“现(xiàn)在的(de)房地产很(hěn)难(nán)再(zài)出(chū)现(xiàn)像过去(qù)十(shí)年的系统(tǒng)性(xìng)行情。”思睿(ruì)集(jí)团合伙人、首席经济学家洪灏(hào)向《红周(zhōu)刊》表示，房地产行业(yè)分化的(de)愈(yù)加明(míng)显(xiǎn)，让机构(gòu)和投资者的(de)关注度从板块向单个标(biāo)的(de)转移(yí)。上海利(lì)檀投资(zī)董(dǒng)事长陈昊(hào)扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论是业(yè)绩(jì)，还是(shì)估值，房地产(chǎn)都已经双(shuāng)杀(shā)到(dào)了最底部，而且是(shì)反复地杀到了底部，再往下的(de)空间已经(jīng)不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘(jué)个(gè)股阿尔法重要参(cān)考

　　那么如(rú)何寻找房(fáng)地(dì)产个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏(hào)提醒(xǐng)，在房地产赛道中进(jìn)行选择(zé)，需要非常小心，避免选了半天(tiān)，标(biāo)的(de)公司出现爆(bào)雷的情况。除此之外，洪灏指出(chū)，需要满足以(yǐ)下三个基准：有(yǒu)大的国(guó)资背景的、杠杆率(lǜ)较低的、此(cǐ)前没(méi)有(yǒu)踩(cǎi)过红线的。

　　他还表示，如果关注一下(xià)今年(nián)房地产的开发资金来(lái)源，可以发现，其实银(yín)行(xíng)的信贷倾向(xiàng)是不太愿意(yì)给房企贷款(kuǎn)的，房企的主(zhǔ)要资金来源来(lái)自新盘(pán)的销售(shòu)。但今年新房的销售情况相较一般。再关(guān)注一下(xià)，哪些房(fáng)企能从银行(xíng)拿到(dào)钱，其(qí)实(shí)主要还是那些有(yǒu)国企背景的房企(qǐ)，民营房企相对(duì)比较困难，所以整个行业出现(xiàn)了一(yī)个很明显的分化，无论是(shì)在销售(shòu)，还(hái)是融资等各个(gè)方(fāng)面都非(fēi)常(cháng)明显。现在(zài)有(yǒu)国资(zī)背景的房企在(zài)资本市场表(biǎo)现相对较好，但没(méi)有国(guó)资背景的民营房企(qǐ)股(gǔ)价(jià)大多表现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表(biǎo)示，在房地产(chǎn)行业内，我(wǒ)们的逻辑(jí)是(shì)，“寻找最后的赢家”。而(ér)具体到如何挖掘，我们会特别重视企业的成本优势(shì)，更具体(tǐ)一点，就是(shì)它的净借贷水(shuǐ)平（净负债率）是不是行(xíng)业(yè)内的最低水平；利润率是(shì)不是行业内最高的；融资(zī)成本是否(fǒu)是行(xíng)业内最(zuì)低的；建安(ān)成(chéng)本是否也是业内最(zuì)低的；这些都是我(wǒ)们看重的一(yī)家(jiā)房企(qǐ)的综合成(chéng)本。

　　需要注意的是，能够同时满(mǎn)足上述条件的(de)房企并不多。即便是在国央企中(zhōng)，仍(réng)有部分房头发剪了后悔了大概多久能长回来，3天头发长10厘米秘诀企出现了“三(sān)道红线”的(de)“踩(cǎi头发剪了后悔了大概多久能长回来，3天头发长10厘米秘诀)线(xiàn)”情况，且有(yǒu)逐渐恶(è)化(huà)的(de)趋(qū)势。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整理(lǐ)发现，截至2022年(nián)末，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏城投、中交(jiāo)地产、中国武夷(yí)等国央企“三道红(hóng)线”全(quán)踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发展、京投发展(zhǎn)、光明(míng)地产、云南(nán)城(chéng)投、首(shǒu)开(kāi)股份(fèn)、珠江股份(fèn)、城(chéng)投控(kòng)股等国央(yāng)企房(fáng)企也(yě)踩(cǎi)了“三(sān)道红(hóng)线”中的(de)两条。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙(zhé)

　　不难看出，即便是(shì)有(yǒu)着较稳健特色(sè)的国(guó)央企房企(qǐ)，其财务指标称(chēng)得上完(wán)全健康的(de)仍是少数。而更(gèng)加(jiā)值(zhí)得注意(yì)的(de)是，在(zài)2022年，不少国企，甚至地方国企(qǐ)开始大举扩张。而这无疑又进一步考(kǎo)验着国央企的资金链情(qíng)况。

　　对房企而(ér)言，扩张速度的(de)张(zhāng)弛有(yǒu)度(dù)尤为重要，节(jié)奏把握准(zhǔn)确(què)，有(yǒu)助于房企储备优(yōu)质“弹(dàn)药(yào)”；但(dàn)过于乐观(guān)的预(yù)判未来(lái)市场，以(yǐ)及过(guò)于(yú)激进的扩张拿地节奏(zòu)也有可(kě)能让(ràng)房企(qǐ)重蹈此前的(de)高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配置的(de)一家房(fáng)企进行举例，它从(cóng)2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年的净借贷比例都维持(chí)在33％左右，完全没(méi)有增加杠(gāng)杆比例。而到2022年，这(zhè)家(jiā)房企明(míng)显(xiǎn)感觉到(dào)机(jī)会(huì)来了，其开始在一线城市进行(xíng)大举拿地，净(jìng)负债率也由此前的33％左右水准(zhǔn)提高到45％左右(yòu)，涨了(le)接(jiē)近(jìn)三分(fēn)之一。与此(cǐ)同时(shí)，该房(fáng)企新购入(rù)地(dì)块也实现了快速的开盘利用率，预计(jì)今年(nián)会有更(gèng)多的(de)楼(lóu)盘入市。像(xiàng)这(zhè)类企(qǐ)业就符(fú)合“最后的赢家”的特(tè)点。一方面，在于它本身储备了(le)很多弹药(yào)，去年拿(ná)地超1000亿元(yuán)，且其中一(yī)半在(zài)一线城市，另外一半也主要集中在强二线和二线(xiàn)城市；另(lìng)一方面，它的扩张是有节制地(dì)扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道，与(yǔ)之相反，有(yǒu)些(xiē)房企(qǐ)的扩张速度让人(rén)感觉又回到(dào)了(le)2016年、2017年，或(huò)者说(shuō)看到了2016年～2020年(nián)期间扩张的民营(yíng)企业(yè)的影子。虽(suī)然说(shuō)，见到机会时要出(chū)手，但出手的(de)章法仍要小心(xīn)，如果负(fù)债率(lǜ)扩张得(dé)太快，但未来的两年市场没(méi)有想象得那(nà)么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡(héng)量一家房企的扩张速度是否激进(jìn)？陈昊扬(yáng)向(xiàng)《红周刊》表示(shì)，主要还是看房企(qǐ)的净负债率水平，在我看来，这个比例如果超(chāo)过60％，就是扩(kuò)张得(dé)过于快速(sù)了。

　　不难看出，这一标(biāo)准(zhǔn)要比“三道红线”对(duì)房企(qǐ)的净负(fù)债率要求不得高于(yú)100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地(dì)产(chǎn)行业(yè)的复苏速度(dù)并(bìng)没有那么快(kuài)，所(suǒ)以(yǐ)要规避公司净负债(zhài)率提高到一个比较危(wēi)险的水(shuǐ)平(píng)。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地较积极(jí)的房企梳(shū)理(lǐ)发现，中交地产(chǎn)、中(zhōng)国金茂、华发股份(fèn)、越秀地产(chǎn)、绿(lǜ)城中(zhōng)国、保(bǎo)利(lì)发展(zhǎn)等房企(qǐ)2022年净负债率(lǜ)都在60％之上。其(qí)中，中交地产净负债率持续(xù)居高不(bù)下，在2020年至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜(xiān)明对比的是，华润置地、中(zhōng)国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙(lóng)湖集团等房企在践行较积极的拿地(dì)策略的同时(shí)，也较好地控制了公司(sī)的扩(kuò)张速度(dù)与(yǔ)净负债率水平(píng)（见附(fù)表）。

　　滨江集团等个(gè)别(bié)民营房企

　　或具备“最后(hòu)赢(yíng)家(jiā)”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊(hào)扬(yáng)指(zhǐ)出，实际(jì)上(shàng)，他(tā)们是以同一筛选(xuǎn)标准来看国央企(qǐ)与民营房企(qǐ)，但(dàn)在各维(wéi)度(dù)的实(shí)际表(biǎo)现上，国央企确实会更(gèng)胜一筹。如国央企的融资成本更低，融资渠道也(yě)更顺(shùn)畅，能够做到想融就(jiù)融，这(zhè)样，国央(yāng)企自然而然就具有天(tiān)然优(yōu)势。

　　虽然(rán)对比民营(yíng)房企，机构更加看(kàn)好国央企，但(dàn)这也并不意味着(zhe)，民营企(qǐ)业中(zhōng)就(jiù)没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理(lǐ)发现，仍有少数(shù)民营房企同样受到(dào)机构的青睐(lài)。比如，根据(jù)2023年一季报，滨江集团的十大流通股(gǔ)东中新进了“中国工(gōng)商银(yín)行股(gǔ)份有限公司－景(jǐng)顺(shùn)长城中(zhōng)国回报灵(líng)活配置混合型证券投(tóu)资(zī)基金”“全国社保(bǎo)基(jī)金一一六组合”等。

　　除(chú)此之(zhī)外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴(bā)马资产管理有限公司就(jiù)长期持头发剪了后悔了大概多久能长回来，3天头发长10厘米秘诀有滨江集团(tuán)。根据(jù)一季(jì)报，该资(zī)产公司的几只产品合计持有滨(bīn)江集(jí)团9543万股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受青睐(lài)，和(hé)其(qí)自身的基本(běn)面表现存在一(yī)定关(guān)系(xì)。2020年以(yǐ)来(lái)的近三年时间，房地产市场整(zhěng)体在(zài)走“下坡路”，但作为杭州本土(tǔ)房企的滨江集团(tuán)仍是表现出(chū)较强的(de)韧劲，2020年以来(lái)，滨江(jiāng)集团在业(yè)绩表(biǎo)现(xiàn)、销售规模、新增土储、股(gǔ)价表现等多维度都表现了较强的增(zēng)长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净(jìng)利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布(bù)的2023年一季报(bào)，今年(nián)一季度，滨(bīn)江集团更是实(shí)现了扣非(fēi)归母净利润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时代”仍能保持自(zì)身业绩的持续增(zēng)长，和(hé)滨(bīn)江集团扎根杭州的(de)战略布局关系密(mì)切。根(gēn)据2022年年报(bào)，滨江集团有近七成营(yíng)收来自(zì)杭州地(dì)区(qū)，而在(zài)2021年，杭州地(dì)区的(de)营收比重(zhòng)只占(zhàn)到(dào)近六成(chéng)。近三(sān)年持续(xù)稳居杭(háng)州房企销售排名第一。

　　与此同(tóng)时(shí)，滨(bīn)江集团在杭(háng)州的土储补充同样较为积极，根据诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元(yuán)、479.4亿(yì)元，同(tóng)样持续稳(wěn)居杭州的本土第一。

　　而(ér)滨江集(jí)团在(zài)杭州的较突出表(biǎo)现(xiàn)，也让滨江集团的(de)房企(qǐ)排(pái)名迅速提升。到2023年，滨(bīn)江集团的房企排名(míng)已冲进(jìn)前十，根(gēn)据中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额(é)607.3亿元，位列房企第(dì)九位。

　　值得注意的是，2020年至今(jīn)，滨(bīn)江集团(tuán)股(gǔ)价翻(fān)了超一倍以上，而近期(qī)，滨江集团更是迎来多家机构的(de)集中调研。滨江集团发布(bù)公(gōng)告表示，公司于5月10日接受了信(xìn)达证券(quàn)、金鹰基金(jīn)、建(jiàn)信(xìn)养老、新(xīn)华养老等18家机构调研。

　　产业链布局重点(diǎn)移至存量赛(sài)道

　　机构在下游(yóu)家纺、家(jiā)居、物(wù)业觅α

　　实(shí)际上(shàng)房地产开发只(zhǐ)是(shì)房地产(chǎn)产业链上的(de)中游环节，其上游主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建(jiàn)材、玻纤等材料供应商(shāng)，而下(xià)游应用(yòng)行业主要(yào)包括中介(jiè)服务、家用(yòng)电器、物业管理(lǐ)、家(jiā)居用品(pǐn)。综合《红(hóng)周刊(kān)》的采访，房(fáng)地(dì)产(chǎn)开发环节与上游(yóu)材(cái)料端息息(xī)相关(guān)，新盘(pán)开工(gōng)不足导致上游不被看好(hǎo)，机构寻觅(mì)个股阿尔法(fǎ)的思路(lù)渐渐(jiàn)移至下游。“中国房地产行业在进入存(cún)量房时代，所以对(duì)地产产业链，尤其(qí)是偏消费属性的家(jiā)装家居(jū)领域，我们相对看好，因为(wèi)居民(mín)保有的住房规模越来越大(dà)，随着(zhe)时间的增(zēng)加(jiā)，内(nèi)装(zhuāng)更(gèng)新的(de)需求也会越来越多。美(měi)国(guó)过去(qù)的数据充(chōng)分说明(míng)了这一点，在新(xīn)房销(xiāo)售见(jiàn)顶之后，家具消费的增长(zhǎng)却(què)一直(zhí)都很好(hǎo)。对于(yú)地产产业链，我们相对(duì)看(kàn)好和内装(zhuāng)相关的行业，例如(rú)消费(fèi)建材、家(jiā)居(jū)装饰等。”万家基金人士表示。

　　而(ér)根据《红周刊》对下游细(xì)分中相(xiāng)关赛道龙(lóng)头(tóu)年内表(biǎo)现(xiàn)的统计，目前暂居(jū)前两位的(de)都是(shì)来自家纺赛道的公司，它(tā)们(men)分(fēn)别(bié)是富安娜和水星家纺，特别(bié)是前者在月线连收七根阳线的(de)基(jī)础(chǔ)上，年内迄今涨幅(fú)已(yǐ)经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安娜主要从(cóng)事纺织(zhī)家居、睡(shuì)眠家居、生活(huó)类产品的(de)研发、设计、生产(chǎn)及销售，旗下拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇(qí)智”自有品牌(pái)。第一(yī)季度报告(gào)显示，报告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属(shǔ)于上市公(gōng)司股东的净利润约1.11亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通股股(gǔ)东(dōng)来(lái)看，能够发现(xiàn)该股早已成为基金重仓(cāng)股的天下，彼时包括公募的中欧价值发现、中欧潜力(lì)价值、工银瑞(ruì)信灵动(dòng)价值、宝盈新价值和私(sī)募的(de)明河(hé)2016，都在其中出现，占(zhàn)据了半壁江山(shān)。需要强调(diào)的是，中(zhōng)欧的两只基金都是价(jià)值派基金(jīn)经理曹名(míng)长在管(guǎn)的(de)产品，首季其(qí)同(tóng)时(shí)重仓的房地产产(chǎn)业链股票还有(yǒu)金地集(jí)团和大亚圣象。

　　对(duì)比而(ér)言，前几年曾经风光一(yī)时的家(jiā)居(jū)板块也因疫情、消费复(fù)苏(sū)进(jìn)程(chéng)缓慢(màn)等多(duō)因(yīn)素一度沉寂，不过好在困境反转露出曙光，家居板(bǎn)块中年(nián)内表现最好的是(shì)志邦家居。同(tóng)一时间段，该股年内上涨已(yǐ)经超过23％，从业(yè)绩来看，无(wú)论是(shì)营收还是归母净利润，公(gōng)司(sī)都实(shí)现了同比双升。

　　从公(gōng)司的十大(dà)流通股股东来(lái)看，《红(hóng)周刊》发现广发基金经(jīng)理罗(luó)洋(yáng)慧(huì)眼独具(jù)，一季报中他管理(lǐ)的广(guǎng)发策略优选和广发安宏回报均增加了持股，而这(zhè)两只(zhǐ)产品也成为志邦家居(jū)十(shí)大流(liú)通股股东(dōng)中仅有的两只公募。有意(yì)思的是，他似(shì)乎(hū)对(duì)于定(dìng)制家居类标的情有独钟(zhōng)，在(zài)另一家赛道(dào)公司金(jīn)牌橱(chú)柜中，他管(guǎn)理的全部三只(zhǐ)产(chǎn)品均登榜十大流(liú)通股(gǔ)股东，其也成为他的独门重仓股(gǔ)。

　　除去(qù)家(jiā)居(jū)家纺外，下游的物业股也越(yuè)来越(yuè)被机构所青睐(lài)，不过这类标(biāo)的大多(duō)在香(xiāng)港(gǎng)上市，如(rú)何选(xuǎn)择成为难题。对此，前述上海(hǎi)公募基金(jīn)经理(lǐ)举(jǔ)例分(fēn)析：“物业服务不是(shì)一个高(gāo)毛利(lì)的(de)行业，挣(zhēng)钱很(hěn)辛苦(kǔ)，我(wǒ)选公司还是希望挣的是(shì)市场(chǎng)化应该挣的钱，以(yǐ)我曾经买的绿城服务为例，它在中高端楼盘(pán)占比是比较高(gāo)的，每(měi)年到期的合同(tóng)里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它能做到(dào)滚动(dòng)的(de)大部分(fēn)项(xiàng)目到期之后，经过两三(sān)轮合(hé)同周期还能(néng)做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公司很少，因为物业公司(sī)很容易一开(kāi)始是挣钱的，后面因为保(bǎo)安这(zhè)些固(gù)定人员成本的年度增长，不过服务没有特别(bié)好(hǎo)，客户没有那么满意(yì)，能做(zuò)到(dào)提价(jià)难度是(shì)非常大的(de)。但是该公(gōng)司能在业内(nèi)做到(dào)到期之后提价率比较高，这(zhè)跟它的定位和比较好的服务是有关系的。”他进(jìn)一步(bù)强调。

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