文丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长(zhǎng)是(shì)各(gè)类市场主体(tǐ)加杠杆的重要基(jī)础(chǔ)。随(suí)着宏观(guān)杠杆(gān)率的不断(duàn)升高，加(jiā)之三(sān)年疫情扰动(dòng)，经济潜在增速放缓后(hòu)企(qǐ)业和居民(mín)对未来的收入预期趋弱，私人部(bù)门(mén)举债的动力(lì)有所下降。目前来看(kàn)，今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都(dōu)相对有限，城投化债、中(zhōng)央政府加杠杆以及货(huò)币政(zhèng)策适度放松(sōng)或(huò)是破局(jú)的关键所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是(shì)过(guò)去几(jǐ)年(nián)加杠(gāng)杆的重(zhòng)要(yào)基(jī)础，随着宏观(guān)杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济(jì)增(zēng)速放缓后(hòu)私人(rén)部门举债动力不(bù)足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观(guān)杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充足(zú)。同时，在经济(jì)快速发展时期，企业(yè)利(lì)用(yòng)杠杆加(jiā)大投(tóu)资带来的收(shōu)益高(gāo)于债务增加(jiā)而产生的利(lì)息(xī)等(děng)成本，企业主观上也(yě)愿意举债融资。此后(hòu)，随着宏观杠(gāng)杆率的抬(tái)升，以(yǐ)及疫情的负(fù)面冲击，经(jīng)济的潜在增速有所下滑，核心(xīn)通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义(yì)GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不(bù)牢靠。与此同时，企业(yè)和居民(mín)对未来的收(shōu)入预(yù)期(qī)受到了一定冲击，私人部门加杠(gāng)杆(gān)意(yì)愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三大部门来(lái)看，今年进一步加杠杆的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初(chū)财政(zhèng)预(yù)算(suàn)的严格约束。年初的财(cái)政预算草案制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万(wàn)亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低(dī)于去年的实际(jì)新(xīn)增规模4.15万亿，政府部(bù)门(mén)加杠杆的力度略有减弱。从(cóng)过往情况来(lái)看，年(nián)初的财政预(yù)算在正常(cháng)年份是较为严格的(de)约束(shù)，举债(zhài)额度不得突(tū)破限额(é)。近(jìn)几年仅有两个较(jiào)为特殊的(de)案例(lì)：一是2020年的抗疫特(tè)别(bié)国债，由于当(dāng)年两会召开时间(jiān)较晚，因此这(zhè)一特别(bié)国债事实上是(shì)在当(dāng)年财政预(yù)算框架内的。二是2022年专项债(zhài)限额空间(jiān)的释(shì)放(fàng)，严格来讲也并(bìng)未突破预算。因(yīn)此(cǐ)，政府部门今年的举债空间已基本定格，经(jīng)过(guò)我(wǒ)们的测算，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的(de)额度，全年预计(jì)还(hái)剩(shèng)约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居(jū)民资(zī)产负债(zhài)表的主要的影响因素是房地产景气(qì)度、居民收(shōu)入(rù)以及对未来的信心，这(zhè)些因素共同(tóng)作用使得(dé)现阶段居民资产(chǎn)负债(zhài)表难以扩(kuò)张。根(gēn)据(jù)中(zhōng)国社(shè)科院2019年的估算，中国居民的(de)资产中有40％左右是住房(fáng)资(zī)产。房(fáng)地(dì)产(chǎn)作为居(jū)民资产中占比最大的组成部分(fēn)，房(fáng)价下降不仅(jǐn)会导(dǎo)致资产负债表本身(shēn)的(de)缩水，也会通过财富效应影响到(dào)居民的消费决策。此外，据央行调查数据显示，城镇(zhèn)居民对当(dāng)期(qī)收入的(de)感受(shòu)以及对未来收入(rù)的信(xìn)心连续多(duō)个季(jì)度(dù)处于50％的临界(jiè)值之(zhī)下，这使(shǐ)得居民更倾向于增加储蓄，进而使得(dé)消费和投(tóu)资的倾(qīng)向有所(suǒ)下降。目前(qián)，居民减(jiǎn)少贷(dài)款、增(zēng)加(jiā)储蓄的(de)现象(xiàng)依(yī)然存(cún)在，今年居(jū)民杠杆预计(jì)能(néng)够趋稳，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的空(kōng)间也(yě)受到政策边际(jì)退坡以(yǐ)及城投(tóu)债务压力较大(dà)的(de)制约。去年(nián)以来，政策性以及结构性工具对企(qǐ)业(yè)部门的(de)融资提(tí)供了较大支持，但二者(zhě)均(jūn)属于逆(nì)周期工具(jù)，在(zài)疫情(qíng)扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现(xiàn)了(le)政策加码，但是在(zài)疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了边(biān)际退出。今年以来(lái)，央(yāng)行(xíng)多次明确结构性货(huò)币(bì)政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度(dù)、有进有退(tuì)”。预(yù)计(jì)随着疫(yì)情扰动的减弱以及经(jīng)济的复(fù)苏回暖，今年的政策(cè)性支持从边(biān)际(jì)上来看也(yě)将(jiāng)出现(xiàn)下(xià)降。此外，近年(nián)来城投平台(tái)综合(hé)债务不断走高，城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结(jié)论：今年(nián)三大部门加杠杆的(de)空间都相对有限(xiàn)，因此从(cóng)现阶段来看，解决的办(bàn)法大概有以下(xià)几个维度。一是城投化债。一季度城投(tóu)债提(tí)前偿还规模的上(shàng)升反映出了地方融(róng)资平台积(jī)极化债的态(tài)度及决心，二季度可能(néng)延续这一趋势(shì)，并(bìng)有序开(kāi)展(zhǎn)由点及面的地方债务化解工作(zuò)。二(èr)是中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)适度加(jiā)杠(gāng)杆。截至去年年底，中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏(piān)低水平，中央政(zhèng)府仍(réng)有一(yī)定的加杠杆空(kōng)间(jiān)，可以考虑(lǜ)通过(guò)推出长期建设(shè)国债等(děng)方(fāng)式实(shí)现政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆(gān)，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限的情况。三是货(huò)币政策可以适度放松。如果下(xià)半年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过适时适(shì)量地进行(xíng)降准降(jiàng)息，降(jiàng)低实(shí)体(tǐ)部门的融资成(chéng)本，刺激(jī)实体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素：经济复苏不及预期；地方政府债务化解(jiě)力度不及预期(qī)；国内政策(cè)力(lì)度(dù)不及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私(sī)人(rén)部(bù)门举债的动力(lì)在下(xià)降

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年加(jiā)杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实际(jì)GDP增速以(yǐ)及2％左右的通(tōng)胀增(zēng)速(sù)加(jiā)持下，我国名义GDP的年均增速(sù)高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的基础下，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举债的客观基(jī)础充足。同时，在经济快速发展的时期(qī)，企业整体的经营状(zhuàng)况一般也(yě)较好，企业利用杠杆加大投资和(hé)生产带来(lái)的收益高于债(zhài)务增加(jiā)而产(chǎn)生的利息(xī)等(děng)成本，此时对企业(yè)来说杠杆经(jīng)营(yíng)可以带来正收益，因此(cǐ)企业(yè)主观上(shàng)也(yě)愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的(de)高(gāo)增速未(wèi)能延续，加杠杆(gān)的基础不再。随着(zhe)宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率的(de)抬升以及疫情的冲击(jī)，经济(jì)的潜在增速有所(suǒ)下降，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并(bìng)不牢靠。从中短周期来(lái)看，在经历了三年疫情的(de)冲击之(zhī)后(hòu)，企业和居民对(duì)未来的收入预(yù)期都相对较弱(ruò)，进一(yī)步抬升杠杆的条(tiáo)件并不充足且实(shí)际效(xiào)果可能有限，因此(cǐ)私人部门加杠杆(gān)意愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏(hóng)观杠杆率相对偏高了(le)，在去年我国的实体(tǐ)经济部门杠(gāng)杆率已经超过了发达(dá)经济体的(de)平均(jūn)水平(píng)，进一(yī)步(bù)加杠杆的(de)空间受限。

　　当前我(wǒ)国正面临内(nèi)需(xū)不足的情况，这其中既受(shòu)企业部门投资意愿减弱(ruò)的(de)影(yǐng)响，也有居民(mín)部门的原因。

　　企业部(bù)门融资(zī)状况分化显著，民(mín)企融(róng)资需求偏弱，而(ér)部分(fēn)国企融资(zī)则面(miàn)临(lín)过剩的问(wèn)题(tí)。第一，过(guò)去私人部门加杠杆是持(chí)续(xù)的增(zēng)量，而当前私人(rén)部门鲜见(jiàn)增量，多为存(cún)量。过去很长一段(duàn)时间，民间固定(dìng)资产投(tóu)资(zī)增(zēng)速显(xiǎn)著(zhù)高于(yú)全社会固定(dìng)资(zī)产(chǎn)投(tóu)资的增(zēng)速。然而近几年，尤(yóu)其是(shì)2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲(chōng)击后，私人(rén)企业的(de)信心受到(dào)影响(xiǎng)，投资(zī)意愿(yuàn)偏(piān)弱，短时间内难以恢复，最近两年(nián)民间固(gù)定资产投资近乎(hū)零增长。第二，去年(nián)以来，银(yín)行信贷大幅(fú)投向国(guó)有(yǒu)经济，但(dàn)M2增速大幅高于(yú)M1增(zēng)速，说明实体经济中可供(gōng)投资的(de)机(jī)会在减少(shǎo)，信贷中有很大一部分没有进(jìn)入实体经(jīng)济，而是(shì)堆(duī)积(jī)在金(jīn)融体系内，对消费和投资(zī)的刺激效(xiào)率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需(xū)求(qiú)的刺(cì)激(jī)有(yǒu)限。居民消费(fèi)对融资需求的刺激(jī)相对有限，居民部门加杠杆的方式主要(yào)是通过(guò)房地产(chǎn)，此外则是汽车。后疫情时代，居民(mín)对(duì)收入的信心仍偏(piān)弱，房地(dì)产需(xū)求难以回(huí)暖(nuǎn)，与此(cǐ)同时，汽车(chē)的(de)需求也在过往有一定透(tòu)支，因(yīn)此(cǐ)居民部(bù)门(mén)对融资需(xū)求的刺激较(jiào)为有(yǒu)限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政府部门债务空间受年初的财政预算约束(shù)。年初的(de)财政(zhèng)预算草案(àn)中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤字。与(yǔ)此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去年的实(shí)际(jì)新增(zēng)规模4.15万亿，政府部(bù)门加(jiā)杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。经过(guò)我(wǒ)们(men)的测算，今年一季(jì)度(dù)已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的财政(zhèng)预算在(zài)正(zhèng)常年份是较为严(yán)格的约束，举债额度(dù)不(bù)得突(tū)破(pò)限额(é)。最近(jìn)几年有两个相对特殊的(de)案(àn)例，但都未突破预算。第一个(gè)是2020年3月27日召开的中(zhōng)央政治局会议上提出要发行的(de)抗疫特别国债，是(shì)为应对新冠疫情(qíng)而推出的(de)一个非(fēi)常规财政工(gōng)具，不计入财政赤(chì)字(zì)。由于(yú)当年两(liǎng)会(huì)召开(kāi)时间较(jiào)晚(wǎn)（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国(guó)债事实上是在当年(nián)财(cái)政预(yù)算框架(jià)内的。此外是2022年(nián)专(zhuān)项(xiàng)债限额空间的释放。去(qù)年经济受(shòu)疫情(qíng)的(de)冲击较大，年中(zhōng)时市场一(yī)度预期政府会调整财(cái)政预算，但最终(zhōng)只使(shǐ)用了专项(xiàng)债的限(xiàn)额空(kōng)间，严(yán)格来(lái)讲并未突破预算。因此，从过往的情况来看(kàn)，狭义政府部门(mén)今年(nián)的举债(zhài)空间已基本定(dìng)格，政(zhèng)府部门只能严(yán)格按照预算限额(é)举债(zhài)。

　　居民部门(mén)

　　影响居民(mín)资产负债表的主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因素(sù)是房地产景气度、居(jū)民收入以及对未来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从资产端(duān)来看，中国(guó)居民(mín)的资产结构主要(yào)可以分为非金融资产和金融资产(chǎn)，非金融产(chǎn)中绝(jué)大部分(fēn)是住房资产，房产(chǎn)价格的低迷制约了居(jū)民资产(chǎn)负(fù)债表的扩(kuò)张。根据中国(guó)社科院(yuàn)2019年的估算(suàn)，中国居民(mín)的资产中(zhōng)有43.5％为(wèi)非金融资(zī)产，其中绝大部分是住房资产(chǎn)，占总(zǒng)资产的40％左右。然而从(cóng)去年开始，房地产的价值便出现缩水，除一线城市(shì)二(èr)手房价表现相对坚(jiān)挺之(zhī)外(wài)，多数城市二手房价格(gé)同比出现下降，今年以来降幅(fú)有(yǒu)所(suǒ)收窄，但依旧未能(néng)实(shí)现由负转正，预计今年回升的空(kōng)间仍受限。房地产作(zuò)为居民资产(chǎn)中占(zhàn)比(bǐ)最大的组成部分(fēn)，房价下降(jiàng)不仅会(huì)导致(zhì)资产(chǎn)负债(zhài)表本身的缩(suō)水(shuǐ)，也(yě)会通过财bjd娃娃是用什么做的 bjd娃娃可以一起睡吗富效应影响到居民的消费决(jué)策。

　　第二(èr)，居民信心(xīn)的回暖(nuǎn)需要时间，目前仍倾向于更多(duō)的储蓄。央行对城镇储户(hù)的调查问卷(juǎn)显示，居民对当期(qī)收入(rù)的(de)感(gǎn)受(shòu)以(yǐ)及对未来(lái)收(shōu)入(rù)的信心(xīn)连续(xù)多个(gè)季(jì)度处于50％的临界值之下(xià)，尽管在今年一季度有所回(huí)暖，但仍旧(jiù)距离疫情前(qián)有着不(bù)小的差距。收入感(gǎn)受(shòu)以及对(duì)未来收入不确定性的(de)担忧使居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进(jìn)而(ér)使得消费(fèi)和(hé)投资(zī)（购买(mǎi)金融资产）的(de)倾向有所下降。截至今年一(yī)季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高(gāo)水(shuǐ)平(píng)，消费(fèi)与投资则分别位(wèi)于(yú)23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产(chǎn)价格的(de)下降叠加(jiā)居民收入和信心的下滑，最终使得居民的贷款减少而存款变多，居民资产负债表收缩。今年以(yǐ)来，居民新(xīn)增贷款的累(lèi)计值(zhí)随同比有所回升，但仍远不(bù)及(jí)同样为复苏之(zhī)年的(de)2021年(nibjd娃娃是用什么做的 bjd娃娃可以一起睡吗án)。而在存款端，今年的居(jū)民累计新增存款更是达到了(le)疫(yì)情以来的最高值。存贷款的表(biǎo)现(xiàn)共同(tóng)反(fǎn)映(yìng)出居民(mín)资产负(fù)债表的收缩之势(shì)。尽管新增贷款(kuǎn)的增长(zhǎng)势头相(xiāng)较疫情(qíng)期间有所好转，但由于房地产价(jià)格回升空间有限(xiàn)以及居民收入和信心仍未恢复，预计短期内居民资产负债表(biǎo)扩张的(de)动力(lì)仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部(bù)门加杠杆(gān)的(de)空间(jiān)也(yě)受到政(zhèng)策边际退(tuì)坡以及城投债务压力(lì)较大(dà)的制约。

　　今年的政策性支持或将边际退(tuì)坡。去(qù)年(nián)以来，政策性以(yǐ)及结(jié)构性(xìng)工具对企(qǐ)业部门的融资进行了很大的支(zhī)持(chí)，但政策性金融工具(jù)和结构性工(gōng)具属于逆(nì)周期工具。在(zài)疫情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出现了边际退出(chū)。今年(nián)以来，央行多次明(míng)确结(jié)构性(xìng)货币政策工具(jù)将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情(qíng)扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支(zhī)持(chí)从边(biān)际上来(lái)看也将出现下降。

　　部分(fēn)结构(gòu)性货币政策工具的(de)使用进度(dù)相对(duì)较(jiào)慢，仍有较多(duō)结存额度，进一步提升额度的空间有限(xiàn)。去(qù)年以来新设立的(de)普惠养老专项再贷款、交通物流专项再贷款、民企债券融资支持工具以及(jí)保(bǎo)交楼贷款支持计划等工具(jù)的使用进(jìn)度相对较慢，截至(zhì)今年3月末(mò)，累计使用(yòng)进度仍(réng)未过半。此外，今(jīn)年一季度新(xīn)设(shè)立(lì)的房(fáng)企(qǐ)纾困专项再贷款以(yǐ)及租赁住房(fáng)贷款支持(chí)计划余额仍为零(líng)。由于多项工具的使用(yòng)进(jìn)度偏慢，预计央行(xíng)未来进(jìn)一(yī)步提升额度的可能性较(jiào)低。

　　城投债务(wù)压(yā)力(lì)偏大，未来对(duì)企业部门的支(zhī)撑或(huò)将受(shòu)限(xiàn)。近些年来，城投平台的综合债务累(lèi)计增速虽有(yǒu)小幅(fú)回落，但总的债(zhài)务规模仍然持续走高。考虑到其债务压力偏大，城投(tóu)平(píng)台对(duì)企业融资(zī)及(jí)加杠杆的支持或将(jiāng)受限。

　　超预期信贷过后，后劲(jìn)可能不足。今年(nián)一(yī)季度(dù)银行体系(xì)对企业部(bù)门发(fā)放了(le)近(jìn)9万亿信贷(dài)，创下(xià)历史同期最(zuì)高水(shuǐ)平，超过去年(nián)全年的一(yī)半，其可(kě)持续性(xìng)难以保证，预计信贷(dài)后劲有所欠缺，这一点在即将公布的4月份(fèn)信贷数据中可(kě)能(néng)就会有所体现。在经历(lì)了(le)一(yī)季度杠杆空间(jiān)大幅抬升之后，企业部门今(jīn)年(nián)剩余时间内的杠(gāng)杆抬升幅(fú)度(dù)预计将会是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今年三大(dà)部门加杠杆的(de)空间(jiān)都相对有限，未来的(de)解决办法我们(men)认为可以考(kǎo)虑(lǜ)以下几(jǐ)个维度：

　　第(dì)一，稳步推进城(chéng)投(tóu)化债。地(dì)方债务压力的化解(jiě)是今年政府工(gōng)作的(de)中心(xīn)之(zhī)一，而一(yī)季度(dù)城(chéng)投债提前偿还(hái)规模的上升也反映出了地(dì)方融资(zī)平(píng)台积极化债的(de)态度及决(jué)心。二季度可(kě)能延续(xù)这一趋势(shì)，并有序开展(zhǎn)由点及面的地(dì)方债务(wù)化(huà)解工作(zuò)，为企(qǐ)业部门(mén)的杠杆抬升留(liú)出(chū)更为充足(zú)的(de)空间(jiān)。

　　第二，中(zhōng)央(yāng)政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆率(lǜ)则为(wèi)29％，与(yǔ)发达国家政府杠(gāng)杆主要集中在在(zài)中央政府层面的情况相反，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空间(jiān)。因此，中央政府(fǔ)可以考虑通过推(tuī)出长期建设国债等(děng)方式实现(xiàn)政府(fǔ)部(bù)门加杠杆，弥(mí)补其他(tā)部(bù)门加杠杆空间有限的情(qíng)况(kuàng)。

　　第三，货币政策适度放松(sōng)。如果下(xià)半年(nián)经济增(zēng)长(zhǎng)的动能有所减弱(ruò)，央行或许(xǔ)可以(yǐ)考虑通过总量工(gōng)具来释放流(liú)动性(xìng)，适时适量(liàng)地进行降(jiàng)准降息，降低(dī)实(shí)体(tǐ)部(bù)门的(de)融(róng)资成本，刺激实体融(róng)资(zī)需求，从而增强(qiáng)企业部(bù)门投资(zī)的意愿及能(néng)力。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏不(bù)及预期；地方政府债(zhài)务化解力度不及预期；国内政策(cè)力度(dù)不(bù)及(jí)预期。

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