平安首经团队：钟正生(sh山药粉多少钱一斤，铁棍山药粉多少钱一斤ēng)/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏力。继一季度(dù)“天量(liàng)”投放后，2023年4月社融(róng)增长明显降温，比去年4月疫(yì)情冲击(jī)期间(jiān)创下(xià)的(de)低点仅(jǐn)多增(zēng)2873亿元，“稳信用(yòng)”压(yā)力有所显(xiǎn)现(xiàn)。社融(róng)骤(zhòu)降(jiàng)的主要拖累在于人民币信贷增势放(fàng)缓(huǎn)， 4月降(jiàng)至2008年(nián)以来历史同(tóng)期(qī)的次(cì)低点（仅(jǐn)略(lüè)高于2022年(nián)同期(qī)）。表(biǎo)外融资和直接融资基本延续了(le)一季度(dù)的格局。1）委(wěi)托贷(dài)款(kuǎn)和信(xìn)托贷款小幅正增长；未(wèi)贴现银行承兑汇票较去(qù)年同期(qī)降幅收窄；2）企业直接融(róng)资较去年(nián)同(tóng)期有所下(xià)降，主因债(zhài)券到期规模较大。3）政府债融(róng)资规模(mó)同比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年提(tí)前(qián)批(pī)的(de)剩余(yú)发行额度不及(jí)万亿，截(jié)至5月上旬尚未下发(fā)剩(shèng)余(yú)批次的地(dì)方债额(é)度，期间空档可能(néng)拖累政(zhèng)府(fǔ)债融资表(biǎo)现。

　　新增人民币贷款偏弱(ruò)，增量明显弱于历史(shǐ)同(tóng)期(qī)均值(zhí)。各分项从强到弱排序，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷(dài)款>；居民中长期贷款。新增(zēng)人民币贷款的最(zuì)大问题仍然(rán)在于居(jū)民中长期(qī)贷款，房地产销售不振使其增量(liàng)不足，居民预(yù)期偏弱(ruò)、提前偿还存(cún)量房贷又雪上加霜。但基于4月这(zhè)个信贷投(tóu)放传(chuán)统(tǒng)淡(dàn)季的数据，尚不(bù)能得(dé)出企业信贷需求不(bù)足(zú)的(de)结论。一方面(miàn)，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度大(dà)幅高增后(hòu)，4月又创(chuàng)历(lì)史同(tóng)期新高，仍能有(yǒu)效发力；另(lìng)一方面，表内(nèi)票据维持低增(zēng)长（与去年(nián)1-5月表内票据高增长形(xíng)成(chéng)对(duì)比），也意味(wèi)着(zhe)目前企业贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存款利率(lǜ)市场化改革较快推(tuī)进(jìn)，这有助于缓(huǎn)解银行(xíng)面临的净息(xī)差压力，增强(qiáng)其支持实体(tǐ)经济的(de)可持(chí)续性，能够为企业贷(dài)款利率的(de)进(jìn)一步(bù)下调“蓄(xù)力”。

　　从(cóng)货(huò)币供应量(liàng)和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同(tóng)比走势影响较大，或是驱动其(qí)变化的主(zhǔ)因。在贷款(kuǎn)扩张的同(tóng)时，企业存款也有(yǒu)边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民(mín)资产(chǎn)再配置，银行理(lǐ)财(cái)规模重回(huí)扩张，对(duì)M2形成拖(tuō)累。考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点(diǎn)，基数变化也有较(jiào)强影(yǐng)响(xiǎng)。3）居(jū)民存款同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)。考虑(lǜ)到(dào)4月多家中小银行下(xià)调挂牌存款利率、银行理财市场(chǎng)火热、居民(mín)提前偿(cháng)还房(fáng)贷规模较高，其(qí)驱动因素更多是(shì)家庭资产的再配置，流向(xiàng)消费(fèi)规模(mó)可能较为有限(xiàn)。4）4月(yuè)财政存款同比大幅多增，但(dàn)结合基建(jiàn)相关高频开工率和重大项目开工金(jīn)额数据看，财政对(duì)实(shí)体经济支持力(lì)度可(kě)能有所减弱。从4月金(jīn)融(róng)数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时若财政基建支持力度不(bù)稳，可能导(dǎo)致中国经济(jì)环比增(zēng)长动能较快衰减。

　　目前(qián)社(shè)融(róng)增(zēng)速回升(shēng)幅度较小，但(dàn)与名义(yì)GDP增速对比(bǐ)看，货币政策对实体经济的(de)支持(chí)还是比(bǐ)较有力的。即便按(àn)2023年(nián)中国(guó)名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全年(nián)录得6％左右的实际GDP增速，加上(shàng)1到2个点的GDP平减指数），10％的社融(róng)增速也应足够(gòu)与之匹配。我们认为(wèi)，后续需通过财政加力(lì)、促进房地产修复、促(cù)进家庭超额储蓄动用等方式扩大总需(xū)求(qiú)，夯(hāng)实(shí)经济(jì)回升势头。

　　一

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏力

　　新(xīn)增社融(róng)表现(xiàn)乏力。2023年(nián)4月新(xīn)增社会融资规(guī)模(mó)为(wèi)1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量(liàng)同比增(zēng)速持平于上月的10％。考虑到去年同期疫(yì)情(qíng)多点(diǎn)散发(fā)、社融一度触“冰”的低(dī)基数(shù)效应(yīng)，以及今年一季(jì)度“开门(mén)红”期(qī)间社(shè)融月均同比(bǐ)多增8200多亿的亮(liàng)眼(yǎn)表现，4月社融表(biǎo)现乏力“稳信用”压(yā)力有所显现。从分项看：

　　一方(fāng)面，人民币信贷增(zēng)势放缓，是4月社融骤降(jiàng)的(de)主要拖累。2023年4月人(rén)民(mín)币贷(dài)款4431亿(yì)元(yuán)，为2008年以来(lái)历史同(tóng)期的次低(dī)点（仅较2022年同期高815亿(yì)元(yuán)）。不过，得益于出口边际回暖(nuǎn)、人(rén)民(mín)币(bì)汇率相对稳定，4月外币贷(dài)款同(tóng)比有所少减。

　　另一(yī)方面，表外融资(zī)和直接融资基本(běn)延续了(le)一季度(dù)的格局。

• 　　一则(zé)，企业直接融资(zī)同(tóng)比缩量(liàng)，继(jì)续小幅拖累新增社融(róng)。2023年4月企业债(zhài)融资(zī)、非(fēi)金融企业境(jìng)内(nèi)股(gǔ)票(piào)融资分别同(tóng)比少增809亿元(yuán)、173亿元(yuán)。今年春(chūn)节后，企业贷款(kuǎn)发行规模持续(xù)高于去(qù)年同期，但到期偿(cháng)还也迎来(lái)高峰，对净(jìng)融资构(gòu)成拖累。截至2023年一(yī)季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业(yè)债券融(róng)资支持工具（第(dì)二(èr)期）尚未(wèi)开始投(tóu)放使用(yòng)，相关政策支持(chí)还有待落地(dì)。

• 　　二(èr)则(zé)，政府债(zhài)融资规模同比(bǐ)多增，但需警(jǐng)惕其“后(hòu)劲”。今年前4个(gè)月，财政继续前置发力(lì)，政府债(zhài)融资规模较去年(nián)同(tóng)期累计(jì)多增(zēng)3114亿(yì)元。以(yǐ)财政预(yù)算(suàn)数据看，2023年政(zhèng)府债(zhài)融资的总体规模与去年相当。但不同之处(chù)在于(yú)，2022年在3月底就已经下达剩余批次的新增(zēng)地方债(zhài)额度，而2023年截至5月上(shàng)旬仍未下发(fā)剩(shèng)余(yú)批次的(de)地方债(zhài)额(é)度，且提前批的剩余(yú)发行额度(dù)不及万亿(yì)。如果(guǒ)近(jìn)期下(xià)达地方债(zhài)额度，按照(zhào)往年节奏，经(jīng)过地方政府项目(mù)额度分配、预算调整程序，剩余批次地方债(zhài)可能至6月(yuè)中下旬才能发出，期间(jiān)的(de)“空(kōng)档”可能(néng)会(huì)拖累政府(fǔ)债(zhài)融(róng)资表(biǎo)现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资(zī)同比多增，持续(xù)对社融构成小幅支(zhī)撑。其中，委托(tuō)贷款和信(xìn)托贷款单月小幅新增，相比去(qù)年同期分别多(duō)增85亿元、少减734亿元(yuán)。在表内票据(jù)贴现减少的情况下，未贴(tiē)现银行承兑汇票(piào)较去年同(tóng)期降幅收窄(zhǎi)，同比少减(jiǎn)12山药粉多少钱一斤，铁棍山药粉多少钱一斤10亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖(tuō)累在(zài)居民端

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷(dài)款为7188亿元，比(bǐ)去(qù)年(nián)同期(qī)低点仅略(lüè)有多增，相比(bǐ)18年-21年(nián)同期(qī)均值少增6237亿元(yuán)。各(gè)分项从强到弱排序，“企业中长期(qī)贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民(mín)短期贷款(kuǎn) >； 居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单月净(jìng)偿还(hái)规模达历史新高(gāo)，相比18年-21年同期(qī)均(jūn)值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比少减，但(dàn)较18年(nián)-21年(nián)同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款同比多增，但(dàn)略低(dī)于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表现，同(tóng)比大幅多(duō)增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地(dì)产销售低迷(mí)使其(qí)增量(liàng)不(bù)足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷(dài)又雪(xuě)上加(jiā)霜(shuāng)。基于4月这(zhè)个信贷投放(fàng)传统(tǒng)淡(dàn)季的(de)数据，尚不能得出企业信贷需求不(bù)足的(de)结论。

• 　　一方面，企业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款在一季度大幅高增后，4月又(yòu)创历(lì)史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一(yī)方(fāng)面，表(biǎo)内票(piào)据(jù)维持(chí)低(dī)增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据(jù)高增长形成对(duì)比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款利率市场化改革较(jiào)快(kuài)推进，这有助于缓解(jiě)银行面临的净息(xī)差压(yā)力(lì)，增强其支持实体经济的可持续性，能(néng)够为(wèi)企业(yè)贷款利率的 进一(yī)步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅(fú)回升。一方面，从历史规律(lǜ)看，每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势的影(yǐng)响较大，这(zhè)可能是驱(qū)动其变化的主(zhǔ)要原(yuán)因。另(lìng)一方(fāng)面，在企业(yè)贷(dài)款扩张的同时，企业存(cún)款也有(yǒu)边际改(gǎi)善(shàn)，4月新增(zēng)规模约(yuē)1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业存款均(jūn)在减少。

　　M2同比增速(sù)有所回(huí)落。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另(lìng)一(yī)方面，居民资(zī)产再(zài)配置，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2也(yě)形成拖累。此外，考虑到去(qù)年(nián)4月M2同(tóng)比增速较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个百分(fēn)点，基(jī)数的变化也有较(jiào)强影响。

　　4月居民存款出(chū)现(xiàn)了(le)2022年(nián)3月以(yǐ)来的首(shǒu)次(cì)同比少(shǎo)增，其(qí)驱动因素更多是家(jiā)庭资产(chǎn)的再(zài)配置，流向(xiàng)消费的(de)规模(mó)可(kě)能较为有限(xiàn)。4月以来多家中小银(yín)行下调挂(guà)牌存款利率（据融360监测数据，4月(yuè)份(fèn)农商(shāng)行1年(nián)、2年(nián)、3年(nián)、5年(nián)期(qī)存(cún)款平均利率(lǜ)分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银(yín)行理(lǐ)财市场需求火热，居民提前偿还房贷规(guī)模较高（4月居民中长期(qī)贷款净偿还(hái)规模达(dá)历(lì)史新高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财政存款同比大幅多增4618亿(yì)元，去年同期留(liú)抵退税(shuì)推进存(cún)在一(yī)定(dìng)影(yǐng)响。但结(jié)合其他指标看，财(cái)政对实(shí)体经济的支持力度可能(néng)有(yǒu)所减弱(ruò)，基建投资相(xiāng)关的高频指标出(chū)现了下行的苗头（4月(yuè)下(xià)旬以来，全国高炉开工率、电炉开工率、独立(lì)焦(jiāo)化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥磨机(jī)运转(zhuǎn)率、石油沥青(qīng)开工率等指标环比走弱），重(zhòng)大项目开工金(jīn)额同环比较(jiào)快下滑(huá)（据Mysteel不完全统(tǒng)计(jì)，2023年4月(yuè)全国各地重大项目开工总(zǒng)投资(zī)额(é)约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同(tóng)期的半数）。从4月金融数据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时如果财政基建支持力度不稳，可(kě)能导致中国经(jīng)济的环比增长动(dòng)能较快衰减(jiǎn)。

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