摘要

　　4月社(shè)融和贷款总量明(míng)显(xiǎn)转弱，为年内(nèi)首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注(zhù)两个方(fāng)面(miàn)：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿元，意(yì)外转(zhuǎn)负(fù)，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商(shāng)品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。第二，企业融资也(yě)在(zài)边际转弱，4月新增企(qǐ)业(yè)贷(dài)款6839亿元，低(dī)于2020和2021同(tóng)期的平均(jūn)值(zhí)8558亿元。表外(wài)票据(jù)减少，表内票据增(zēng)加。不过中长期贷款仍在多增(zēng)，指向结(jié)构较(jiào)好(hǎo)。新增(zēng)非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居(jū)民存款下降，或主要是存款搬家理财所致，企业(yè)存款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居民(mín)存(cún)款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而理(lǐ)财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民(mín)存款重回理财，居民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)向(xiàng)消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通胀和社(shè)融指(zhǐ)向部分(fēn)指标(biāo)环(huán)比放缓，债券市场对此(cǐ)已进行(xíng)部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息预期是否继续(xù)升温(wēn)。除(chú)了4月居(jū)民贷款(kuǎn)偏弱之(zhī)外，企业贷款也(yě)在边际转弱(ruò)，但(dàn)企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概(gài)率(lǜ)不高，还要(yào)进一(yī)步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能仍(réng)聚焦于银(yín)行存款(kuǎn)利率下调。二是流(liú)动性(xìng)走向。4月以来的利率战狼3什么时候上映？曲线(xiàn)下移(yí)，背景是(shì)流(liú)动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕(rào)政策利率波动(dòng)”的要求下，银行间资金(jīn)利(lì)率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，短期(qī)需(xū)要关注(zhù)5月末资金利率(lǜ)是否出现类似往年(nián)同(tóng)期(qī)的波动。

　　核(hé)心假设风险。货(huò)币政策出(chū)现超预期(qī)调(diào)整。财政政策(cè)出(chū)现超预期调(diào)整。流(liú)动性出现(xiàn)超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月金融数(shù)据。新增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预(yù)期1.14万亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长(zhǎng)12.4％，预(yù)期(qī)12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转(zhuǎn)负(fù)

　　4月新增(zēng)社融和贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期。4月新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，新(xīn)增(zēng)人(rén)民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现同比小(xiǎo)幅正增，但去年同期因局部疫情而基(jī)数偏低，今(jīn)年4月新增(zēng)社融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平(píng)均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项看(kàn)，新(xīn)增贷款（社(shè)融口径）4431亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)+729亿元(yuán)，仅为(wèi)2019年同(tóng)期(qī)8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融(róng)资-1347亿元，因基数较(jiào)低，同(tóng)比+1210亿元；新增信(xìn)托贷款(kuǎn)119亿元(yuán)，同(tóng)样基数较低(dī)，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资(zī)数据，关注以下两个方面(miàn)：

　　第(dì)一，居民(mín)融资出现反(fǎn)复，意(yì)外转负(fù)，且低于去年同(tóng)期。4月(yuè)新(xīn)增居民(mín)贷款-2411亿元，为去年(nián)3月以来(lái)最低值(zhí)，低于去年同期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增(zēng)居(jū)民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增贷(dài)款平均(jūn)值5700亿元(yuán)，4月新(xīn)增居民(mín)贷款转负，反映(yìng)居(jū)民融资需求修复并不稳(wěn)固。

　　第二，企(qǐ)业融资也在(zài)边(biān)际转弱。4月新(xīn)增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，略(lüè)多于去年(nián)同(tóng)期的(de)5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的平均(jūn)值(zhí)8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据(jù)融资(zī)1280亿元，结合4月票(piào)据利率较3月明显回落以(yǐ)及新(xīn)增未贴现票(piào)据下(xià)降(jiàng)，指向(xiàng)票据(jù)供给相(xiāng)对不足，部分从表外转入表内。新增非(fēi)银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相(xiāng)对(duì)充(chōng)裕，在满足实体融资(zī)的(de)同时，还给金(jīn)融(róng)企业投放(fàng)贷(dài)款。

　　不过企业融资结构向好(hǎo)，中长期贷款(kuǎn)延续(xù)同比多增。4月新增(zēng)企业中长期贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连(lián)续(xù)九个月同比(bǐ)多增。企业债(zhài)净融资2843亿元，与一季度(dù)的平均值2827亿元较为接近；城投(tóu)净融资方(fāng)面(miàn)，4月城投债发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿(yì)元，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净融资略高于去年(nián)同期。4月社(shè)融口径政(zhèng)府(fǔ)债净融资(zī)4548亿(yì)元，较去年同期多636亿元。4月政府(fǔ)债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿元。4月地方(fāng)债净发(fā)行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿元和(hé)14994亿元(yuán)，如(rú)今年5-6月地(dì)方新增(zēng)债主(zhǔ)要发行(xíng)提前(qián)批额度，地方债(zhài)净发行规模或在6000亿元(yuán)左右， 地方(fāng)债对社(shè)融存量(liàng)同比增(zēng)速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷(dài)数据(jù)边际转弱，环(huán)比降(jiàng)幅大于季(jì)节性规律。一(yī)方(fāng)面，新(xīn)增居民(mín)贷款意外转负，甚至弱(ruò)于去年(nián)同期(qī)，而(ér)4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企业融资也出现放(fàng)缓迹象，不过(guò)中长期贷款仍在多增，指向结构(gòu)较好。接下来重点关注(zhù)居(jū)民融资和企(qǐ)业融资的总量是否修(xiū)复，其次(cì)是企业存(cún)款(kuǎn)活化过程。

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　　存款(kuǎn)下(xià)降，活化程度未战狼3什么时候上映？见明显改善

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速小幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环(huán)比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存款结(jié)构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居(jū)民存款结束了连(lián)续13个月(yuè)的同比多增。居民(mín)存(cún)款可能有几个(gè)去向，一是3月末(mò)回表的(de)理财(cái)资金，在4月再度出表回到(dào)理财，表现为4月理财规模的增长，4月理财规模增(zēng)约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风(fēng)险偏好(hǎo)仍低，理财增量66％在现金(jīn)管理》），规模上与居民存款降幅基(jī)本匹配(pèi)；二(èr)是预留资(zī)金用(yòng)于小长假消费，对(duì)应(yīng)部分(fēn)转为(wèi)企业存(cún)款(kuǎn)；三是4月在30大(dà)中(zhōng)城(chéng)市地产销售(shòu)同比增28.4％的情况下(xià)，居(jū)民贷(dài)款同比转负，居(jū)民购(gòu)房可能更(gèng)多依赖自有资(zī)金(jīn)，对应居民(mín)存款减(jiǎn)少，或转为企(qǐ)业存(cún)款等。此(cǐ)外，4月物价下降和就业压力(lì)边际上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从(cóng)业人员分项均(jūn)位于荣枯线(xiàn)之下(xià)，可能制约了居民消(xiāo)费(fèi)需求释放，使得储(chǔ)蓄意愿(yuàn)维持(chí)高位，居民加(jiā)杠(gāng)杆意(yì)愿也偏(piān)弱。

　　新增企业(yè)存(cún)款1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款(kuǎn)增量(liàng)），去年同(tóng)期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改(gǎi)善，但幅(fú)度有限(xiàn)。4月(yuè)企业存(cún)款结构数据尚(shàng)未(wèi)发(fā)布，观察3月数据(jù)，新增(zēng)企业定期存款1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元(yuán)，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增(zēng)速小幅反弹，企业存款活化略有改善；居民存款转为同比少增，部分可能转回银行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对流(liú)动(dòng)性存在影响(xiǎng)的一(yī)些因素：

　　一是财政存款显示财政(zhèng)收支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存款5028亿(yì)元，而(ér)去年同期仅为410亿元，因去年退(tuì)税规模较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同期。从财(cái)政存(cún)款剔除政(zhèng)府债净(jìng)缴款(kuǎn)之后，剩余的是财政(zhèng)收支差(chà)额。今年4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元(yuán)，财政收支(zhī)差额（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而去年同(tóng)期(qī)财政(zhèng)收支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期(qī)分别为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知，4月(yuè)财政收支差额与2019和(hé)2021年同(tóng)期较为(wèi)接近。

　　二是存款缴准，4月新增(zēng)居民和企业存款合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则(zé)分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变(biàn)化。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际变化不大(dà)。

　　结合(hé)央行净投放等数据(jù)估计，4月末超(chāo)储率约(yuē)1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融(róng)机构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高(gāo)于五(wǔ)因(yīn)素法(fǎ)测(cè)算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自(zì)银行主动调配，这给(gěi)五因素法测算(suàn)超储带来更(gèng)多不确定性。从4月末到(dào)5月(yuè)上旬的流动性来看，金融体(tǐ)系资金供给量(liàng)较(jiào)为充(chōng)裕，使得资金(jīn)利率维(wéi)持低位。

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　　利率策(cè)略：债市对(duì)利多因素(sù)反应“钝化(huà)”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发布(bù)后，长(zhǎng)端(duān)利率小幅下行，然后(hòu)小幅上行(xíng)基(jī)本回到数据发布(bù)前(qián)的状态，对社融不(bù)及预(yù)期的利多反应钝化(huà)。战狼3什么时候上映？rong>对债市(shì)而言，以下信号值得关注：

　　一(yī)是社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首次出(chū)现(xiàn)。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增，是社融的(de)主(zhǔ)要支撑因素。进入4月，1个(gè)月期限票据(jù)利率中枢在(zài)1.96％，较(jiào)2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向贷款投(tóu)放(fàng)边际放缓，因而市场对4月(yuè)社融和贷(dài)款(kuǎn)转弱已(yǐ)有一(yī)定程度的(de)预期。不(bù)过新增(zēng)居(jū)民贷款弱于(yú)去年同期，可能超出(chū)了预(yù)期。面对社融转弱，长端利率先下后上(shàng)，可(kě)能反映出(chū)市场先反映贷款偏弱，后反映对政(zhèng)策发力的担忧(yōu)，部分资金选择止盈(yíng)。对比3月强(qiáng)于预期的社融公布后，长端利率延续下(xià)行(xíng)，当前债市的(de)反应，可能体(tǐ)现出部分投资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款(kuǎn)下降，或主要(yào)是存款搬家理(lǐ)财(cái)所致；企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元(yuán)，而理财规模(mó)增加(jiā)1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存款重回理(lǐ)财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅(fú)反弹，但(dàn)仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业(yè)存款活(huó)化程(chéng)度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力(lì)资(zī)金利率下行。观察(chá)4月非银企业(yè)新增贷款2134亿(yì)；3月金(jīn)融机构资产负(fù)债表数据中，其他存款性(xìng)公(gōng)司(sī)对(duì)其(qí)他金融性公(gōng)司负债同(tóng)比(bǐ)8.9％，较2月(yuè)的(de)4.9％大(dà)幅反弹(dàn)（4月尚未发(fā)布）；4月银行理(lǐ)财规模的反弹，三(sān)者(zhě)均反映出非银机构资(zī)金(jīn)较(jiào)为充裕，再(zài)加上(shàng)银行贷(dài)款转弱，带来(lái)的流动性指(zhǐ)标(biāo)考核需求(qiú)下降，为(wèi)债券-存单(dān)-票据利率(lǜ)曲线下(xià)移提供了基(jī)础(chǔ)。

　　债市计入经济(jì)环比放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出(chū)口(kǒu)、通胀和社融指向部分(fēn)指标(biāo)环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部(bù)分定价(jià)，10年(nián)国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率(lǜ)债(zhài)赔率已低，胜在(zài)流动(dòng)性》分析，参考(kǎo)去年降息预期较强的时段，10年国(guó)债(zhài)和MLF的利差，两(liǎng)次降息之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债(zhài)收益降(jiàng)至2.7％附近，能(néng)否继续下行可能更多依赖于(yú)降息预期的(de)发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一(yī)是降息预期是否继续(xù)升温(wēn)。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企(qǐ)业(yè)贷(dài)款也在边际转弱(ruò)，但企业(yè)中长期贷款同比多增(zēng)幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下调概率(lǜ)不(bù)高(gāo)，还(hái)要进一步观察(chá)5-6月贷(dài)款情况(kuàng)。降息预期可能(néng)仍(réng)聚焦于银行(xíng)存款利率下调。二(èr)是流动(dòng)性走向。4月以来(lái)的利率(lǜ)曲线下(xià)移，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕(rào)政策(cè)利率波动”的(de)要求下，银行(xíng)间(jiān)资(zī)金利率(lǜ)持续低于7天(tiān)逆回购利(lì)率可能并(bìng)非常态，需要关注(zhù)5月末资金(jīn)利率是否出现类似往年同(tóng)期的(de)波动(dòng)。

　　风险提(tí)示：

　　货币政(zhèng)策出现超预期(qī)调整。本文假设国内货(huò)币政策(cè)维持(chí)当前力(lì)度，但假如国内经济超预期(qī)放(fàng)缓、或海外货(huò)币政策出现超预期变化，国内货(huò)币政策相应可能(néng)出现超预期调(diào)整(zhěng)。

　　财政政策出现超预期(qī)调整。本文(wén)假设国内财(cái)政政策维持(chí)当前(qián)力度，但假如(rú)国内(nèi)经济超预期放缓，国内财政政(zhèng)策相应可能出现超预期(qī)调整(zhěng)。

　　流(liú)动性(xìng)出现超预期变化。本文(wén)假设流(liú)动性维持充裕状(zhuàng)态，但假如流动(dòng)性(xìng)投放少(shǎo)于(yú)往年同期，流动性可(kě)能出现(xiàn)超预(yù)期变化。

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