“现(xiàn)在的房地产很难再出(chū)现像过去十年(nián)的(de)系统(tǒng)性行情。”思睿集团合伙(huǒ)人、首(shǒu)席经济(jì)学家洪灏向《红周(zhōu)刊》表示，房(fáng)地产行业分(fēn)化的愈加明显(xiǎn)，让机构和投资者的(de)关注度从(cóng)板块向单个标的转移。上海利檀投资董事(shì)长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无(wú)论是业绩，还是估值，房地产都已经双杀到了(le)最底部，而且是(shì)反复地杀到了底部，再往(wǎng)下的空(kōng)间已经不(bù)大(dà)了。

　　三道(dào)红线(xiàn)等指标

　　成挖掘(jué)个(gè)股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房地产(chǎn)个股的阿尔(ěr)法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产赛道中进(jìn)行选择，需要非常小(xiǎo)心，避免选了半天，标的公司出现爆雷的情(qíng)况。除此之(zhī)外(wài)，洪(hóng)灏(hào)指出，需要满足以(yǐ)下三个(gè)基(jī)准：有(yǒu)大的国资(zī)背景的、杠杆率较低(dī)的、此前没有踩(cǎi)过(guò)红线的。

　　他还表示，如(rú)果关注一下(xià)今年(nián)房地产(chǎn)的开发(fā)资金(jīn)来源，可以发现，其(qí)实银行的信贷(dài)倾向是不太愿(yuàn)意给房企贷(dài)款的，房企的主要资金来源(yuán)来自新(xīn)盘的销售。但今年(nián)新房(fáng)的销售情况相较一般(bān)。再关(guān)注一下，哪些房企能(néng)从(cóng)银行拿到钱，其实(shí)主要还是那些(xiē)有国企(qǐ)背景的房企(qǐ)，民营(yíng)房企(qǐ)相对比较困难(nán)，所以整个行(xíng)业出现了一(yī)个(gè)很明显的分化，无(wú)论是在销售，还是(shì)融资等各个方面都非常明显(xiǎn)。现在有(yǒu)国资(zī)背景(jǐng)的(de)房企(qǐ)在资本(běn)市场表现相对(duì)较好(hǎo)，但(dàn)没(méi)有国资背景的民营房(fáng)企股价大多表现很(hěn)一般。

　　陈昊(hào)扬则向(xiàng)《红周刊(kān)》表示，在房地产行业内，我们(men)的逻(luó)辑是，“寻(xún)找(zhǎo)最后的(de)赢家”。而(ér)具体到如何(hé)挖掘，我们会(huì)特别重(zhòng)视企业的成(chéng)本优势(shì)，更具体一点，就是它的净借贷水平（净负债率）是不是行业内的(de)最低水平；利润率是(shì)不是行(xíng)业内最高的；融(róng)资成本是否是行业内最低(dī)的；建(jiàn)安成本是否也是业内最低的；这些(xiē)都是(shì)我(wǒ)们看(kàn)重的(de)一(yī)家房企的综合成(chéng)本。

　　需(xū)要注意的(de)是(shì)，能够同时满足上述条(tiáo)件的房企并不多(duō)。即便是在国央企中，仍有部分(fēn)房企出(chū)现了“三道红线”的“踩线”情况(kuàng)，且有(yǒu)逐渐恶化的趋势。以A股(gǔ)为例，《红周(zhōu)刊(kān)》根据Wind数据整理发现(xiàn)，截至2022年(nián)末，天房(fáng)发展、陆家嘴(zuǐ)、格(gé)力地产(chǎn)、西藏城投(tóu)、中交地产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发(fā)展、京投(tóu)发展、光明地产、云(yún)南城投、首开股份、珠(zhū)江股份(fèn)、城投控股(gǔ)等国央企房企也踩了“三(sān)道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张(zhāng)房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出(chū)，即便是有着较稳健特色的国央企房企(qǐ)，其财(cái)务(wù)指标称得(dé)上完全健康的仍是少数。而(ér)更加(jiā)值(zhí)得注意的是，在2022年，不少(shǎo)国企，甚(shèn)至地方国企(qǐ)开(kāi)始大举扩张。而这无疑又进一(yī)步考验(yàn)着国央企的资金链情(qíng)况(kuàng)。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速度的(de)张(zhāng)弛有度尤为(wèi)重(zhòng)要(yào)，节奏(zòu)把握准确(què)，有助于房企储(chǔ)备(bèi)优质“弹(dàn)药(yào)”；但过于(yú)乐(lè)观(guān)的预判未来市场，以及过(guò)于激(jī)进的扩张拿地节奏也有可能让房企重蹈此前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配置的(de)一家房企进(jìn)行举例，它从2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年的净借贷比例都(dōu)维持在33％左右，完全没有(yǒu)增加(jiā)杠杆(gān)比(bǐ)例。而到2022年，这家房(fáng)企明(míng)显(xiǎn)感觉(jué)到(dào)机会来了，其开始在一线(xiàn)城市进行大(dà)举拿地(dì)，净(jìng)负债率也由此前的33％左右水准提高(gāo)到45％左右，涨了接近三分(fēn)之(zhī)一。与此同(tóng)时，该房企新购入地块也实现(xiàn)了快速的开盘(pán)利用率(lǜ)，预计今年会有更多的楼盘入市。像这(zhè)类企业(yè)就符(fú)合“最后的赢(yíng)家”的特点。一方(fāng)面，在于它本身储备(bèi)了很多(duō)弹药(yào)，去年拿(ná)地超1000亿元，且其(qí)中一半在一(yī)线城市，另外一半也(yě)主要集中(zhōng)在强(qiáng)二线和(hé)二线城市；另一(yī)方(fāng)面，它的扩张是有节(jié)制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样(yàng)提醒道(dào)，与(yǔ)之(zhī)相反，有些房(fáng)企的(de)扩张速(sù)度让人感觉又回到了2016年(nián)、2017年(nián)，或者说(shuō)看(kàn)到了2016年～2020年期间扩张的民营(yíng)企业的影子。虽然说，见到机会时要出手，但出手(shǒu)的章法仍要小心，如果负债(zhài)率扩张得(dé)太快，但(dàn)未(wèi)来的两年市场没有想象得那(nà)么好(hǎo)，可能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何(hé)来(lái)衡(héng)量一家房(fáng)企的扩张(zhāng)速(sù)度是(shì)否(fǒu)激(jī)进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房企(qǐ)的净负债率水平，在(zài)我(wǒ)看来，这个(gè)比例(lì)如(rú)果超(chāo)过60％，就(jiù)是扩张得过于快速了(le)。

　　不难看出，这一标准要比(bǐ)“三道红线”对房企的净(jìng)负(fù)债率要求不得高(gāo)于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地(dì)产(chǎn)行业的复苏速度(dù)并没有那么快(kuài)，所以要(yào)规避公司净负(fù)债率提(tí)高到一个比较(jiào)危(wēi)险的(de)水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地(dì)较(jiào)积(jī)极的房(fáng)企梳理发现，中(zhōng)交地(dì)产、中国金茂、华发(fā)股份、越秀地产、绿城中国(guó)、保(bǎo)利(lì)发展等房(fáng)企2022年(nián)净负债率都在(zài)60％之上(shàng)。其中，中交地(dì)产净(jìng)负债率持(chí)续居(jū)高(gāo)不下，在2020年至(zhì)2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比(bǐ)的(de)是，华润置地、中国海外发展、万(wàn)科A、滨江集团、招商(shāng)蛇口、龙(lóng)湖集团(tuán)等房企在践行(xíng)较积极的拿地(dì)策略(lüè)的同时(shí)，也较好地控制了(le)公(gōng)司(sī)的(de)扩(kuò)张速度(dù)与净负(fù)债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营(yíng)房企(qǐ)

　　或(huò)具备“最(zuì)后赢家(jiā)”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上(shàng)，他们(men)是以同(tóng)一筛选标准(zhǔn)来看国央企与(yǔ)民营房企，但(dàn)在各维度的实际(jì)表现上，国(guó)央(yāng)企(qǐ)确实会(huì)更胜(shèng)一筹(chóu)。如国(guó)央企的融资(zī)成(chéng)本更低，融资(zī)渠道也更顺畅，能够做(zuò)到(dào)想融就融，这样，国(guó)央企自然而(ér)然就具(jù)有天然优势。

　　虽然(rán)对比民(mín)营房(fáng)企，机构更(gèng)加看(kàn)好(hǎo)国央(yāng)企，但这也并不意(yì)味着，民营企业中就没有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房企同样受到(dào)机构的青睐。比如，根据(jù)2023年一(yī)季报，滨江集团的十大流通股东中新进了“中国工商银行股份有限公司－景(jǐng)顺长城(chéng)中(zhōng)国回报灵活配置混(hùn)合(hé)型证券(quàn)投资基(jī)金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开(kāi)始，百(bǎi)亿私募珠海阿巴马资产管理有限(xiàn)公司就长期持有滨江集团。根据一(yī)季报，该资产公司的(de)几只(zhǐ)产品合计持有滨(bīn)江集团9543万股，约(yuē)占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的(de)受青睐，和其自身的基本(běn)面表辛追夫人是谁的夫人，辛追夫人是谁的母亲现(xiàn)存在一定关系。2020年以来的近三(sān)年(nián)时间，房地产市场整体在(zài)走(zǒu)“下坡路”，但作为杭州(zhōu)本土(tǔ)房企的(de)滨江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来(lái)，滨江集团在业绩表现(xiàn)、销售规模、新增土储、股价表现等多维度都表现(xiàn)了较(jiào)强的增长(zhǎng)势头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨(bīn)江集团扣非归(guī)母净利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元(yuán)；依次实现同(tóng)比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一(yī)季报(bào)，今年一季度，滨江集团(tuán)更是实现了(le)扣非归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润5.41亿元(yuán)，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地(dì)产“青(qīng)铜时代”仍(réng)能(néng)保持(chí)自身(shēn)业绩的(de)持续增长，和滨江集团扎根杭(háng)州的战略布局(jú)关系密切(qiè)。根据2022年年报，滨(bīn)江集团(tuán)有近七成营收来(lái)自杭州(zhōu)地(dì)区，而在2021年，杭州(zhōu)地区的营收比重(zhòng)只占(zhàn)到近六成(chéng)。近三年持续稳居(jū)杭州房企销(xiāo)售排名第一(yī)。

　　与此同时，滨江集团(tuán)在杭州的(de)土储(chǔ)补(bǔ)充同(tóng)样较为积极，根据(jù)诸葛找(zhǎo)房、住在杭(háng)州网数(shù)据(jù)显示，2020年(nián)、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居(jū)杭州的本(běn)土第(dì)一(yī)。

　　而(ér)滨(bīn)江集(jí)团在杭州的(de)较突(tū)出表现，也让(ràng)滨江集团的房企(qǐ)排名迅速(sù)提升。到2023年，滨江集团(tuán)的(de)房企排名已冲进前十，根据(jù)中(zhōng)指数据，2023年前4月(yuè)，滨江集团实(shí)现销(xiāo)售额(é)607.3亿元，位列房企(qǐ)第(dì)九位(wèi)。

　　值得(dé)注意的是，2020年至(zhì)今(jīn)，滨江集团股价翻了超一倍(bèi)以上，而近期，滨(bīn)江(jiāng)集团更是迎来多家机构的集中(zhōng)调研。滨江(jiāng)集团发布公告表示(shì)，公(gōng)司于(yú)5月10日(rì)接受了信达证(zhèng)券、金鹰基金、建(jiàn)信(xìn)养老、新(xīn)华(huá)养老等18家机构调(diào)研。

　　产业链(liàn)布(bù)局重(zhòng)点移至(zhì)存量赛道(dào)

　　机构在下(xià)游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地(dì)产开辛追夫人是谁的夫人，辛追夫人是谁的母亲(kāi)发只是房地产产业(yè)链上的(de)中游环节，其(qí)上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等(děng)材料(liào)供应商(shāng)，而下(xià)游(yóu)应用行业主要包(bāo)括(kuò)中介服务(wù)、家用电器、物业管(guǎn)理、家居用品。综合《红周刊》的(de)采访，房地(dì)产开发环节与上游材料端息息相(xiāng)关，新盘开工不足导致上游不被看好(hǎo)，机构寻觅个股阿尔法(fǎ)的思路渐渐移至下游。“中国房(fáng)地产行(xíng)业在进入存量房(fáng)时代(dài)，所(suǒ)以(yǐ)对(duì)地产产业链(liàn)，尤其是偏消费属性(xìng)的家(jiā)装(zhuāng)家居(jū)领域，我们相对(duì)看好，因为居民保(bǎo)有的住房规模越(yuè)来越大，随着时间的增加(jiā)，内装更(gèng)新的需求也会越(yuè)来越多。美国过去的数据充分(fēn)说明了(le)这一点，在(zài)新(xīn)房销售见顶之后，家具消费(fèi)的增(zēng)长却一(yī)直(zhí)都很好(hǎo)。对(duì)于(yú)地(dì)产产业链，我们(men)相对看好和内装(zhuāng)相(xiāng)关的行业，例如消费建(jiàn)材、家居装饰(shì)等(děng)。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关赛(sài)道龙头年内表现的统计，目前(qián)暂居(jū)前两位的都是(shì)来(lái)自家(jiā)纺赛道(dào)的公(gōng)司，它们(men)分别(bié)是富安娜和水星家纺，特别是前者在月线(xiàn)连收七(qī)根阳线的基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者(zhě)为例，富安娜主要从事纺织家(jiā)居、睡眠家居(jū)、生活(huó)类产品(pǐn)的(de)研发(fā)、设计、生(shēng)产及销售，旗下拥有原创(chuàng)“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自(zì)有品(pǐn)牌。第一季(jì)度报告(gào)显(xiǎn)示，报告(gào)期内(nèi)，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过(guò)实现(xiàn)归属于(yú)上(shàng)市公(gōng)司(sī)股(gǔ)东(dōng)的净利润约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一(yī)季(jì)报的十大(dà)流通股(gǔ)股东来看，能(néng)够发现该股早已成为基金重仓(cāng)股的天(tiān)下(xià)，彼(bǐ)时包括公募的(de)中欧价值发现、中(zhōng)欧潜力价(jià)值、工银(yín)瑞(ruì)信灵动(dòng)价值、宝盈新价(jià)值(zhí)和私募的明河(hé)2016，都(dōu)在(zài)其中出现，占(zhàn)据了半壁江(jiāng)山。需(xū)要强调(diào)的(de)是，中(zhōng)欧的两只基金都是价值派基(jī)金(jīn)经理(lǐ)曹名长在管(guǎn)的产品，首(shǒu)季其同时重仓的房地(dì)产(chǎn)产业链股票还有金地(dì)集(jí)团和大亚(yà)圣(shèng)象。

　　对比而言，前几年曾经(jīng)风光一时(shí)的家(jiā)居板块也因疫情、消费(fèi)复(fù)苏进程缓慢等多(duō)因(yīn)素一度沉寂，不(bù)过好(hǎo)在困境(jìng)反转露出(chū)曙光(guāng)，家居(jū)板(bǎn)块(kuài)中年内表(biǎo)现最好的是志邦家居。同一时间段，该股年内(nèi)上涨已经超过23％，从业(yè)绩来(lái)看，无论是营收还是(shì)归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润，公(gōng)司都实现了(le)同(tóng)比双升。

　　从公司的十大流(liú)通股股东(dōng)来看(kàn)，《红(hóng)周刊》发(fā)现广发基金(jīn)经(jīng)理罗洋慧眼独具，一季报中他管理的广发策略优选和广发(fā)安宏回报(bào)均增加了持股，而这两只产品也成为志邦家(jiā)居(jū)十大流通股股(gǔ)东中仅有的两只公募。有意思的是(shì)，他似乎对于定(dìng)制家(jiā)居类(lèi)标的情有独钟(zhōng)，在另一家赛道公司金(jīn)牌橱柜中，他管理的全部(bù)三只(zhǐ)产品均(jūn)登榜十大(dà)流通(tōng)股股东，其也成(chéng)为他的独门重仓股。

　　除去家居(jū)家纺外，下游的物业股也越(yuè)来越被机(jī)构(gòu)所青睐，不过这类(lèi)标的大多在香港上市(shì)，如何选择成为难题。对(duì)此，前(qián)述上海公募基金经理(lǐ)举(jǔ)例分析：“物(wù)业服务不是一(yī)个(gè)高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公(gōng)司还(hái)是希(xī)望(wàng)挣的是(shì)市场化应该挣的(de)钱，以(yǐ)我(wǒ)曾经买(mǎi)的绿城(chéng)服务为例(lì)，它在中高端楼盘占比是比较(jiào)高的，每年到期的合同里提(tí)价成(chéng)功率在30％～40％。它能(néng)做到(dào)滚动的大部(bù)分项目到期之后，经过两三轮合同周期还能做(zuò)到(dào)产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做(zuò)到产品(pǐn)提价的公司很少，因为物业公司很容易(yì)一(yī)开始(shǐ)是挣钱(qián)的，后面因为保安这些固(gù)定(dìng)人员成本的(de)年(nián)度增长(zhǎng)，不过服务(wù)没有特(tè)别好，客户没有(yǒu)那么满意，能(néng)做到提(tí)价难度是(shì)非常(cháng)大的。但是该公(gōng)司能在业内做到到期之后提价率比较高，这跟(gēn)它(tā)的定位和比(bǐ)较(jiào)好的(de)服务是(shì)有关系的。”他进一步(bù)强调。

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