王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时(shí)，股息率相应(yīng)提升，会吸引(yǐn)绝(jué)对(duì)收益资(zī)金买入，股价也逐步完成筑(zhù)底(dǐ)。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半年，又一次因绝对收(shōu)益(yì)资金(jīn)追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经(jīng)营层面，也已经悄然发生一些向好的(de)变化。

　　主(zhǔ)要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如(rú)果大家(jiā)觉得银行股是(shì)这几(jǐ)天(tiān)才(cái)开始(shǐ)上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银(yín)行股自2022年10月底见底之后，已(yǐ)经持续上涨了足足半年时(shí)间(jiān)了……

　　这段时(shí)间的银行(xíng)股(gǔ)涨幅达到27％，其中(zhōng)部分银(yín)行股涨幅甚至达(dá)到50％以上，非常(cháng)可(kě)观。当然(rán)，中间也不是一(yī)帆风顺，2022年10月银(yín)行股快速下(xià)跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年春节后，却冲高回落，调(diào)整(zhěng)了近两个(gè)月时间(jiān)，跌幅(fú)不大(dà)，不到10％。然后于3月底开(kāi)始上涨(zhǎng)，近(jìn)期加(jiā)速(sù)上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银行(xíng)股的大行情，都是在(zài)悄无(wú)声息中默默上涨的，因为银行(xíng)股平时(shí)关注度并不(bù)高。等到因几根大线性(xìng)而吸引大家来关注(zhù)时，已经涨幅不小了。

　　上一(yī)次(cì)类似的(de)事(shì)情是2014年。或许经历过的人都(dōu)能记得，2014年11月(yuè)，因为一次比(bǐ)较意外的“双(shuāng)降(jiàng)”（降息、降准），金(jīn)融股拔(bá)地而起。但在此之前，银行(xíng)指标大(dà)约在3月见(jiàn)底，然后(hòu)不声不响(xiǎng)地开始回升(shēng)，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次(cì)银行股见(jiàn)底，也有类似的(de)情(qíng)况(kuàng)：没有明确(què)利好，没有明确新闻，银行股却自己慢(màn)慢从(cóng)底部爬起(qǐ)来了(le)。

　　是谁先(xiān)知先觉(jué)？

　　为行情归因并(bìng)不容易(yì)，因(yīn)为很难验证。如果确实没有实(shí)质性利(lì)好，那么(me)只能从资金面去(qù)猜(cāi)测：可能是(shì)估值便宜到很多资金愿意出手(shǒu)了(le)。由于银(yín)行(xíng)盈利能(néng)力非常稳定，估(gū)值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定(dìng)，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平时，股息(xī)率就(jiù)会非常诱人。比如近年(nián)来，大行的ROE在10％以上，分红(hóng)率(lǜ)30％左右(yòu)，PB一(yī)度(dù)低至0.5倍(bèi)以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就(jiù)好比一只票息率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能力保(bǎo)持，则后(hòu)续每年收取6.6％的(de)“利息”，如(rú)果(guǒ)股价上涨，还能享受资本利得。当然，如果股(gǔ)价再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭受损(sǔn)失。但由于ROE已在(zài)底部(bù)，近期很(hěn)难再(zài)降了。因(yīn)此，这就非常像一张可(kě)转债，其市(shì)价下跌时，会有(yǒu)个估值下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其(qí)投资(zī)价(jià)值就出来了。如果这张(zhāng)“可转(zhuǎn)债”的票息率高(gāo)到(dào)一定程(chéng)度，显(xiǎn)著高过一些资金的成(chéng)本(běn)，那么这些资金自然愿意参与。

　　这(zhè)样，银行股(gǔ)就形成一个隐形的(de)“估(gū)值底(dǐ)”，当估值低至一定水平时，股息率诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然，这个估值底在某(mǒu)些情况下会被(bèi)打破，即因(yīn)为一些负面因素的存(cún)在，导致市场(chǎng)先生觉得(dé)银行股(gǔ)的估值(zhí)或(huò)盈利(lì)能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息(xī)的底(dǐ)部，可能并没有什么(me)实质利好，就是(shì)有(yǒu)些看(kàn)中(zhōng)股息率的(de)资金默默买入，把底部给买出(chū)来了。

　　这是些什么样的(de)资金(jīn)呢？

　　首先可以(yǐ)排(pái)除的就是以股票(piào)型公募基金为代表的机构投资者(zhě)。因(yīn)为他们(men)的考(kǎo)核要求是相对收(shōu)益，因此在大多(duō)数(shù)时候，他们不会因(yīn)为(wèi)股息率(lǜ)诱人而买(mǎi)入，他们的任务(wù)是战(zhàn)胜自己基(jī)金(jīn)的基准(zhǔn)，或者战胜可(kě)比基金(jīn)同(tóng)仁。所(suǒ)以，即使(shǐ)股息(xī)率高(gāo)，他们也很(hěn)难(nán)做出赚取(qǔ)股息率的决策(cè)，这(zhè)不是他(tā)们的(de)考核(hé)目标(biāo)。

　　因此，银(yín)行股(gǔ)从底部(bù)开始悄悄上(shàng)涨的这段(duàn)时间，公募基金参与(yǔ)很低，这次也不例(lì)外(wài)。

　　从数据(jù)上也可验(yàn)证：从33家银行(xíng)股(gǔ)2022年(nián)底基金持仓比重来看，比(bǐ)重越(yuè)低，期间(jiān)（过(guò)去半年，后同）涨幅越大，比重越高则(zé)涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基金，其他类(lèi)似考核的机构(gòu)投资(zī)者也是类似。

　　从数据上看，我们确(què)实看到，2023年第一季(jì)度较上(shàng)年末，大部分A股银行股的基金持仓比例是下降的(de)，有(yǒu)些个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股比(bǐ)重降幅；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指(zhǐ)数走了个(gè)过山车(chē)，先是上涨，然后春节(jié)后下跌(diē)（这段时间刚好(hǎo)是(shì)人工智能概念股(gǔ)大涨，因(yīn)此机构投资者有(yǒu)可能是卖出银行等股票，换仓至计算机股(gǔ)票(piào)）。到了4月(yuè)初，人工智能(néng)等板(bǎn)块行情回落后，银(yín)行股重拾升势，且涨(zhǎng)幅(fú)加(jiā)速。春(chūn)节(jié)后的这段时(shí)间，银(yín)行股刚好和人工智能走出了一个完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投资者，比如个(gè)人(rén)、外资、自营(yíng)、保险、资管等，则可能(néng)是买入的。因为(wèi)这些资金不考核相对收益，更多(duō)的是追求绝对收(shōu)益，因此有可能是高股息股(gǔ)票的青睐(lài)者。

　　而决定他们买入的因素(sù)中，资金成本(běn)应该是(shì)个重要因素。目前，我国近(jìn)期(qī)市场利率较低、资金充(chōng)沛，其他可替代(dài)的投资(zī)机会较少，因此股(gǔ)息率(lǜ)显得诱人。同时(shí)，美国加(jiā)息(xī)接近(jìn)尾声(shēng)，他(tā)们(men)的资金成本也有(yǒu)望下(xià)行(xíng)，我(wǒ)国高股息股票(piào)也有吸引力(lì)。

　　然后我们通过数据来(lái)加(jiā)以验(yàn)证。

　　从(cóng)2023年一(yī)季度(dù)情况来看，外(wài)资确实在买入大行，并且数量还(hái)不少。不过保(bǎo)险(xiǎn)资金却是有进有出，这一点有点与我们预期不符。基金主要(yào)在(zài)卖出。此外，还有些一般法人、其(qí)他投(tóu)资者在买入(rù)。

　　（一季度(dù)各(gè)类(lèi)投资者持股变(biàn)化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成(chéng)立(lì)，即：在银行股估值极低的时候，追求绝对收益的资金买入了高股息率(lǜ)的个股(gǔ)。

　　从(cóng)散(sàn)点图上也可以清(qīng)晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很(hěn)多次银行底部启动(dòng)一样，很可能(néng)是青睐高(gāo)股息率的(de)资金，买(mǎi)入低估值(zhí)、高股(gǔ)息(xī)率的银(yín)行股(gǔ)。而他们的口味与(yǔ)公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在(zài)悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明了过去(qù)半年的(de)银行(xíng)股行情，是追求(qiú)绝对收(shōu)益(yì)的资金，买入了高股(gǔ)息率的银(yín)行股。眼下，很(hěn)多(duō)银(yín)行股股息率依然较高，而资金面依(yī)然(rán)宽(kuān)松，那么这(zhè)些高股息(xī)率股票对绝对收(shōu)益资金依然是有吸引(yǐn)力的(de)。

　　那么在银(yín)行业的(de)经营层面，有没(méi)有实质变化呢(ne)？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过去三年期间的(de)一(yī)些特殊政策，已经出现调整的迹象，银行业(yè)将要进入新的均衡(héng)格(gé)局。比如(rú)，在(zài)普(pǔ)惠小(xiǎo)微领域，过去几年(nián)大(dà)行(xíng)承(chéng)担了一些监管要(yào)求(qiú)，每年普惠小微信贷的(de)增(zēng)长非常快，投放利率很(hěn)低，这对小微金融市(shì)场格局造成了较(jiào)大影响，尤其是对一些(xiē)原来(lái)从(cóng)事小(xiǎo)微业(yè)务(wù)的中(zhōng)小银行造成压力(lì)。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金融逐步达到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监会(huì)办公厅发(fā)布(bù)《关于2023年(nián)加力提升(shēng)小微企业金(jīn)融服务质量的(de)通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了一些调整。比如(rú)，不再提“两增(zēng)”（指单户授信总额1000万元以下小微企业贷款同比(bǐ)增速不低于各项贷款(kuǎn一般来讲涨潮和落潮的主要原因是什么，涨潮和落潮的主要一般来讲涨潮和落潮的主要原因是什么，涨潮和落潮的主要原因是什么引力原因是什么引力)同比增速(sù)，有贷款余额的户数(shù)不低于上(shàng)年同期水平）要求，不再刚性要求降低小微(wēi)信贷利(lì)率，而是要求“合理确定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融领域，其他方面(miàn)的(de)工作(zuò)要求也(yě)陆(lù)续从过去三年的阶(jiē)段性(xìng)政策，慢慢回归至常态(tài)化。

　　而(ér)银行业这几年由(yóu)于(yú)净(jìng)息差显著回落，盈(yíng)利能力也渐渐接近合理(lǐ)利润底(dǐ)线。因(yīn)为银行(xíng)业需要(yào)留存一定(dìng)的利润用于补充资本，进而支持下一期的信贷(dài)投(tóu)放(fàng)，因(yīn)此利润(rùn)并不是越低越(yuè)好，需要维(wéi)持(chí)一个合(hé)理利润。而目(mù)前盈(yíng)利能力已(yǐ)经接(jiē)近这一底线，所(suǒ)以(yǐ)政策(cè)也会(huì)相应(yīng)调(diào)整了。

　　【随笔】什么(me)是(shì)银行的合理(lǐ)利润和(hé)合理(lǐ)息差

　　可见，行业的一些情况已(yǐ)经悄悄发生(shēng)变化(huà)了。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可(kě)能：那些买入高股息(xī)股票的(de)投(tóu)资者中，真(zhēn)有些(xiē)先知先觉者，已经嗅(xiù)到(dào)了不(bù)一样(yàng)的味道？

　　本文为金融业研究方法探(tàn)讨。本文(wén)不是证券研究报(bào)告(gào)，不构(gòu)成任(rèn)何投资建议，涉及个股也仅为举例或陈述事实之用，不代表我们对他们的证券或产品的推荐。具体投(tóu)资(zī)建议(yì)请参考我们的研究报告。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 一般来讲涨潮和落潮的主要原因是什么，涨潮和落潮的主要原因是什么引力