“现(xiàn)在的房地产很(hěn)难(nán)再出现像过(guò)去十年的系统(tǒng)性行(xíng)情。”思睿集团合伙(huǒ)人、首席经(jīng)济学家洪灏向(xiàng)《红周刊》表示，房地产行业分化的愈加明(míng)显，让机构和投资者的关注度从板块向(xiàng)单个(gè)标的转(zhuǎn)移。上(shàng)海利檀投资(zī)董(dǒng)事长(zhǎng)陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指出，从行业(yè)来看，无论是业绩，还是估值，房地产都已经双(shuāng)杀到(dào)了最底(dǐ)部，而且是反(fǎn)复地杀到(dào)了底部，再往下的空间已经不大(dà)了。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成挖掘个(gè)股(gǔ)阿尔法(fǎ)重要参(cān)考(kǎo)

　　那么如(rú)何(hé)寻找(zhǎo)房地产个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛(sài)道中进行选择(zé)，需要非常小心(xīn)，避(bì)免选(xuǎn)了半(bàn)天，标的公司出现爆(bào)雷的情况。除此之外，洪(hóng)灏(hào)指出，需要(yào)满足(zú)以下三个基(jī)准：有大的国资背景(jǐng)的、杠杆率(lǜ)较(jiào)低的(de)、此(cǐ)前没(méi)有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一下今年房地产的开发资金来源，可以发现，其(qí)实银(yín)行的(de)信贷倾向是(shì)不太(tài)愿意给(gěi)房企贷(dài)款的，房企的主要资金来源来自(zì姓张的历史名人有哪些 张姓皇帝一共有几位)新(xīn)盘的销售(shòu)。但今年新房的销售情况相较一般(bān)。再关(guān)注一(yī)下，哪些房企能从银行(xíng)拿到(dào)钱，其实主要还是那些有(yǒu)国企(qǐ)背景的房企，民营房企相对比较(jiào)困难，所(suǒ)以整个行业出现了一个很明显的分化(huà)，无论(lùn)是在销售，还(hái)是(shì)融资等各(gè)个方面都非常明(míng)显。现在有国(guó)资背景的房企在(zài)资(zī)本市场表现相对较好(hǎo)，但没有国资背(bèi)景的(de)民营(yíng)房企股价(jià)大多(duō)表现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红(hóng)周刊》表示(shì)，在房地产行业内(nèi)，我(wǒ)们的逻辑是，“寻(xún)找(zhǎo)最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视企业(yè)的成(chéng)本优势，更(gèng)具体一点(diǎn)，就(jiù)是(shì)它的(de)净借贷水平（净负债率）是不是行(xíng)业(yè)内的最低水平；利润率是不是(shì)行业(yè)内(nèi)最高的；融资成本是否是行(xíng)业内最低的；建(jiàn)安成本是(shì)否(fǒu)也是业内(nèi)最低的；这些都是我们看重的(de)一家房企的综合成本。

　　需要注意的是，能够(gòu)同时(shí)满足上述条件的(de)房企并不多。即便是在国(guó)央(yāng)企中(zhōng)，仍有部分房企出现了“三(sān)道红(hóng)线”的“踩线”情况，且有逐(zhú)渐(jiàn)恶化(huà)的趋势。以A股为例(lì)，《红周刊》根据Wind数据整(zhěng)理发现(xiàn)，截至2022年(nián)末，天(tiān)房发展、陆(lù)家嘴、格(gé)力地产、西藏城投、中交地产、中国武(wǔ)夷等(děng)国(guó)央企“三道红线”全(quán)踩。

　　除(chú)此(cǐ)之外(wài)，城建发展、京投(tóu)发展、光明地(dì)产、云南城投、首开股(gǔ)份、珠江(jiāng)股份(fèn)、城投控股等国央(yāng)企房企也踩了“三道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房(fáng)企

　　需警惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不难看出，即便是有着较稳健特色的国央企房企(qǐ)，其财(cái)务(wù)指标称得上完全健(jiàn)康的仍是少(shǎo)数(shù)。而更(gèng)加值得注意的(de)是，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至地方国企开始大(dà)举扩张。而这(zhè)无疑又进一步考验着(zhe)国央企的资金链(liàn)情况。

　　对房(fáng)企而(ér)言，扩(kuò)张速度的张弛有度尤为(wèi)重要，节奏把握(wò)准确，有(yǒu)助于房企(qǐ)储备(bèi)优质“弹药”；但过(guò)于乐观的预判未来(lái)市场，以及过于激进的扩张(zhāng)拿地节奏(zòu)也有(yǒu)可(kě)能让房企重(zhòng)蹈此前的高杠杆覆(fù)辙(zhé)。

　　陈(chén)昊扬以(yǐ)其配置(zhì)的一家房企进行(xíng)举例，它(tā)从2018年开始到2021年，连续(xù)4年的(de)净借贷(dài)比(bǐ)例都维持(chí)在33％左右，完全没有(yǒu)增加(jiā)杠杆比例。而到(dào)2022年，这家房企明显感觉到(dào)机会(huì)来(lái)了，其开(kāi)始在一(yī)线城(chéng)市进行(xíng)大举(jǔ)拿(ná)地，净负债率也由此(cǐ)前(qián)的33％左右(yòu)水准(zhǔn)提高到45％左右，涨(zhǎng)了接近三分之一。与(yǔ)此同(tóng)时，该房企新购入(rù)地块也实现了快速的开盘利用率，预计今年会有(yǒu)更多(duō)的楼(lóu)盘入市。像这类企(qǐ)业就符合“最(zuì)后(hòu)的赢家”的特(tè)点(diǎn)。一方面，在于(yú)它本身储备(bèi)了很(hěn)多(duō)弹药，去年拿(ná)地超1000亿元，且其(qí)中一(yī)半在(zài)一(yī)线城市(shì)，另外一半(bàn)也(yě)主(zhǔ)要集中在强二(èr)线和(hé)二线城(chéng)市；另一(yī)方面，它的扩(kuò)张是有节制(zhì)地(dì)扩(kuò)张。

　　陈昊(hào)扬同(tóng)样提醒道，与之(zhī)相反，有些(xiē)房(fáng)企的扩张速度让(ràng)人感觉又回到了2016年(nián)、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间(jiān)扩张的民营企业的影子。虽然(rán)说，见到机(jī)会时要出(chū)手，但出手的章(zhāng)法仍要小(xiǎo)心，如(rú)果负债率扩张得太快(kuài)，但(dàn)未来的(de)两年市(shì)场没(méi)有(yǒu)想象(xiàng)得(dé)那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来(lái)衡量一家房企的扩张速度(dù)是否激进？陈(chén)昊扬(yáng)向(xiàng)《红周刊》表示(shì)，主要(yào)还是看房企的净负债率水(shuǐ)平，在我看来，这个比(bǐ)例如果超(chāo)过60％，就(jiù)是扩张(zhāng)得(dé)过于(yú)快速了(le)。

　　不难看出，这一标准要比(bǐ)“三道红线(xiàn)”对房企的净负债率要(yào)求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地产行业的复苏速(sù)度并没有(yǒu)那么快，所以(yǐ)要(yào)规(guī)避公司净负债率提高到一个比较危险的(de)水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积(jī)极的房企梳理发现，中交地产、中国金茂、华发(fā)股(gǔ)份(fèn)、越(yuè)秀地(dì)产、绿城中国、保(bǎo)利发展等(děng)房企2022年净(jìng)负债率(lǜ)都在60％之上。其中，中交地产净负(fù)债(zhài)率持续(xù)居高不下，在2020年至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比的(de)是(shì)，华(huá)润置地、中国海外发(fā)展、万科(kē)A、滨江(jiāng)集(jí)团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行较(jiào)积极的拿地策略的同时，也较(jiào)好地控制(zhì)了公(gōng)司的扩张速度与净负债率水平(píng)（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等个别民营房(fáng)企

　　或具备“最后赢(yíng)家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同(tóng)一筛选标(biāo)准来看国央企(qǐ)与民营房企，但在各维度的(de)实际表(biǎo)现上，国央企确实会更胜(shèng)一筹。如国央企(qǐ)的融(róng)资成本更低，融资渠道(dào)也更顺(shùn)畅，能(néng)够做(zuò)到想融就融，这样，国央企自然而然就(jiù)具有(yǒu)天(tiān)然优(yōu)势。

　　虽然对比民营房企，机构更(姓张的历史名人有哪些 张姓皇帝一共有几位gèng)加(jiā)看好国央企，但这也并不意味(wèi)着，民营企业中就(jiù)没有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳(shū)理发(fā)现(xiàn)，仍有少数(shù)民营房企同(tóng)样受到机(jī)构(gòu)的(de)青睐。比(bǐ)如，根据2023年一季报，滨江集(jí)团(tuán)的十(shí)大流通(tōng)股东中(zhōng)新进(jìn)了“中国工商银行股份有限公司－景顺长城中国回报灵活配置混合型证券投资基金”“全国社保(bǎo)基金一一(yī)六组合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开始，百亿(yì)私募珠海(hǎi)阿巴马资产管理有限公司就长期持有滨江集团。根据一季报(bào)，该资产(chǎn)公司的几只产品合计持有滨江集团(tuán)9543万(wàn)股，约占(zhàn)流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受青睐(lài)，和其自身的(de)基本面表现存在一定关系。2020年以来的近三(sān)年时间，房地产市场整体(tǐ)在(zài)走“下坡路”，但(dàn)作(zuò)为杭州本土(tǔ)房(fáng)企的滨(bīn)江集团仍是表现(xiàn)出(chū)较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在(zài)业(yè)绩表(biǎo)现、销(xiāo)售规模、新增土储、股价表现等多(duō)维(wéi)度都表现了(le)较强(qiáng)的增长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团扣非归母净利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现(xiàn)同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发(fā)布的2023年一季报(bào)，今年(nián)一(yī)季(jì)度，滨(bīn)江集团更(gèng)是(shì)实现了扣(kòu)非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代(dài)”仍能保(bǎo)持自(zì)身业绩的持续增长，和滨江集(jí)团扎根杭州的战略布局(jú)关(guān)系(xì)密切。根据(jù)2022年年(nián)报，滨(bīn)江集团有近七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收比重只占到近(jìn)六成(chéng)。近三年持续稳居杭州房企(qǐ)销售(shòu)排名第(dì)一。

　　与此同(tóng)时(shí)，滨江集(jí)团在杭(háng)州的土(tǔ)储补充同样较(jiào)为积(jī)极，根据诸葛找房、住在杭(háng)州网数(shù)据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿(yì)元(yuán)、479.4亿元，同样(yàng)持续(xù)稳居杭(háng)州的本(běn)土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现，也让滨江集(jí)团的房企(qǐ)排名迅速提(tí)升。到2023年，滨江集团的(de)房企排名已冲(chōng)进前十，根据中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房(fáng)企第九位。

　　值得注意的是(shì)，2020年至今，滨江集团股(gǔ)价翻了超一倍以(yǐ)上，而近期，滨(bīn)江集团更是迎来(lái)多(duō)家(jiā)机(jī)构的集中(zhōng)调(diào)研(yán)。滨(bīn)江集团发布公告(gào)表示，公(gōng)司于5月10日接受了信达(dá)证(zhèng)券、金(jīn)鹰(yīng)基金(jīn)、建信(xìn)养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布局(jú)重点(diǎn)移至(zhì)存量(liàng)赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际(jì)上(shàng)房地产开发只(zhǐ)是(shì)房地产产业链上的中(zhōng)游(yóu)环(huán)节，其上游主要(yào)为(wèi)钢铁、水泥、建(jiàn)材(cái)、玻纤(xiān)等材料供(gōng)应(yīng)商，而下(xià)游应(yīng)用行(xíng)业主要包括中介(jiè)服务(wù)、家用(yòng)电器、物(wù)业管(guǎn)理、家居用品。综(zōng)合(hé)《红周(zhōu)刊》的采访(fǎng)，房地产开发环节与上游材料端(duān)息息相(xiāng)关，新盘开(kāi)工不足导致上游(yóu)不被看好(hǎo)，机构寻(xún)觅(mì)个股阿尔法(fǎ)的思路渐渐移至下游。“中国房地(dì)产行(xíng)业在进入(rù)存量房时代，所以对(duì)地产产(chǎn)业(yè)链(liàn)，尤其(qí)是偏消费属性的家装家(jiā)居领域，我(wǒ)们相(xiāng)对看好，因(yīn)为居民(mín)保(bǎo)有的住房规(guī)模越来越(yuè)大，随着时间的增加，内装更新的需(xū)求也会越来越多。美(měi)国过去的数据充分(fēn)说明了这(zhè)一点，在新(xīn)房销售(shòu)见顶之后，家具消费的增长却一直都很好。对于地产产业链，我们相对看好和内装(zhuāng)相关(guān)的行业，例(lì)如消费建材、家居装饰等(děng)。”万家基金人士表(biǎo)示。

　　而(ér)根(gēn)据(jù)《红周刊(kān)》对下游细(xì)分中相关赛道龙头年内表现的(de)统计(jì)，目前(qián)暂居前两位的(de)都是(shì)来自家纺赛道(dào)的(de)公司，它们分别是富(fù)安娜和(hé)水(shuǐ)星家纺，特别(bié)是(shì)前者在月线连(lián)收七根阳线的基础上，年内迄(qì)今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者(zhě)为(wèi)例，富安娜主要从事纺织家居(jū)、睡眠家居、生活(huó)类产(chǎn)品的研(yán)发(fā)、设计、生产及销售(shòu)，旗(qí)下拥(yōng)有(yǒu)原(yuán)创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇(qí)智”自(zì)有品(pǐn)牌。第一季度报告显示，报(bào)告期内，富安娜实现营业收(shōu)入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市(shì)公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从(cóng)上市公司(sī)一季报的十大流通股股东来看，能够发现该(gāi)股早已成(chéng)为基(jī)金重仓股的天下，彼(bǐ)时(shí)包括公(gōng)募的中欧价值(zhí)发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵(líng)动价值、宝(bǎo)盈新价值和(hé)私募的明(míng)河2016，都在其中(zhōng)出现，占据了半壁江山。需要强调的(de)是(shì)，中欧的两只基金(jīn)都是价值派基金经理曹名长在管的产(chǎn)品，首季其同时(shí)重仓(cāng)的房地(dì)产产业链股票还有金地集(jí)团和(hé)大亚圣象(xiàng)。

　　对比(bǐ)而(ér)言，前几年曾经(jīng)风光一时(shí)的家(jiā)居板块也(yě)因疫情、消费复苏进程缓慢等多因(yīn)素一度沉寂，不过好在(zài)困境反转露出曙光，家居板块中年内表现最好的是志邦(bāng)家居(jū)。同一(yī)时间段，该股年内姓张的历史名人有哪些 张姓皇帝一共有几位上涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩(jì)来看，无(wú)论是营收还是归(guī)母净利(lì)润(rùn)，公司都实现了(le)同(tóng)比双升。

　　从公(gōng)司的十大流通股股东来看，《红周刊》发(fā)现广发基(jī)金经理罗洋慧眼独具(jù)，一季报中他(tā)管理(lǐ)的广(guǎng)发策略优选和(hé)广(guǎng)发安(ān)宏回报(bào)均(jūn)增加了持(chí)股，而(ér)这两只产品也成为志邦家(jiā)居十大流通股股东(dōng)中仅(jǐn)有(yǒu)的(de)两(liǎng)只公募。有(yǒu)意思的是(shì)，他似(shì)乎对于定制(zhì)家居类标的情有独钟，在另一家赛道公司(sī)金(jīn)牌橱(chú)柜中，他管理的全部三(sān)只产品(pǐn)均登榜十(shí)大流通股(gǔ)股东，其也成为他的独门重仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺外，下(xià)游的物业股(gǔ)也(yě)越(yuè)来越被机构所青睐，不过(guò)这类标的大多在香港(gǎng)上(shàng)市，如何(hé)选择成为难题(tí)。对此，前述上海公募基金经理举例分析：“物业服务不是(shì)一个高(gāo)毛(máo)利的(de)行业，挣(zhēng)钱很辛(xīn)苦，我选(xuǎn)公司还是(shì)希望挣的是(shì)市场(chǎng)化应该挣的钱，以我曾经买的绿(lǜ)城服务(wù)为例，它(tā)在中高端楼盘占比是比较高(gāo)的，每(měi)年到期的合同里提价成功率在(zài)30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期之(zhī)后，经过两三轮合同周期还能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行(xíng)业(yè)里真正能(néng)做到产品提价的(de)公司(sī)很少(shǎo)，因为物业公(gōng)司很(hěn)容(róng)易一开始是挣钱(qián)的，后面因为保安这些固定(dìng)人员成本的年度增长，不过服务没有特别好，客户没有那么满意(yì)，能做(zuò)到(dào)提(tí)价难度是非常大的。但是该公(gōng)司能在业内做到到期之(zhī)后提价率比较高(gāo)，这跟它(tā)的定位和比(bǐ)较好的服务(wù)是(shì)有关系(xì)的。”他进一步强调。

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