分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研究(jiū)团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信(xìn)贷(dài)、社融、M2数据转弱符合(hé)我们预期。我们想继(jì)续提示(shì)居民超额储蓄(xù)大概率仍会继续(xù)积累(lèi)，较难大量(liàng)释放至(zhì)消费、购房。结合(hé)4月居民存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额(é)储(chǔ)蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相比去年末继续(xù)增(zēng)加1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫(yì)情因素消退，居民(mín)仍在(zài)积累超额储蓄。我们认(rèn)为，经济(jì)结构转型升级是导致居民对未来收入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其影响，也因此居民(mín)超额储蓄(xù)的释放将是一个(gè)较为缓慢的(de)过程。对于后续信用表(biǎo)现，预计二季度(dù)市场对宽信用(yòng)的(de)预(yù)期波动或(huò)明显(xiǎn)加大，可能形成信用收(shōu)紧预期(qī)，对(duì)于政策(cè)工具，我(wǒ)们判断二(èr)季度货币政策主要体(tǐ)现结构(gòu)性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷(dài)较弱符合(hé)我们(men)预期

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本(běn)一致，低(dī)于wind一致(zhì)预(yù)期的(de)1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持(chí)平前(qián)值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告《3月金融数据：一季(jì)度的强(qiáng)劲信(xìn)贷对后(hòu)续或有透支(zhī)》中(zhōng)提(tí)示了一季度信(xìn)贷的大体量投放或对后(hòu)续信(xìn)贷形成(chéng)一定(dìng)透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业(yè)强、居民(mín)弱特征：住户贷(dài)款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期(qī)、中(zhōng)长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动约(yuē)+601、-842亿(yì)元；企业(yè)贷(dài)款增加6839亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增(zēng)加1280亿元(yuán)，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银(yín)贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企(qǐ)业(yè)中长期贷款增加6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的最高值(zhí)（有数据(jù)以来），占4月企业贷款增(zēng)量(liàng)、总贷(dài)款增量(liàng)的(de)比(bǐ)重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年(nián)4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿(yì)），今年同比多增达(dá)4017亿(yì)元，也是(shì)2018年以(yǐ)来4月的最高值。我们认(rèn)为基建、制造业（尤(yóu)其(qí)是(shì)科创、绿(lǜ)色(sè)）、普惠小微等领域是主要投向，地产为边际(jì)增量。根据央行4月20日新闻发布会披露数据，一季度(dù)基建(jiàn)中长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿(yì)元(yuán)，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款新(xīn)增1.3万亿元，同比多增6237亿元(yuán)；房地产(chǎn)业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在(zài)2022年年报业绩(jì)发布(bù)会(huì)上表(biǎo)示今年绿色(sè)、基(jī)建、科创将是重点布(bù)局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存单(dān)利差（6个月）持(chí)续震荡(dàng)下行，体现银行一定程度(dù)“冲票(piào)据”，但由于去年该(gāi)状况(kuàng)更为(wèi)突出，因(yīn)此“票(piào)据(jù)融(róng)资”项目仍录得大(dà)幅(fú)同比少增。值得注意的是，票据(jù)-同存(cún)利(lì)差4月末略有上行，体现供需关系略有反(fǎn)转，相关市场观点认为(wèi)信(xìn)贷或有(yǒu)走强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预测：价格向(xiàng)下，盈利承压，制造业投资放缓(huǎn)》中(zh兴致缺缺的意思是什么意思，兴致缺缺是一个成语吗ōng)提示，其并非(fēi)是银行卖盘大幅(fú)增加，而(ér)是(shì)来自企(qǐ)业(yè)贴现量(liàng)增加所(suǒ)致（票据利率下行(xíng)导致企业贴现意愿增强(qiáng)），全月看，利差(chà)下(xià)行幅(fú)度达77BP，或反映4月(yuè)信贷相对(duì)较弱，此观点得到验证。

　　4月(yuè)居民(mín)端贷(dài)款(kuǎn)即使(shǐ)有去年的(de)低基数(shù)，仍(réng)然(rán)表现较弱，尤其是地产销(xiāo)售(shòu)高(gāo)频回(huí)落对应(yīng)的居民中长期贷款(kuǎn)再次(cì)出现(xiàn)同比少增，居(jū)民短期贷款同比多(duō)增幅(fú)度也明显走弱，与(yǔ)我(wǒ)们对(duì)消费、地产(chǎn)销售(shòu)相对审慎的观点相一(yī)致。展望(wàng)后续，低基(jī)数或(huò)使(shǐ)得居(jū)民贷(dài)款多月仍有(yǒu)一定同比改善，但(dàn)较难大幅回(huí)暖。

　　4月(yuè)非银贷(dài)款增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银贷款(kuǎn)季节性大增(zēng)，且银行间体(tǐ)系流(liú)动性保持合理充(chōng)裕，数(shù)据(jù)较高，也进一步导致社融口径信(xìn)贷明(míng)显(xiǎn)低于(yú)人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同(tóng)比略多(duō)增

　　4月社会融资规模(mó)增量为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与(yǔ)我们预(yù)期的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同(tóng)比多(duō)增主要(yào)来自未贴现(xiàn)银行承兑汇票、人民(mín)币贷款、政府(fǔ)债券、非标(biāo)项目及外币贷(dài)款。4月(yuè)未贴现银行承兑汇票减少(shǎo)1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元，去(qù)年4月经(jīng)济回(huí)落+银行表内“冲(chōng)票据”导致表外票据基(jī)数较低，而今年经济弱修(xiū)复的情(qíng)况(kuàng)下(xià)，数据同比有(yǒu)所改善。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷款增加(jiā)4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合(hé)人民币减(jiǎn)少(shǎo)319亿元，同(tóng)比少减441亿(yì)元，与(yǔ)进(jìn)口相关度较(jiào)高(gāo)，表现也较为匹配。政府债券净(jìng)融资4548亿元，同比(bǐ)多(duō)636亿元(yuán)。委托贷款增加83亿元(yuán)，同比多增(zēng)85亿(yì)元，走势稳(wěn)健，边(biān)际增量或(huò)来自公(gōng)积金贷款；信(xìn)托(tuō)贷款(kuǎn)增加(jiā)119亿(yì)元，同比多增734亿(yì)元，信(xìn)托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)主要受地产金融政策影响，“十六条”明确规定“支(zhī)持开发(fā)贷款、信托贷款等存量融资(zī)合理展期”，金(jīn)融机构(gòu)继续积(jī)极(jí)落(luò)实(shí)，支撑信托贷款数据，且(qiě)融(róng)资类信托若(ruò)依据存量比例压(yā)降，则每年压降规模也(yě)是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少(shǎo)增主要是直接(jiē)融资项(xiàng)目：企业债券净融资2843亿(yì)元，同比少(shǎo)809亿元；非金融企(qǐ)业境内股票融(róng)资993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信用(yòng)债收益(yì)率低位、企业债务(wù)融资需求回暖的(de)影(yǐng)响，企业债券融资稳定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速(sù)下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们的(de)预测值(zhí)完全一致(zhì)，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概(gài)率保持前置使得M2仍具(jù)韧(rèn)性，但(dàn)信(xìn)贷转弱及(jí)去年基数走高(gāo)使(shǐ)得增(zēng)速回(huí)落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去年基(jī)数(shù)上(shàng)行、今年4月地产(chǎn)销售边际(jì)转弱，但4月(yuè)末已进入五(wǔ)一假期，受益于居民(mín)消费、出行活(huó)跃度提高(gāo)，居民储蓄(xù)存款部分(fēn)转为(wèi)企业(yè)活(huó)期存款，推升M1增速，完全符(fú)合(hé)我(wǒ)们的(de)预(yù)期。M1的主要影响因素(sù)是企业活期(qī)存款(kuǎn)，其与消(xiāo)费类相关行业的现金流直接关联，由于(yú)我们判断(duàn)居民消费、购房活动修复是渐进的，幅(fú)度可能相对较弱，预(yù)计M1增速大概(gài)率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修(xiū)复的(de)结(jié)构性失衡，三(sān)四线城市及农(nóng)村地区经(jīng)济改善略弱(ruò)，导致(zhì)持币(bì)需求增加(jiā)。

　　>>居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们想继续提(tí)示居民超额储蓄仍在继(jì)续积累，预计未来较(jiào)难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数(shù)据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居(jū)民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月(yuè)继续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅(fú)增加(jiā)了1.61万亿，也(yě)就是说，即(jí)使疫情因(yīn)素(sù)消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们此前的判断。我们认为，经济结构转型升级是导(dǎo)致居民对未来(lái)收(shōu)入预期悲观(guān)的根本性(xìng)原因，疫(yì)情在一定程(chéng)度上掩盖了其(qí)影响(xiǎng)，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将(jiāng)是一个(gè)较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元。其中(zhōng)，住户(hù)存款减少1.2万亿(yì)元，非(fēi)金融(róng)企业(yè)存款减少1408亿元(yuán)，财政性存款增加5028亿元，非银(yín)行业金融(róng)机构存(cún)款增(zēng)加2912亿元(yuán)。

　　虽(suī)然(rán)居(jū)民存款(kuǎn)大幅回落，但我(wǒ)们认为主要是(shì)由于季节(jié)性(xìng)，这与(yǔ)银行季末冲(chōng)存(cún)款(kuǎn)、季初居民存款资金重新流入理(lǐ)财(cái)产品相关；同时，今(jīn)年也受假期(qī)影响，4月末(mò)已进入五(wǔ)一假(jiǎ)期，居民消费活(huó)动(dòng)使得储蓄(xù)得到(dào)部分释放（另一个角度观察(chá)，4月受企业(yè)缴税影响，也(yě)是企业存款(kuǎn)的季节(jié)性小月，但今(jīn)年4月企业存(cún)款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受五一假期(qī)影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落(luò)幅度相(xiāng)对过(guò)往历(lì)年4月并(bìng)不算大，2021年4月居民(mín)存(cún)款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二(èr)季度货(huò)币政策主要(yào)体现结构性特征，下半年(nián)有望降准、降息

　　预(yù)计(jì)一季度(dù)信贷(dài)的大规(guī)模投放(fàng)或对后续月份(fèn)有所透(tòu)支，二季度市场对(duì)宽信用的预期波动或明(míng)显加大，可能(néng)形成信用(yòng)收紧预期(qī)。

　　其一(yī)，今(jīn)年银行(xíng)“开门红”意(yì)愿较(jiào)强，并普遍(biàn)担忧后续利率继续(xù)下行带来(lái)的净息差压力，因此倾向于在年(nián)初增加信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)，这会导致后(hòu)续的信(xìn)贷额度(dù)在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会(huì)议(yì)对货(huò)币政策定(dìng)调是“稳健的货币政策要精(jīng)准(zhǔn)有力，形成扩大需求的(de)合力”，政策基调和表述延续了去(qù)年底中央经(jīng)济工作会(huì)议的部署，我们(men)认为“精(jīng)准有(yǒu)力”更加强调货(huò)币政策的结构性发力，即精准滴灌、定(dìng)向支持。预计二季度货币政策将以结构性调控为主，再(zài)贷款仍将发(fā)挥主导作用。根据央行(xíng)官方数(shù)据，截(jié)至今年(nián)3月(yuè)末(mò)，我国结(jié)构(gòu)性货(huò)币(bì)政策工具余额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元(yuán)，增(zēng)加了3754亿元(yuán)。值得注意的是，央行(xíng)于1月、2月(yuè)分别新创设房(fáng)企(qǐ)纾(shū)困专项再(zài)贷款、租赁住房贷款支持计(jì)划(huà)两项结(jié)构性政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地产领域(yù)，体现维稳意图(tú)。我们预计(jì)央行后续(xù)将继续强化(huà)对制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性政(zhèng)策将继续强化(huà)使(shǐ)用。

　　其(qí)三(sān)，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下是信贷极高值，而(ér)7月(yuè)是(shì)极低值，即二、三季度的相邻月份(fèn)间的信贷表现(xiàn)波(bō)动较大，这(zhè)也将对今年的各月构成(chéng)差异化的(de)基数影响。预计5、6月信贷同(tóng)比压力(lì)较大，未来的三个季度合计(jì)看(kàn)，信(xìn)贷(dài)增(zēng)量(liàng)或有同比少增(zēng)，信贷(dài)增速也(yě)将是(shì)逐步小幅回落(luò)的趋势，预计信(xìn)贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们对全年信贷(dài)体量的判断，我(wǒ)们测算一季度(dù)信贷增量占全(quán)年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其(qí)中也(yě)隐含(hán)了对下半年(nián)可能(néng)再次降准的判断。由(yóu)于下半年经济(jì)下行及失业(yè)压(yā)力均可能加大，降准(zhǔn)体现稳(wěn)增长(zhǎng)保就业诉(sù)求，8月(yuè)起MLF到(dào)期量较大，可能有降(jiàng)准(zhǔn)时(shí)间(jiān)兴致缺缺的意思是什么意思，兴致缺缺是一个成语吗窗口。对于降息，预计(jì)美联储可能在四季度(dù)进入降息周期，中美两国基本面差+货币政策差收敛，我国将出现国际收支、汇(huì)率(lǜ)改(gǎi)善机会，货币政策宽松(sōng)空间(jiān)进一步打开(kāi)，形成降息预期。

　　对于(yú)社融，预(yù)计1月社融9.4％的增速水平即(jí)为全年低点，在企业债券、表外(wài)票(piào)据有(yǒu)望同(tóng)比多增的情况下，预计社融(róng)增速可维(wéi)持震荡走升，预计年末升(shēng)至(zhì)10.3％左右(yòu)，与(yǔ)名义(yì)GDP增速基本匹(pǐ)配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的(de)12.4％均(jūn)有明显回落，但(dàn)仍明显高于GDP实际增(zēng)速(sù)+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形(xíng)势及(jí)地产领(lǐng)域风(fēng)险(xiǎn)加(jiā)剧，居民消费(fèi)及购房情(qíng)绪进一(yī)步恶(è)化(huà)，后(hòu)续宽信用持(chí)续不(bù)及预期。

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