的视角解构宏(hóng)观(guān)经济的(de)运行，将(jiāng)中(zhōng)国经(jīng)济看作一份(fèn)资产，通过资本资产定价的方式来确(què)定(dìng)其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年(nián)2月(yuè)加入(rù)创金合信(xìn)基金。此前履职博(bó)时基金，负责宏观策(cè)略(lüè)、宏观(guān)政策、大类资产配(pèi)置与择时(shí)研究。武汉大学学士，上海财(cái)经大(dà)学经济学硕(shuò)士、博士(shì)，中国社(shè)科院经济学博士后，学(xué)术论(lùn)文多发(fā)表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊。

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