《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级中国有多少万大军，中国多少万兵力ng>

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席(xí)经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金基金经(jīng)理

　　我们上期(qī)对市场的整体(tǐ)观点是大(dà)概率市场(chǎng)处于“战略僵持(chí)阶段的乱(luàn)战(zhàn)”，5月交易(yì)机(jī)会(huì)可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段(duàn)，投(tóu)资者需要多一点耐心。市场(chǎng)可(kě)能继续对一季报定价，短期市场的核(hé)心矛盾(dùn)在于缺乏特(tè)别(bié)明显的亮点。同时(shí)我们也提(tí)醒大(dà)家(jiā)，虽然我们(men)看好(hǎo)TMT和中(zhōng)特估(gū)全年(nián)的投(tóu)资(zī)机(jī)会(huì)，但是短期游戏传(chuán)媒和中特估与其他(tā)板块分化较为极致，也是(shì)不(bù)争(zhēng)的(de)事实，提醒大家(jiā)这(zhè)两个板块(kuài)短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定(dìng)价国内经济疲弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市场(chǎng)的演绎跟(gēn)我们的观点(diǎn)大致符(fú)合：周一中特估上涨之后(hòu)连续(xù)回调，一季报业绩尚可(kě)、同时前期又没(méi)有定价(jià)充分的火电、纺织服装(zhuāng)、新能源(yuán)和家(jiā)电等(děng)有一(yī)定的超额收益，但是反(fǎn)弹也相(xiāng)对脆(cuì)弱。国内外(wài)公布(bù)的部分经济金融数据(jù)传递的信息(xī)都没有明确的方向性，股市和债市依然定价国内经济疲弱的复苏力度(dù)，没有在我们上一次对市场的(de)判断上提供(gōng)明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申(shēn)万(wàn)31个行业中有7个(gè)行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用(yòng)事(shì)业、煤(méi)炭、汽车等行(xíng)业(yè)表现较好，周涨跌幅分(fēn)别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色(sè)金(jīn)属等行业表现较差，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看(kàn)，社会(huì)服务、商贸零售、美容护(hù)理等行业处于历(lì)史高位估(gū)值(zhí)区间，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于历史低位估值区间，市(shì)盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化(huà)来看，环保、公用(yòng)事业(yè)、汽车等(děng)行业位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业(yè)稍显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情(qíng)绪(xù)来(lái)看(kàn)，纵(zòng)向(xiàng)（时序(xù)上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融等行业(yè)换手率位于(yú)一年内高点，换手(shǒu)率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护(hù)理(lǐ)、食品饮料等行(xíng)业换手率(lǜ)位于一年内低点，换手(shǒu)率分位(wèi)数(shù)分(fēn)别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行(xíng)、非银(yín)金(jīn)融、传媒等行业(yè)成交额占比位于一年内高点，成交(jiāo)额(é)占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础(chǔ)化工、综合等(děng)行业成交额占比位于一年内低(dī)点，成交额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的(de)进一步验(yàn)证：宏观依据(jù)

　　对(duì)市场的定(dìng)性是下一步(bù)决策(cè)的(de)依据，从宏观证(zhèng)据来看，市场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一(yī)，出(chū)口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出口(kǒu)同(tóng)比上(shàng)升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元(yuán)，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预(yù)测可(kě)能是打(dǎ)脸市(shì)场预(yù)期次数最多(duō)的指标之一，正(zhèng)如每年大家(jiā)对(duì)出口进(jìn)行展(zhǎn)望(wàng)一样，今年年初的(de)出口确实又再(zài)次超出(chū)大家的预(yù)期。今年出口的变化(huà)，需要我们审视、理解出口的中期逻辑变(biàn)化：中国的国家战略在清晰地知道欧美日韩的(de)战略意图之后，在(zài)过去几(jǐ)年做(zuò)了很多的应对(duì)和部署，东(dōng)盟、一(yī)带一路、上合和广(guǎng)大发展中(zhōng)国(guó)家逐渐(jiàn)被更充分地融入到中(zhōng)国经济圈，成为(wèi)外需和中国全(quán)球战略的重要一环，也需要(yào)成(chéng)为(wèi)我(wǒ)们日后分析中(zhōng)的重点之一(yī)。

　　分析完中期的(de)逻辑变化，再回到短(duǎn)期的现实(shí)。4月的出口肯定(dìng)是不(bù)弱的，不过(guò)趋(qū)势(shì)在走弱，考虑到全球(qiú)经济和金(jīn)融系统在过(guò)去一段时(shí)间的风(fēng)险暴露(lù)逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要(yào)出口国家近期的(de)数据走势(shì)，出口(kǒu)趋势(shì)是在走弱的(de)，如果全球经济动(dòng)能走(zǒu)弱，一带一路和东盟(méng)可能也无(wú)法单独把中国出口稳住。与此同时，进口继(jì)续走(zǒu)弱，在经历了年初(chū)复苏短暂的斜(xié)率(lǜ)走陡之后，经(jīng)济的复苏(sū)斜率(lǜ)明显趋于平缓(huǎn)，国内外新(xīn)的政策变化又(yòu)还没(méi)有看到(dào)，当前(qián)市场大逻辑是(shì)相对(duì)缺乏(fá)的，这是我们觉得市场脆弱而均(jūn)衡的重要(yào)原因。

　　第二，社(shè)融信贷(dài)一(yī)季度加(jiā)速放(fàng)量后(hòu)逐渐回归(guī)正常，居民(mín)加杠杆(gān)意愿(yuàn)弱中国有多少万大军，中国多少万兵力ng>。

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融(róng)增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年4月本身(shēn)就(jiù)是社融(róng)信贷比较弱的一个月，所(suǒ)以今年4月的社(shè)融信贷(dài)看(kàn)上(shàng)去(qù)比去年多(duō)，但实际上是比(bǐ)较(jiào)弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏(zòu)来看(kàn)，一季度社融信(xìn)贷提前(qián)发力，所以投放巨大，4月份慢慢回(huí)归正常乃至(zhì)略偏(piān)弱(ruò)的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在(zài)经(jīng)历了(le)积压需(xū)求暂时释放之后，再度回归比(bǐ)较弱的态势(shì)，居民中长贷同比(bǐ)比(bǐ)去年萎(wēi)缩1156亿，这意(yì)味着居民可能非(fēi)但没有明显增加房贷的(de)意(yì)愿，反而在加大还(hái)贷的量，这与前(qián)段时(shí)间新闻报(bào)道的(de)居(jū)民(mín)提(tí)前还房(fáng)贷现象增(zēng)加的情况一致。另外，根据不完全统(tǒng)计的4月部分银(yín)行的理财规模变化(huà)，银行理(lǐ)财出现了明显的回(huí)流，但在权(quán)益市场上资金回(huí)流(liú)并不明显，因(yīn)此极有可能流到了低风险低波(bō)动的相关(guān)产品(pǐn)上。这说明无论是对实物投资(zī)还是金(jīn)融投(tóu)资，居民部(bù)门的风险偏(piān)好仍有待(dài)修复(fù)。因此，随着居民部门购房(fáng)欲望下降之后，整个金融(róng)部门其实并不缺钱，但大(dà)家都(dōu)在等待(dài)权益(yì)市场(chǎng)系统性风险偏(piān)好(hǎo)抬升的一个明确的政策或者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低(dī)通胀，反映的是内生动力(lì)偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下(xià)降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映的是(shì)国内修复动力(lì)偏弱(ruò)，而供应(yīng)总体充足，进而价格维持低迷。我们也判断在弱修(xiū)复(fù)之(zhī)下，低(dī)通胀的特质有望(wàng)延(yán)续。

　　结构上看(kàn)，食品价格(gé)继续回落(luò)。4月CPI食(shí)品价格同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天(tiān)气(qì)转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大(dà)幅下(xià)降，环比(bǐ)下(xià)降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相对(duì)充裕，猪肉价格环(huán)比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比上涨(zhǎng)0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通信同比涨幅回(huí)落(luò)；衣着(zhe)、居住、教育(yù)文化和娱乐涨幅(fú)较上(shàng)月有(yǒu)所(suǒ)扩(kuò)大；医疗保健(jiàn)持(chí)平，这反映的(de)是普通消费品的(de)需求修(xiū)复较弱(ruò)，而高端、偏服务项的消费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅(fú)回(huí)落，主要受上年同期基数较(jiào)高(gāo)影响，同时全球库(kù)存周期(qī)去化，制造(zào)业偏弱。生产资料价格(gé)同比(bǐ)下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落；生活资料(liào)同(tóng)比上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较(jiào)弱。分行业来(lái)看，上游和中(zhōng)游(yóu)煤炭(tàn)开采(cǎi)、石油和天然气开采(cǎi)、黑色金属采(cǎi)矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金(jīn)属冶炼(liàn)和压(yā)延加(jiā)工业(yè)均(jūn)有较大拖累，电力、热力的生(shēng)产和(hé)供应(yīng)业、纺(fǎng)织服(fú)装服饰(shì)业，非金属(shǔ)矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处在低位，我们认为这反映的是内生修(xiū)复动力(lì)较弱(ruò)。季节性因(yīn)素以及(jí)产业周期带(dài)来的食品价格下跌和(hé)生产资料价(jià)格下跌(diē)，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着(zhe)下半(bàn)年基数(shù)下降，经济逐步(bù)修复(fù)，通胀(zhàng)有望回升，但我们(men)认为通胀短期(qī)内(nèi)也较(jiào)难回到1%水(shuǐ)平之(zhī)上，投资均(jūn)不需要(yào)过度考虑(lǜ)“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来看，物(wù)价回落有助于企业刚性成本下降，修(xiū)复盈(yíng)利能力，关注通胀的修复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的(de)策略：反弹概率大，要(yào)保持交易的灵活(huó)性

　　从(cóng)上述基本面(miàn)的分析出发，我们(men)仍然维持(chí)“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱的交易(yì)机会”的判断。从技术面看(kàn)，当(dāng)前(qián)权益市场的买入(rù)理(lǐ)由是大盘指数再度接近前期低(dī)位，这为我们提供了(le)布局(jú)机(jī)会，交易的反弹概率在加(jiā)大。从策略角度看，投资(zī)者需要高度重视交(jiāo)易的灵(líng)活(huó)性。策略的(de)整(zhěng)体包括趋(qū)势、结(jié)构与节奏，反(fǎn)弹带来的是(shì)节奏的变化，不是趋(qū)势和结构的变化(huà)。

　　哪些板块反弹机会较大呢(ne)？创金合信基金宏观策(cè)略(lüè)配置团队观察各家分析师对申万各(gè)行业2023年(nián)归母净利润(rùn)的预测，可以作为参考。如果让反弹更(gèng)扎实一些(xiē)，预期业绩变化是一个相对可靠的数据(jù)。

　　环比上周来看，市场对公(gōng)用事(shì)业、石油(yóu)石(shí)化、房地产等行(xíng)业基本(běn)面较为乐(lè)观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽(qì)车、农林牧渔(yú)、钢(gāng)铁等行业基(jī)本面预期有(yǒu)所(suǒ)调整，预计2023年净(jìng)利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信(xìn)基金首席经(jīng)济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济(jì)学博(bó)士(shì)，清华(huá)大学管理科学(xué)与工(gōng)程博(bó)士后。学术研究与教学以及宏观(guān)经济走势(shì)、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在周期波动的(de)框(kuāng)架内运用(yòng)财政的(de)视角解构宏观经济的运(yùn)行，将(jiāng)中国经(jīng)济看作一份(fèn)资(zī)产，通过资本(běn)资产定(dìng)价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信(xìn)基金。此(cǐ)前履职博时基(jī)金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大(dà)类资(zī)产(chǎn)配置与择时(shí)研究(jiū)。武(wǔ)汉大学(xué)学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博(bó)士后，学术论(lùn)文多(duō)发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。