《基(jī)金经理投资笔记(jì)》宏观策略(lüè)系(xì)列

　　把脉(mài)经济周期(qī)拐点 实现财(cái)富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出(chū)了5月(yuè)是乱(luàn)花渐欲迷(mí)人眼，一个大(dà)的背景是市场进入了战略相(xiāng)持阶段(duàn)，进攻和防(fáng)守的理由都不是非常清晰。周末(mò)中央发布长期(qī)的产业(yè)政策，基调是清晰的(de)，但(dàn)那是(shì)诗(shī)和远方，是(shì)战略性的布局(jú)，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯(bó)克(kè)希(xī)尔哈撒韦年(nián)度股(gǔ)东大会在巴菲(fēi)特的老(lǎo)家奥(ào)巴哈举行，吸引(yǐn)了全球投资者(zhě)的目(mù)光，投资者总希(xī)望可以从(cóng)中寻找到(dào)投资的秘诀(jué)，价值投资的道虽相同，但法、术、器(qì)是各异的。不(bù)仅如此，伯(bó)克希(xī)尔决策(cè)者对宏观环(huán)境的担忧(yōu)，对数字技术的批判，很多与会者收获的(de)可能不是清晰的思路，而是在迷宫中又多(duō)走了一(yī)圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六(liù)绝(jué)、七(qī)翻身”的(de)说法，谨慎的A股投资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由是根据惯例，银行(xíng)保险等利好兑现后往往是市场开始调整的(de)开始。A股投资历来是(shì)有(yǒu)季(jì)节性(xìng)的，但这未必是历史的铁律，比如(rú)2022年5月市场(chǎng)在新的政策基调下开始全面大反攻。我们需要因时而变，投资者需要考(kǎo)虑到当前的市场背景(jǐng)已经和之前(qián)有很大的(de)不同(tóng)。当(dāng)前市场进入战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的一个重要(yào)理由是除了逻(luó)辑推演，很(hěn)多(duō)重要问(wèn)题很(hěn)难(nán)用清晰的事实(shí)来(lái)验证(zhèng)。谨(jǐn)慎的投资者往往是见好就收或(huò)者(zhě)谋定(dìng)而后动，因此才有(yǒu)了上述的猜测(cè)。

　　市场(chǎng)不清(qīng)楚(chǔ)的地方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内(nèi)部看，市场已经提前交易(yì)了政策的方向，而(ér)且今年国内的政策(cè)本身也不是(shì)大开大合。新出台的(de)政策更(gèng)多地(dì)在落(luò)实上，较少(shǎo)新的(de)提法。

　　第二，从外部看，美(měi)联储依然(rán)在(zài)通胀、就业数据(jù)、金融数据和增长(zhǎng)数据传递的混乱信息(xī)中纠(jiū)结。

　　第三，从投资(zī)主线看，数字经济和中特估依然既有(yǒu)政策、也有业绩或者有(yǒu)未来预期的(de)业绩改善，但(dàn)短期游戏、传(chuán)媒、中特估与(yǔ)其(qí)他板块(kuài)分(fēn)化较为极致，也是不争的事实。除(chú)了这两(liǎng)条主线外(wài)，金融(róng)、消费和公用事(shì)业有反弹，但难以成(chéng)为持续的配置主题，新能源崩坏(huài)的筹码(mǎ)预期也决(jué)定了(le)反(fǎn)弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为看，投资(zī)者(zhě)并未(wèi)形成一致预期。随着一季(jì)报(bào)的披露(lù)，市场阶段(duàn)性发(fā)挥了对盈利(lì)现实的(de)定价效率。具体表现为，业绩出现一定(dìng)修(xiū)复和(hé)表现有韧性放里面睡觉是什么样的感觉，放在里面睡觉是一种怎样的感觉(xìng)的金融、中(zhōng)药(yào)、电力、中(zhōng)特估主题(tí)以及(jí)TMT中的(de)游(yóu)戏传媒(méi)等表现较好，家电(diàn)此前也(yě)有(yǒu)一定表(biǎo)现。不过，随着业(yè)绩的公布反而出现了一(yī)定(dìng)的买预期卖现实的操作。当然，相对而言(yán)市(shì)场也有定价效率不稳定的一面，同(tóng)样是业绩修复或有(yǒu)韧性的农林(lín)牧渔、新能源和消费板块，整体表现则(zé)一般。

　　二、市场僵持的原(yuán)因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的(de)核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的(de)亮点，TMT主线前期超额收益过于显(xiǎn)著，目前(qián)除了游戏(xì)、传媒一枝独秀外，其他TMT细(xì)分领域阶段性有所回调。中特估相关的(de)基建、银行(xíng)、石油(yóu)、出版等板块盈利有支撑、估值也较(jiào)低(dī)，因此(cǐ)在最近市场调整的时候(hòu)整体表(biǎo)现较好。在这两(liǎng)条我们看好的(de)全年主(zhǔ)线之外，市场部分定价了(le)一季(jì)报行(xíng)情，但核(hé)心问题在(zài)于当前盈利仍处在磨(mó)底(dǐ)阶段。扣除金融和两桶(tǒng)油，A股的盈利还在(zài)下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系统(tǒng)性的行情。所(suǒ)以，我们看到(dào)这两(liǎng)条主线之外其他业绩尚可的板块，整体(tǐ)反弹的幅(fú)度(dù)都相(xiāng)对有限。消费的盈利有一(yī)定的(de)修复，而(ér)市场由于前期的悲(bēi)观情(qí放里面睡觉是什么样的感觉，放在里面睡觉是一种怎样的感觉ng)绪尚(shàng)未对其定价，这(zhè)可能蕴含阶段性(xìng)交易(yì)机会。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰而明确的：政(zhèng)策关注产业升(shēng)级和人的问题

　　近(jìn)期国内也(yě)处于一个会议(yì)密集召开的(de)阶段(duàn)，政治局会议、中央财经委会议和国常(cháng)会相继召开。决(jué)策层对于当前经济复苏动力不足、复苏(sū)势头(tóu)不稳的问(wèn)题(tí)，有着清醒的认(rèn)识(shí)，短(duǎn)期的工作重点是恢(huī)复和扩(kuò)大(dà)需求(qiú)，但同(tóng)时(shí)也明(míng)确不会(huì)再走老路——不会通过低(dī)水(shuǐ)平的债(zhài)务扩(kuò)张来(lái)刺激经济，而(ér)是聚(jù)焦实体经济的产业升级(jí)，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业(yè)体系下的(de)融(róng)合发展

　　这次财经委(wěi)会议的(de)一个新提法(fǎ)是(shì)“坚(jiān)持三次产(chǎn)业融合发展(zhǎn)，避免割裂(liè)对立(lì)；坚持推动(dòng)传统产业转(zhuǎn)型升级，不能当(dāng)成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重要。我们去年底强调接下来一段时间的(de)政策需要(yào)强调(diào)均衡性和系统性，才能形成经济发展的合力。卡脖(bó)子的领域要重点(diǎn)支(zhī)持和发展，但是经(jīng)济的运行是一个(gè)完整的系统，生产和消(xiāo)费、实体经济和金融(róng)支撑、高科技领域(yù)和低技(jì)术领域(yù)、融资(zī)-设计-制造—物(wù)流-销售-服务等各方面需要协调发(fā)展，大家的信心慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢(huī)复，才(cái)能够真正(zhèng)把(bǎ)需求拉动起来(lái)。不能够孤立(lì)、片面(miàn)地理解(jiě)和(hé)执行政策，毕竟即使是芯片这么最高科技(jì)的领域，它(tā)的下(xià)游需(xū)求也(yě)主(zhǔ)要来自消费电子(zi)产(chǎn)品中的手机(jī)、汽车、智能家(jiā)居等等(děng)，没有(yǒu)需求(qiú)的拉动，产业的(de)发(fā)展就缺乏良(liáng)性(xìng)循环(huán)的基础。

　　高质(zhì)量的人(rén)才红(hóng)利

　　另外，最(zuì)近(jìn)政策(cè)讨论的一个重点是(shì)人，作为投资生产拉(lā)动核心的企业家、作为人力资源重点的人才、承载民族未来(lái)的新生(shēng)人(rén)口、需要关(guān)注放里面睡觉是什么样的感觉，放在里面睡觉是一种怎样的感觉的老(lǎo)龄(líng)人口。当前中国的发展(zhǎn)逐渐从资本和劳动(dòng)要素拉动(dòng)转向(xiàng)人力资源(yuán)拉动，技术创新成为(wèi)能(néng)否突(tū)破内外(wài)部(bù)约(yuē)束(shù)的关键。技术创新能力(lì)取决于制度保障下的主观能动(dòng)性(xìng)，在经(jīng)历了过去(qù)几年的非常态之后，在内外部不确定(dìng)性的制(zhì)约下(xià)，如(rú)何(hé)让当前每个主体(tǐ)充满信心、充满主观能动性，是政策的重心。以人(rén)工(gōng)智能为代表的数字经济(jì)大发展，有可能能(néng)够帮助我们(men)适当缩小国(guó)际(jì)竞争中人力资源(yuán)的差距(jù)，这需要(yào)从一个更高的角度理(lǐ)解(jiě)人工(gōng)智能(néng)和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之后的投资路径

　　5月的(de)市(shì)场，看起(qǐ)来(lái)是(shì)战略僵(jiāng)持阶段的乱战。接下来的政(zhèng)策力(lì)度和效果有多大、盈利能否(fǒu)实质性的反弹、经济复苏(sū)的斜率是(shì)否面临趋缓的压力(lì)、海外的潜在风险到底有多(duō)大(dà)、美联储到底(dǐ)下一步面临的是什么样的经济形势等，投资者(zhě)希望渐(jiàn)次判断上述(shù)一(yī)系列的重要问题的程度，并据(jù)此进行(xíng)布(bù)局(jú)。

　　从(cóng)这个(gè)意义上讲(jiǎng)，5月(yuè)交易机(jī)会可能更(gèng)均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个(gè)布(bù)局的好阶段，而未必会是收获的阶段(duàn)。投(tóu)资者(zhě)需要多一(yī)点耐心，风(fēng)浪(làng)越(yuè)大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是我们(men)从巴菲特历(lì)次股东大会上看到价值(zhí)投(tóu)资者(zhě)很重要的一个特质，即我们提倡的“道”。市场(chǎng)的乱(luàn)是(shì)暂时(shí)的(de)，随着事实的清晰，投(tóu)资路(lù)径也将会非常明确(què)。这个路径，我们从(cóng)产业视角做了一(yī)下梳理，供投资(zī)者参考。

　　具体而言：投资(zī)的(de)上限是产业现代化，科(kē)技自(zì)主(zhǔ)可用，数字化(huà)、高端化与智能化是明(míng)确(què)的诗与远(yuǎn)方，需要(yào)进行战(zhàn)略布局。投资的下限是(shì)避免系统性的风险，在现代化的(de)产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险和(hé)未来跟不上历(lì)史步伐的产业是不(bù)能进行战略布局的。投资的中间(jiān)状(zhuàng)态(tài)是周期与消费(fèi)行业，是(shì)战术性的布局。

　　产业视角下的投资路(lù)线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席经济学家，投委会(huì)委(wěi)员兼秘书长，宏(hóng)观策略配(pèi)置部(bù)总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部(bù)总(zǒng)监，南开大(dà)学经济学博士，清华大学(xué)管(guǎn)理科学与工程博士后。学术(shù)研(yán)究与(yǔ)教(jiào)学(xué)以及宏观(guān)经济走(zǒu)势、金融产品分析等实(shí)务(wù)领域经(jīng)验(yàn)丰(fēng)富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波(bō)动的框架内(nèi)运用财政的视角解构宏观经(jīng)济的运行，将中国(guó)经济看(kàn)作(zuò)一份资产，通过(guò)资(zī)本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合(hé)信基(jī)金。此(cǐ)前履职博时基金(jīn)，负责宏观策略(lüè)、宏观政策(cè)、大类(lèi)资产配置与择(zé)时研(yán)究。武汉(hàn)大学(xué)学士，上海财经大学经济(jì)学硕(shuò)士、博士，中(zhōng)国(guó)社科院经济学博士后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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