文丨明明FICC研究团队

　　核(hé)心(xīn)观点

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速增长(zhǎng)是各类市场主(zhǔ)体加杠杆(gān)的重要基(jī)础。随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的(de)不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放(fàng)缓后企业和居民(mín)对未来的收(shōu)入预期趋弱(ruò)，私人(rén)部门举债的动力有所下(xià)降。目前来看，今年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对(duì)有(yǒu)限，城投化债、中央政府加杠杆以及货币政策(cè)适度放松(sōng)或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的重要基础，随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的抬升和(hé)疫情(qíng)的冲(chōng)击，经(jīng)济增速(sù)放缓(huǎn)后私人(rén)部门举债动力不(bù)足。2009-2019年期间(jiān)，我国(guó)名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门举(jǔ)债的客观基(jī)础充足。同(tóng)时，在经济快速发展时期，企业利(lì)用杠杆(gān)加(jiā)大(dà)投资带(dài)来的(de)收益(yì)高于债务增加而产生的利(lì)息(xī)等(děng)成本，企业主(zhǔ)观上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫情的负面(miàn)冲击，经济(jì)的潜在增速有所下滑，核心(xīn)通(tōng)胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基础(chǔ)并不牢(láo)靠。与此同时，企业和居民对未(wèi)来的(de)收入预期受到了一定(dìng)冲击，私(sī)人部门加杠杆(gān)意(yì)愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三大(dà)部门来看，今年进(jìn)一步加杠杆(gān)的(de)空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年(nián)初财政预算的严(yán)格约束。年初(chū)的财(cái)政预(yù)算(suàn)草(cǎo)案(àn)制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额(é)度要低于(yú)去年(nián)的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆的力度略(lüè)有减(jiǎn)弱。从过往情况来(lái)看，年(nián)初的财政预算(suàn)在正常年份是较为严格的约束(shù)，举债额度不得突破(pò)限(xiàn)额。近(jìn)几年(nián)仅(jǐn)有两(liǎng)个较(jiào)为(wèi)特殊的案例(lì)：一是2020年的抗疫(yì)特(tè)别国债，由于当年(nián)两会召开时间(jiān)较晚，因此这(zhè)一特别国(guó)债事实上(shàng)是在当年财政预算框架内的。二是(shì)2022年(nián)专项债限额空间(jiān)的释放，严格(gé)来讲也并未突破预算。因此，政府部门今年的举债(zhài)空间已基本定(dìng)格，经过(guò)我们的测算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额(é)度，全(quán)年预(yù)计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资(zī)产负(fù)债表的主(zhǔ)要的(de)影响因素(sù)是房(fáng)地产景气度、居民(mín)收入以及对未来的信心，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶(jiē)段居民(mín)资产负债(zhài)表难以扩张。根(gēn)据中(zhōng)国社科院2019年的估(gū)算，中(zhōng)国(guó)居民的资产(chǎn)中(zhōng)有40％左右是住房资产。房地产作为居(jū)民(mín)资产中占比最大的组成部(bù)分，房(fáng)价下降(jiàng)不仅会导致资产负债表(biǎo)本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到居民的消费决策。此外，据央行调查数据显示，城镇居民(mín)对当期收入的(de)感(gǎn)受以(yǐ)及对未来收(shōu)入的信心连续多(duō)个季度处于50％的临界值之(zhī)下，这使得居民(mín)更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资的倾向有所下降。目前，居(jū)民减少贷款、增(zēng)加储蓄(xù)的现象依(yī)然存在，今年居民杠(gāng)杆预计(jì)能够趋稳，但(dàn)难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠(gāng)杆的(de)空间(jiān)也受到(dào)政策边际退坡以(yǐ)及城(chéng)投债务压力较大(dà)的制约。去年以来，政策性以及(jí)结(jié)构性(xìng)工具对企业部门的(de)融资提供了(le)较(jiào)大支(zhī)持(chí)，但二者均(jūn)属于逆(n加滕鹰是谁 加滕鹰是哪国ì)周期工具，在疫(yì)情扰(rǎo)动较为(wèi)严重的2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了政(zhèng)策(cè)加码(mǎ)，但(dàn)是在疫后复(fù)苏(sū)之年的2021年(nián)出现了边际退出。今年(nián)以来，央行多次明确结构(gòu)性货币政策工具(jù)将坚(jiān)持“聚(jù)焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预(yù)计(jì)随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今(jīn)年的政策性支(zhī)持从边际上来看也将出现下降。此外，近年来城(chéng)投平台(tái)综(zōng)合(hé)债务不断走高，城投债务压力偏大，未来对企业(yè)部(bù)门的支撑或(huò)将(jiāng)受(shòu)限。

　　结论(lùn)：今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，因此从(cóng)现阶段(duàn)来看(kàn)，解(jiě)决(jué)的办(bàn)法大概有以下几个维度。一是城(chéng)投(tóu)化债(zhài)。一(yī)季度城投(tóu)债提前偿还规(guī)模(mó)的上升反映出了地方融资平(píng)台积极化债的态度及(jí)决心，二季度可能延(yán)续这一趋势，并有序(xù)开展(zhǎn)由点及面的地方债(zhài)务化解工作。二是中央(yāng)政府适度加杠杆(gā加滕鹰是谁 加滕鹰是哪国n)。截至去(qù)年年(nián)底(dǐ)，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国(guó)际偏(piān)低(dī)水平，中央政(zhèng)府仍有一定的(de)加杠杆(gān)空间，可(kě)以考(kǎo)虑(lǜ)通过推出长(zhǎng)期(qī)建设国债等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆(gān)空间有限的(de)情况。三是货币政策(cè)可以适(shì)度放(fàng)松。如果下半(bàn)年(nián)经济增长(zhǎng)的动能有(yǒu)所减弱，央行(xíng)或(huò)许可以考(kǎo)虑通过适(shì)时适量地进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺(cì)激实(shí)体(tǐ)融资需(xū)求(qiú)，从而增强(qiáng)企业部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风(fēng)险因素：经济(jì)复苏不(bù)及(jí)预(yù)期；地方政府(fǔ)债务化解力(lì)度(dù)不(bù)及预期；国(guó)内(nèi)政策(cè)力度不(bù)及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人(rén)部(bù)门(mén)举债的动力在下降(jiàng)

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的重要(yào)基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的(de)实际GDP增速(sù)以及2％左右(yòu)的(de)通胀增速加持下，我国(guó)名义GDP的年均增(zēng)速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基(jī)础下，债务(wù)可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门(mén)举债的客观基(jī)础充足。同时，在经济快(kuài)速(sù)发展的(de)时期，企业整体的经营状况(kuàng)一般也较好，企业(yè)利用杠(gāng)杆加(jiā)大投资和生产带来的收益高(gāo)于债(zhài)务增加而产生的(de)利(lì)息(xī)等成本(běn)，此时对企业来说杠杆(gān)经(jīng)营可以带来(lái)正收益，因此(cǐ)企业主观上也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的(de)高增(zēng)速未能延续，加杠(gāng)杆的基础不再。随着宏(hóng)观杠杆率的抬(tái)升(shēng)以及疫(yì)情的冲击，经济的潜在增速有所下(xià)降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义(yì)GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。从中(zhōng)短周期来看，在经历(lì)了三(sān)年(nián)疫情的冲击之(zhī)后，企业和(hé)居民对未(wèi)来的收(shōu)入预期都相对(duì)较弱，进(jìn)一步抬升(shēng)杠杆的条件并不充足且实际效(xiào)果可(kě)能有限，因此私人(rén)部门(mén)加杠杆意愿较(jiào)弱。与此同时，现阶段(duàn)我国的(de)宏观(guān)杠杆率相对偏高了，在去年我国的实体经济部门杠(gāng)杆率已经超(chāo)过了发达经济体的平均水平，进一步加杠(gāng)杆的(de)空间受限。

　　当(dāng)前我(wǒ)国(guó)正面临内需(xū)不(bù)足的情况，这其中(zhōng)既受(shòu)企业部门投资(zī)意愿减(jiǎn)弱的影响，也有居(jū)民部门(mén)的原因(yīn)。

　　企业(yè)部门融资状况分化显(xiǎn)著，民企融(róng)资需(xū)求偏弱，而部(bù)分国企融资则面临过(guò)剩的(de)问题。第一，过(guò)去私人(rén)部门加杠杆是持续的增量，而当前私(sī)人部门鲜见增量，多为存量。过去很(hěn)长(zhǎng)一(yī)段时间，民间固定资产投资增速(sù)显(xiǎn)著高于全社会固定资(zī)产(chǎn)投资的增(zēng)速。然而(ér)近几年(nián)，尤(yóu)其是2020年(nián)以及(jí)2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心受到影响，投资(zī)意愿偏(piān)弱，短时间(jiān)内难(nán)以恢(huī)复，最(zuì)近两年(nián)民间固定(dìng)资产投资近乎零增(zēng)长。第二(èr)，去年(nián)以来，银(yín)行(xíng)信贷大(dà)幅(fú)投(tóu)向国有(yǒu)经济，但(dàn)M2增速大幅(fú)高于M1增速，说明实体(tǐ)经济中(zhōng)可供(gōng)投资的机会在(zài)减少(shǎo)，信贷中(zhōng)有很大一部分没有进入实体经济(jì)，而是堆积在(zài)金(jīn)融体(tǐ)系(xì)内(nèi)，对消费和投资的(de)刺激效(xiào)率(lǜ)下降。

　　居民部门消(xiāo)费回暖对(duì)融(róng)资需求的刺激有限。居民消(xiāo)费对融资需求的刺激相对有限，居民(mín)部门(mén)加杠杆的方式(shì)主(zhǔ)要是通过房地产，此外则是汽(qì)车。后疫情(qíng)时(shí)代(dài)，居民对收(shōu)入的信心仍偏(piān)弱，房地产需求(qiú)难以(yǐ)回暖，与此(cǐ)同时，汽车的需(xū)求也在过往有一定透支(zhī)，因此(cǐ)居民部门对融资需求的(de)刺激较为有限。

　　从三大部门看举债空(kōng)间

　　政府(fǔ)部门

　　狭(xiá)义的政府部门债务空间(jiān)受(shòu)年(nián)初的财政预算约束(shù)。年初的财政预算草案中(zhōng)制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去(qù)年的实际新增规(guī)模4.15万(wàn)亿(yì)，政府部门加杠杆的(de)力度略(lüè)有减弱。经(jīng)过我们的(de)测(cè)算，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的(de)额度(dù)，全年(nián)预计还剩(shèng)约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初(chū)的财(cái)政预(yù)算在(zài)正常年份是(shì)较(jiào)为严格的(de)约束，举(jǔ)债额度不得突(tū)破(pò)限额。最近几年有(yǒu)两个相对(duì)特殊(shū)的案例，但都未突破预算。第一个是(shì)2020年3月27日(rì)召开的中央政治局会议上(shàng)提出要发(fā)行的抗疫特别国债，是为应对新冠疫情(qíng)而(ér)推出的一个非常规财政工(gōng)具(jù)，不(bù)计入财政赤字。由(yóu)于当年两会(huì)召开时间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别国债(zhài)事实上是在当年财(cái)政预(yù)算框架内的。此外是2022年(nián)专(zhuān)项债限额空间的释(shì)放(fàng)。去年经济受疫情的(de)冲击较(jiào)大，年中(zhōng)时市场一(yī)度(dù)预期政府会调整财政(zhèng)预算，但最终(zhōng)只(zhǐ)使用了专项债的限额空间(jiān)，严格(gé)来讲(jiǎng)并(bìng)未突破预算。因此(cǐ)，从过(guò)往的情况来看，狭义政府部门(mén)今年的(de)举债空间(jiān)已基本(běn)定格，政府部门(mén)只能严格按照预算限(xiàn)额举债。

　　居(jū)民部门

　　影响居民资产负债表的主要(yào)的影响因素是房(fáng)地产景气度(dù)、居民(mín)收入以(yǐ)及对未来的信心，这(zhè)些因(yīn)素共同作用使(shǐ)得现阶段居(jū)民资产负债表(biǎo)难以扩张。

　　从(cóng)资产(chǎn)端(duān)来看，中国居民(mín)的资产结构主(zhǔ)要(yào)可以分为非金融资产和金(jīn)融(róng)资产，非金融产中绝大(dà)部分是住房(fáng)资(zī)产，房产价格的低迷(mí)制(zhì)约了(le)居民(mín)资(zī)产负债表的扩张。根据中国社科院2019年的(de)估算，中国居民的(de)资(zī)产中有(yǒu)43.5％为非金(jīn)融资产，其中(zhōng)绝(jué)大部分是(shì)住房(fáng)资产，占(zhàn)总资产的40％左右。然而从去年开始(shǐ)，房(fáng)地产的价值便出现缩水，除一线(xiàn)城市二手房价表现相对坚挺之外，多数(shù)城(chéng)市二手房价格同(tóng)比出(chū)现(xiàn)下降，今年以来降幅有所收窄(zhǎi)，但依旧未能实(shí)现由(yóu)负转正，预计今(jīn)年(nián)回升的空(kōng)间仍受限。房地产(chǎn)作为居民资(zī)产(chǎn)中(zhōng)占比最(zuì)大的(de)组成(chéng)部(bù)分，房(fá加滕鹰是谁 加滕鹰是哪国ng)价下降不仅(jǐn)会导致资(zī)产负债(zhài)表本(běn)身(shēn)的(de)缩(suō)水，也(yě)会通过财(cái)富效应(yīng)影响(xiǎng)到居民(mín)的消费决策(cè)。

　　第二(èr)，居民信(xìn)心的回暖(nuǎn)需要(yào)时间，目前(qián)仍倾(qīng)向于更(gèng)多(duō)的(de)储蓄。央行对城镇储户的调查(chá)问卷显示，居民对当(dāng)期收入的感(gǎn)受以及对(duì)未来收(shōu)入(rù)的信心(xīn)连续多个季(jì)度(dù)处(chù)于50％的临界(jiè)值(zhí)之下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有(yǒu)着(zhe)不小的(de)差距。收入感(gǎn)受以(yǐ)及对未来收入不(bù)确定性的担忧使居(jū)民更倾向(xiàng)于增(zēng)加储(chǔ)蓄(xù)，进(jìn)而使得消(xiāo)费和投资（购买金融资产(chǎn)）的(de)倾向(xiàng)有所下(xià)降。截至(zhì)今(jīn)年一季度(dù)末，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年来的较(jiào)高水平，消费与(yǔ)投资(zī)则(zé)分别位(wèi)于23.2％以(yǐ)及18.8％的(de)低点(diǎn)。

　　房地产价格的(de)下降叠加居民收(shōu)入和信心的(de)下(xià)滑(huá)，最(zuì)终使得居民的贷(dài)款减少(shǎo)而(ér)存(cún)款变多，居(jū)民资产负债(zhài)表收缩。今年以来，居民新增(zēng)贷(dài)款的累(lèi)计值(zhí)随同(tóng)比(bǐ)有所回升，但仍远不(bù)及同样为复苏之年的2021年(nián)。而在存(cún)款端，今年(nián)的居民累计(jì)新增存款更是达到了疫情以来(lái)的最(zuì)高(gāo)值。存(cún)贷款的表现共同(tóng)反映出居民资产负债表的(de)收(shōu)缩之势。尽(jǐn)管新增贷款的(de)增长势头相较疫情期间有所好转(zhuǎn)，但由于房地产价格回升空间(jiān)有限以及居民收(shōu)入(rù)和信心(xīn)仍未恢复，预计短期内居民资产负债表(biǎo)扩(kuò)张(zhāng)的动力仍有(yǒu)所(suǒ)欠(qiàn)缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部(bù)门加杠(gāng)杆的空间(jiān)也受(shòu)到政策边(biān)际退(tuì)坡以及城投债务压力较大的制约(yuē)。

　　今年的政(zhèng)策性支持(chí)或将边际退坡。去年以来(lái)，政(zhèng)策性以及结构性工具对企业部门的融资进行了很(hěn)大(dà)的(de)支持，但政策性(xìng)金融工具和结(jié)构性(xìng)工具属于逆周期工具。在(zài)疫(yì)情扰动较(jiào)为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在(zài)疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边际退出。今年以(yǐ)来，央行(xíng)多次(cì)明确结构性货(huò)币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的(de)减弱以及经(jīng)济的(de)复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性(xìng)支持从(cóng)边(biān)际(jì)上来(lái)看也将出现下降(jiàng)。

　　部分结(jié)构性货币政策工(gōng)具的(de)使用进度相对较慢，仍(réng)有较多结存(cún)额(é)度，进(jìn)一步提升(shēng)额(é)度(dù)的空间有限。去年以来(lái)新设立的普惠养老(lǎo)专项再贷款、交通物流专项再贷款、民企债券(quàn)融资支(zhī)持(chí)工(gōng)具以及保交楼贷款支(zhī)持计划等工具的(de)使(shǐ)用进度(dù)相(xiāng)对较慢，截至今年3月末，累(lèi)计使用进度仍未过半。此(cǐ)外，今年一季度新设立的房企纾困专(zhuān)项再贷款以及租赁(lìn)住房贷款支持计划余额仍为零(líng)。由于多项工具的使用(yòng)进度偏慢，预计央(yāng)行未来进一步提升额(é)度的可能性(xìng)较低(dī)。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部(bù)门的(de)支撑或将受(shòu)限。近些年来(lái)，城投(tóu)平台的综合债务(wù)累(lèi)计增速虽(suī)有(yǒu)小幅回落，但总(zǒng)的债务规模仍(réng)然持续(xù)走(zǒu)高。考虑(lǜ)到其债务(wù)压力偏(piān)大(dà)，城(chéng)投平台对企业融(róng)资及加杠杆(gān)的支持(chí)或将受限。

　　超预期信贷(dài)过后(hòu)，后(hòu)劲可能(néng)不足。今年一季(jì)度银行体系对企(qǐ)业部门发(fā)放了(le)近9万亿信贷，创下历史(shǐ)同期最高水平，超过去年全年(nián)的(de)一半，其可持(chí)续性难以保证，预计信贷后劲有所欠(qiàn)缺，这一点在即将(jiāng)公(gōng)布的4月份信贷数(shù)据(jù)中可能就会有所体现。在经历了一季(jì)度杠杆空间大幅抬升之后(hòu)，企业(yè)部门今(jīn)年剩余时间内的杠杆抬(tái)升幅度预计将(jiāng)会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上(shàng)分析，今年(nián)三大部门加杠杆的空间(jiān)都(dōu)相对有限(xiàn)，未(wèi)来的(de)解决办法(fǎ)我们认(rèn)为可(kě)以考虑(lǜ)以下几个(gè)维度(dù)：

　　第一，稳步(bù)推(tuī)进(jìn)城投化债。地(dì)方债务压力的化(huà)解是(shì)今年(nián)政府(fǔ)工作(zuò)的中心(xīn)之(zhī)一，而一(yī)季度城投债提(tí)前偿(cháng)还规模的上升也反映出了地(dì)方融资平(píng)台积极化债的态度及(jí)决心。二(èr)季度(dù)可能延续这一趋势，并(bìng)有序(xù)开(kāi)展由点(diǎn)及面(miàn)的地(dì)方(fāng)债(zhài)务化解工(gōng)作，为企业部门的杠杆抬(tái)升留出更为充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府适度(dù)加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方政府的杠杆率(lǜ)则为29％，与发(fā)达国家政府杠杆主要集中(zhōng)在在中央政府层面的情况相(xiāng)反(fǎn)，中央政府仍(réng)有一定(dìng)的加杠杆(gān)空间。因此，中央政府可以考虑通过推出(chū)长(zhǎng)期建设国债等方式(shì)实现政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆(gān)空间有限(xiàn)的(de)情况。

　　第(dì)三(sān)，货(huò)币(bì)政策适(shì)度放松。如果下半年(nián)经济增(zēng)长的动能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考(kǎo)虑通过(guò)总量工具来释(shì)放流(liú)动性，适时适(shì)量(liàng)地进行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低(dī)实(shí)体(tǐ)部门的融资成本，刺激(jī)实(shí)体(tǐ)融资(zī)需求，从而增(zēng)强企业部门投资(zī)的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏不及预(yù)期；地方政府(fǔ)债务化解力度不及预(yù)期；国(guó)内(nèi)政策(cè)力(lì)度不及(jí)预(yù)期。

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