文丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核(hé)心观点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆的(de)重要基础(chǔ)。随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的不断升高，加之三年疫情扰动，经济(jì)潜在增(zēng)速放缓后企业和居民对(duì)未来的收入预期(qī)趋弱，私人部门举债的动力有所下降(jiàng)。目前来看，今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相(xiāng)对(duì)有限，城投化(huà)债、中(zhōng)央政(zhèng)府加杠杆(gān)以及货币政策适度放(fàng)松或是破局的关键(jiàn)所在。

　　较(jiào)高的(de)名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的(de)重(zhòng)要基础，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升和疫情的(de)冲击(jī)，经济增速放缓后私人部门(mén)举(jǔ)债动力不足。2009-2019年(nián)期(qī)间，我国名义GDP的(de)年(nián)均增速高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观(guān)杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举(jǔ)债的客观(guān)基础(chǔ)充足。同时(shí)，在经(jīng)济快速发展时(shí)期(qī)，企业利(lì)用杠(gāng)杆(gān)加大投资带来的收益(yì)高于债(zhài)务(wù)增加而产生的利息等成(chéng)本，企(qǐ)业(yè)主观(guān)上(shàng)也愿意(yì)举债融资。此后，随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫情的负面(miàn)冲击，经济(jì)的潜(qián)在(zài)增速有(yǒu)所(suǒ)下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。与此同时，企业和居民对未来的(de)收入预期受(shòu)到了一定冲击(jī)，私人(rén)部门加杠杆(gān)意(yì)愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来(lái)看(kàn)，今年(nián)进一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务(wù)空间受年初财政(zhèng)预算的严格(gé)约(yuē)束。年初(chū)的财政预算草案制(zhì)定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去(qù)年的实(shí)际新增(zēng)规模(mó)4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。从过往情况来看(kàn)，年(nián)初的财政预算(suàn)在(zài)正常(cháng)年份(fèn)是较为(wèi)严格的约(yuē)束，举债额(é)度(dù)不得(dé)突破限额。近(jìn)几(jǐ)年仅有两个(gè)较为特殊的(de)案(àn)例：一(yī)是(shì)2020年的抗疫特别国债，由于当年(nián)两会召开时间较晚，因此这一特别国(guó)债事实(shí)上是(shì)在(zài)当年财政预算框架内的。二是2022年专项(xiàng)债限额空(kōng)间的释放，严格来讲也并(bìng)未突破预算。因此，政府(fǔ)部门今年的举(jǔ)债空间已基本定格，经过(guò)我们的测(cè)算，今年一(yī)季度已使用(yòng)约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的主(zhǔ)要的影响因素是(shì)房(fáng)地产(chǎn)景气度(dù)、居民收入以(yǐ)及对未来(lái)的信(xìn)心，这些(xiē)因素共同作(zuò)用使得(dé)现(xiàn)阶段居(jū)民资产负债表难(nán)以扩张(zhāng)。根据(jù)中国社科院2019年的估(gū)算，中国(guó)居(jū)民的(de)资产中有40％左(zuǒ)右是住房资产。房地产作为居民资(zī)产中占比(bǐ)最(zuì)大的(de)组成(chéng)部分，房价(jià)下降不仅会(huì)导致(zhì)资产负债表(biǎo)本身的缩水，也(yě)会(huì)通过财富效应影响到(dào)居民(mín)的消费决策。此外，据(jù)央行调查数据显示(shì)，城镇(zhèn)居民(mín)对当期(qī)收入的感受(shòu)以及对未来收入的信心连续多个季度(dù)处于50％的临界值之(zhī)下(xià)，这使(shǐ)得(dé)居民更倾向于(yú)增加(jiā)储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资(zī)的倾向(xiàng)有所下(xià)降。目前(qián)，居民减少贷款、增加储(chǔ)蓄(xù)的(de)现象(xiàng)依然存在(zài)，今年居民杠杆预计能够(gòu)趋稳，但难以(yǐ)大(dà)幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间也(yě)受到政(zhèng)策(cè)边际退(tuì)坡以及城投债务压力(lì)较大的制(zhì)约。去年(nián)以(yǐ)来，政策性以及结构性工具(jù)对企业部门(mén)的融(róng)资提供(gōng)了(le)较(jiào)大支(zhī)持(chí)，但二(èr)者均(jūn)属于逆周(zhōu)期工(gōng)具，在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实现了政策(cè)加码，但是(shì)在疫后(hòu)复苏之年(nián)的2021年出(chū)现了边际退出。今(jīn)年(nián)以来，央行多次明确(què)结构性(xìng)货币(bì)政策工具将坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合理适度、有(yǒu)进有退”。预(yù)计(jì)随(suí)着疫情(qíng)扰动的(de)减(jiǎn)弱以及经济的复苏(sū)回暖，今(jīn)年的政策性(xìng)支(zhī)持从(cóng)边际上来看也将出现下降。此外，近(jìn)年来城投平台综合债务不断走高，城投债(zhài)务压力偏大，未来对企业部门的(de)支撑或(huò)将受限。

　　结论：今年(nián)三(sān)大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，因此从现阶段(duàn)来(lái)看，解决(jué)的办法大概(gài)有以下几个(gè)维度(dù)。一是城(chéng)投化债(zhài)。一季度城投债提(tí)前偿(cháng)还规模的上升(shēng)反(fǎn)映(yìng)出了地方(fāng)融资平台积(jī)极化债的态度及决(jué)心，二(èr)季度可能延(yán)续这(zhè)一(yī)趋势，并有序开展由点及(jí)面的地方(fāng)债务化解工作。二是中央政(zhèng)府适度加杠(gāng)杆。截至(zhì)去年年底，中(zhōng)央政府的(de)杠杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，处于国(guó)际偏低水平，中央政府仍有一定的加杠杆(gān)空间，可以考虑通过推(tuī)出(chū)长期建设(shè)国(guó)债等方式实现(xiàn)政府部(bù)门(mén)加杠杆，弥补其他部(bù)门(mén)加杠杆空间有限的情(qíng)况。三是货币(bì)政策可以(yǐ)适度放松。如果下(xià)半年经济增长的(de)动(dòng)能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央(yāng)行或许可以考虑通过适时适量地进行(xíng)降准降息，降低实体部门的融资成本(běn)，刺激实(shí)体融资需求，从而增强(qiáng)企业(yè)部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素：经济(jì)复苏不及预期；地方政府(fǔ)债务(wù)化解力度不及预期；国内政策力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内(nèi)需不(bù)足(zú)的背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的实(shí)际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通胀(zhàng)增速加持下(xià)，我国名义GDP的年(nián)均增(zēng)速(sù)高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义(yì)GDP高速(sù)增(zēng)长(zhǎng)的基础下，债务(wù)可以被(bèi)GDP的(de)增(zēng)长充分消化，各部门举(jǔ)债的客(kè)观基础(chǔ)充足(zú)。同时，在经济快速发展的时期(qī)，企业(yè)整体的经营状(zhuàng)况一般也较好，企(qǐ)业利用杠杆加(jiā)大投(tóu)资(zī)和生产(chǎn)带来(lái)的收益高于(yú)债务增加(jiā)而产(chǎn)生的利(lì)息等(děng)成本，此时(shí)对企业来说杠杆经(jīng)营可以带来(lái)正收益，因此企业主(zhǔ)观上(shàng)也(yě)愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能(néng)延续(xù)，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升以及疫(yì)情的冲(chōng)击，经(jīng)济的潜在增速有所下降(jiàng)，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。从中短周(zhōu)期来看，在经历了三年(nián)疫(yì)情的冲击之后，企业和居(jū)民对未(wèi)来的收入预期都相(xiāng)对较弱(ruò)，进一步抬升杠(gāng)杆的(de)条件(jiàn)并不充(chōng)足且实际效果(guǒ)可能有限，因此私人部门(mén)加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同时，现阶段我国的宏观(guān)杠(gāng)杆率相对偏高了，在去(qù)年(nián)我国的实体经济部(bù)门杠(gāng)杆率已(yǐ)经超过了发(fā)达经(jīng)济体的平均水平，进一步加杠杆的空间(jiān)受限。

　　当前我国正面(miàn)临(lín)内需不足的情况(kuàng)，这(zhè)其中既受企业部门投资(zī)意愿减弱的(de)影响(xiǎng)，也有居(jū)民部门的原因。

　　企业(yè)部门融资状况分(fēn)化显著，民(mín)企融资需求偏弱(ruò)，而部分国企融资则面临过剩(shèng)的问题(tí)。第(dì)一，过去私人部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆是持(chí)续的增量，而当前私人部门(mén)鲜(xiān)见(jiàn)增量，多为存量(liàng)。过(guò)去很(hěn)长一段(duàn)时间，民间固定资(zī)产投资增(zēng)速显著高于全社会固定资(zī)产投(tóu)资的(de)增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮(lún)疫(yì)情冲击后，私人企业的信(xìn)心受到影(yǐng)响，投资意愿偏弱(ruò)，短时间(jiān)内难以恢(huī)复，最近(jìn)两(liǎng)年民间固定资(zī)产投资近乎(hū)零增长(zhǎng)。第(dì)二，去(qù)年以(yǐ)来(lái)，银(yín)行(xíng)信贷大幅投(tóu)向(xiàng)国有(yǒu)经济(jì)，但M2增(zēng)速大(dà)幅高(gāo)于M1增(zēng)速(sù)，说(shuō)明实体(tǐ)经济中可供投资(zī)的机会(huì)在减少，信贷中有很大一部分(fēn)没(méi)有进入实体(tǐ)经(jīng)济，而是(shì)堆(duī)积在金融(róng)体系(xì)内，对消费和投资(zī)的(de)刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺激有(yǒu)限。居民消费对融资需求(qiú)的刺激相对有限，居民部门加杠杆的方(fāng)式(shì)主要(yào)是通过房地产，此外则是汽(qì)车。后疫情时代，居民对收入(rù)的信心仍偏弱(ruò)，房地(dì)产需求难(nán)以回暖(nuǎn)，与此同时，汽车(chē)的(de)需求(qiú)也在过往有(yǒu)一(yī)定透(tòu)支，因此居民部门对融(róng)资需求的刺激较为有限。

　　从三大部门(mén)看(kàn)举债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政府部门债务(wù)空间受年初的财政预算(suàn)约束。年初的财(cái)政(zhèng)预(yù)算草(cǎo)案中制定的2023年赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今(jīn)年3.8万亿的专项债(zhài)额度要(yào)低于去年的实际新增规(gu见字如晤,展信舒颜，展信安的用法ī)模4.15万(wàn)亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度略有(yǒu)减弱。经过我们的测(cè)算(suàn)，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初(chū)的财政预算在正常年(nián)份是较为严格的约束，举债额度不得(dé)突破(pò)限额。最(zuì)近几年有两个相对特殊的(de)案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月(yuè)27日(rì)召(zhào)开(kāi)的中央政治(zhì)局会议上提出要发行(xíng)的抗疫特别国债，是为(wèi)应对新冠疫(yì)情(qíng)而推出(chū)的(de)一个非常规财政工(gōng)具，不计(jì)入财政赤(chì)字。由于(yú)当年两会(huì)召开时间较晚（5月22日），因(yīn)此(cǐ)2020年的特别国债事实上是在(zài)当年财政预算框架(jià)内的。此外是2022年专项债(zhài)限(xiàn)额空间(jiān)的释放。去年经济受疫情的冲击较大，年中时市场(chǎng)一度预期(qī)政(zhèng)府会(huì)调整财政预算(suàn)，但最终只使用(yòng)了专项债的限额空间，严格来讲并未(wèi)突(tū)破(pò)预算。因此，从过往的情况来(lái)看(kàn)，狭义政府部门(mén)今(jīn)年的举(jǔ)债空间已(yǐ)基本定格，政府部门只能严格按照(zhào)预算限额(é)举债。

　　居民部门(mén)

　　影响(xiǎng)居民资(zī)产负债表(biǎo)的主要的影(yǐng)响因素(sù)是房地(dì)产景气度、居(jū)民收(shōu)入以及(jí)对未来的信心，这些因素共(gòng)同作用使得现阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来看，中国(guó)居民的资(zī)产结构(gòu)主要可以分为非金融资产和(hé)金(jīn)融资产，非金融产中绝大部(bù)分是住房资产(chǎn)，房(fáng)产(chǎn)价格的低迷(mí)制约(yuē)了居民资产负(fù)债(zhài)表的扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中国(guó)居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中(zhōng)绝大部分是住房资产(chǎn)，占总资产(chǎn)的40％左右。然而从去年开(kāi)始，房地产的价值便出现缩(suō)水，除一线城市二手(shǒu)房价表现相对坚挺(tǐng)之外，多数城市二手(shǒu)房价(jià)格(gé)同比出(chū)现下(xià)降(jiàng)，今年以(yǐ)来降(jiàng)幅(fú)有所收窄，但依旧未能实现由负转正，预计今年回(huí)升的空间(jiān)仍受(shòu)限。房(fáng)地产(chǎn)作(zuò)为居民资产中(zhōng)占比最大的组成部分，房价(jià)下降不仅(jǐn)会导致(zhì)资产负债表(biǎo)本身的缩水，也会通过财富效(xiào)应影(yǐng)响到居民的消(xiāo)费决(jué)策。

　　第二，居民(mín)信心(xīn)的回暖需要时(shí)间，目(mù)前仍倾向于更(gèng)多的(de)储蓄。央行(xíng)对城镇储户的调查问卷显示，居民对当期收入的(de)感受以及对(duì)未(wèi)来收入的信(xìn)心连续多个季(jì)度处于50％的临界值之下，尽管在今年一季度(dù)有所(suǒ)回(huí)暖，但(dàn)仍旧距离(lí)疫情前有着不小(xiǎo)的差距。收入(rù)感(gǎn)受以(yǐ)及对未(wèi)来收入不确定性的担忧使(shǐ)居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费和投资（购买金融资(zī)产(chǎn)）的倾向有所下降。截至今年(nián)一季度末，更多储(chǔ)蓄(xù)的占比达58.0％，为近(jìn)年(nián)来的(de)较高(gāo)水平，消费与投资则分别位(wèi)于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的(de)下(xià)降叠(dié)加居民(mín)收入和信心的下(xià)滑，最终使得居民的贷款减少而存款变多，居民资产负(fù)债表收缩。今年以来，居民新增贷款的累(lèi)计(jì)值(zhí)随同比有所回升，但仍远不及同(tóng)样为复苏之(zhī)年(nián)的2021年。而在存款端，今年(nián)的(de)居民累(lèi)计新(xīn)增存款(kuǎn)更(gèng)是(shì)达到了疫情以(yǐ)来的最高(gāo)值。存贷款的表现共(gòng)同反映出居民资产负(fù)债表(biǎo)的收缩之势。尽管新(xīn)增贷款的增(zēng)长势头相较疫情期间有(yǒu)所好转，但(dàn)由于房地产价格回升空间有限以及居民(mín)收入和信心仍未(wèi)恢复，预计短期内居民资产(chǎn)负债表扩(kuò)张的动力(lì)仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也(yě)受到政策边际退坡以(yǐ)及城投债(zhài)务压(yā)力较(jiào)大的制约(yuē)。

　　今年的政策性支持或将(jiāng)边际退坡。去年以来，政策性以及结构性工具对(duì)企业部(bù)门的融资进行了很大的支持，但政策性金融工具和(hé)结构性工具属于逆(nì)周期工具(jù)。在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构(gòu)性货币政策工(gōng)具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有退”。预(yù)计随着(zhe)疫情扰动的(de)减弱以及经(jīng)济的(de)复苏回暖，今年的政策性(xìng)支持从边(biān)际上来看也将出现(xiàn)下降。

　　部分结(jié)构性货币政策(cè)工具的使用进(jìn)度(dù)相(xiāng)对较慢(màn)，仍(réng)有(yǒu)较多(duō)结存(cún)额度，进一步提(tí)升额度的(de)空间有限。去年以来新设(shè)立的普惠(huì)养老专项再贷(dài)款、交(jiāo)通物流专项再(zài)贷款、民企(qǐ)债券融资支持工具(jù)以及保(bǎo)交楼贷款支持(chí)计划等工具的使用(yòng)进度相对(duì)较慢(màn)，截(jié)至今年3月末，累计(jì)使(shǐ)用进(jìn)度(dù)仍(réng)未(wèi)过(guò)半。此外，今年(nián)一季度新(xīn)设立的房企纾困专项(xiàng)再贷款以及租(zū)赁住房贷(dài)款支持计划余额仍为零(líng)。由于多项(xiàng)工具(jù)的使用进(jìn)度偏慢，预计(jì)央行未来进一步(bù)提升额(é)度的(de)可能性较低。

　　城投(tóu)债务(wù)压力偏大，未来对企业(yè)部(bù)门的支(zhī)撑或将受限。近些年来(lái)，城投(tóu)平台的综合债务累计增速虽有小幅回落(luò)，但总的债(zhài)务规模(mó)仍然持续走(zǒu)高。考虑到其(qí)债务压力偏大，城投(tóu)平台对企业融资(zī)及(jí)加杠杆的支持或(huò)将(jiāng)受限(xiàn)。

　　超(chāo)预期信贷过后，后(hòu)劲可能(néng)不足。今年一季度银行体系对(duì)企业部门发放了近9万亿信贷，创下历史同期最高水平，超过去年全年的(de)一半，其可持(chí)续性难(nán)以保证，预计信贷后劲有(yǒu)所欠(qiàn)缺，这一点在即将公布(bù)的(de)4月份信(xìn)贷数据中(zhōng)可能就会有所体现。在见字如晤,展信舒颜，展信安的用法(zài)经历了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部门今(jīn)年剩余时(shí)间内的杠(gāng)杆抬升幅度预计(jì)将会(huì)是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对(duì)有(yǒu)限，未来的解决(jué)办法(fǎ)我们认为(wèi)可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进(jìn)城投化债。地(dì)方(fāng)债务压(yā)力的化(huà)解(jiě)是今年政府(fǔ)工作的(de)中心之(zhī)一，而一(yī)季度(dù)城(chéng)投(tóu)债提(tí)前偿还(hái)规模的上升也(yě)反映出了地方融资平台积极化债的态(tài)度及决心。二季度可能延(yán)续这(zhè)一(yī)趋(qū)势(shì)，并有(yǒu)序开展由点(diǎn)及面的地方债(zhài)务化(huà)解工作，为企(qǐ)业部门的杠(gāng)杆抬升留出更(gèng)为充足的空间。

　　第(dì)二，中央(yāng)政府适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方政府的杠杆(gān)率则为(wèi)29％，与发达国家政(zhèng)府杠杆主要集中在在中(zhōng)央政府(fǔ)层面(miàn)的情况相反，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠(gāng)杆(gān)空(kōng)间。因此，中央政府可(kě)以考虑通(tōng)过推出长期建(jiàn)设国债等方式实现政府部(bù)门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间有限的情况(kuàng)。

　　第三，货币政策适(shì)度放松。如果(guǒ)下(xià)半(bàn)年经济增长(zhǎng)的(de)动能有所减弱，央行或(huò)许可以考虑通过总量工(gōng)具来释(shì)放流动(dòng)性，适时(shí)适量地进行降准降(jiàng)息，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺激实体融(róng)资需求，从而增(zēng)强企业(yè)部门投资的(de)意愿及(jí)能力见字如晤,展信舒颜，展信安的用法。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政府(fǔ)债务化解力度不及预期；国内政策力度不及(jí)预期(qī)。

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