核(hé)心观(guān)点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元；社(shè)融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，存(cún)量同比增(zēng)速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速(sù)5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增(zēng)融资明显低于(yú)市场预期(qī)，居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。居民消(xiāo)费和按揭贷(dài)款(kuǎn)均明显弱于季节性，与耐用(yòng)品需求和(hé)商品房销售较弱相互印证，同(tóng)时，居民存款(kuǎn)仍维(wéi)持较高增速，指(zhǐ)向消费潜力尚(shàng)未完全释放。

　　金融(róng)数据反(fǎn)映的(de)总需求短板仍在居(jū)民端，居(jū)民高(gāo)存款和弱贷款(kuǎn)的组合，则指向居民信(xìn)心依然不足。居(jū)民部门对资金的(de)过(guò)度沉(chén)淀，降低了(le)资金的循环效率(lǜ)和(hé)对经济的拉(lā)动效力。因而(ér)，信贷(dài)企稳的(de)持(chí)续性(xìng)和经济复苏的(de)力度，依赖于居民信心(xīn)和预期的进一步提振(zhèn)，这也是后续观察金(jīn)融和(hé)经济数(shù)据的关键。

　　风(fēng)险提示(shì)：政策落地不(bù)及预期，房地产链条修复节奏不及预期(qī)。

　　一(yī)、 信贷前置发力后(hòu)自然回落，经济复苏(sū)的关键在于激活(huó)居民(mín)部门

　　4月(yuè)新增社融和信贷均低(dī)于预期下沿，新增融资(zī)在(zài)前置发力后(hòu)自然回落。4月(yuè)新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期(qī)为(wèi)1.72万亿(yì)元，预(yù)期下(xià)沿(yán)在1.30万亿(yì)元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿(yán)在0.70万亿(yì)元左右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银(yín)行信贷投放等主要融资渠道在经过一季度的(de)前置发(fā)力后，4月投放力度自然回落(luò)，新增信(xìn)贷规模由“总量有效增长(zhǎng)”向“合理(lǐ)增长、节奏(zòu)平(píng)稳(wěn)”转(zhuǎn)换(huàn)。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷(dài)增长的持续性。信用(yòng)周期(qī)的持续回升一般指向(xiàng)需(xū)求(qiú)的强(qiáng)劲复苏(sū)，但(dàn)是在社(shè)融存量同比增速(sù)连续回升(shēng)2个(gè)月，并且新增信贷连续(xù)3个(gè)月大(dà)超市场预期后，经济(jì)复苏(sū)的(de)力度依然偏(piān)戊时是几点，戊时是几点到几点钟的时弱，名义价格(gé)正滑入通(tōng)缩区间(jiān)。伴随着4月新增融(róng)资(zī)的回落，信贷对经(jīng)济的(de)推动效应(yīng)将进一步减弱(ruò)。

　　我们理解，经(jīng)济复苏的力(lì)度依赖于(yú)持续的信贷增长，而这(zhè)难以完全依(yī)赖政策(cè)驱(qū)动，需要实(shí)体经济内生融资需求的修复。在较强的“稳信贷(dài)”政(zhèng)策诉求下，货币、信贷、财政和产业(yè)政策(cè)协同发(fā)力，商业银行信贷(dài)投放的前(qián)置发力意愿较强，一季度(dù)新增社融和信贷同比大幅多增。但随着信贷政策由(yóu)“总量有效(xiào)增长”转向“合(hé)理(lǐ)增长、节奏平稳”，以(yǐ)及(jí)实体经(jīng)济(jì)内生动能(néng)的(de)边际回落，4月新增融资需(xū)求走弱。因而，后(hòu)续信贷投放的稳(wěn)定性，将是(shì)我们(men)后续观察金融和(hé)经(jīng)济数据的(de)关键。

　　信贷增长的持续(xù)稳(wěn)定，关键在于(yú)激活居民部门。一则，在(zài)政策层较强(qiáng)的稳信贷诉求下，国(guó)内(nèi)金融条件(jiàn)持(chí)续宽松(sōng)，资(zī)金的(de)供(gōng)给端并不是(shì)问题(tí)。新(xīn)增融资持续性的关键在于需(xū)求端(duān)，政府融资需(xū)求(qiú)受制(zhì)于财政预算(suàn)，而(ér)今年(nián)财政预算在“两(liǎng)会(huì)”期(qī)间(jiān)已基本确定。企业融资需(xū)求自2022年以来总体维(wéi)持较高景(jǐng)气度，叠加信贷、财政和产业政(zhèng)策的持(chí)续发力，企业融资(zī)需求的稳(wěn)定性较高(gāo)。

　　居民融资需(xū)求却难有定(dìng)论，表观上，居民融资服务(wù)于消费和购房行(xíng)为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融资再(zài)度转为同比收缩。实质上，居(jū)民行为(wèi)取决于收入预期和负(fù)债强度，而当前居戊时是几点，戊时是几点到几点钟的时民就业和收(shōu)入明显分化，边际消(xiāo)费倾(qīng)向较(jiào)强的青(qīng)年群体(tǐ)，失业率持续处于接近20％的历史高位(wèi)，拖累居(jū)民部门预期改善(shàn)。

　　二是，资金从企业部门持续(xù)流向(xiàng)居民部(bù)门，而居民部门(mén)向企(qǐ)业部(bù)门的(de)回(huí)流明(míng)显乏力(lì)。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能(néng)性，一是，资金从企业活期账(zhàng)户向(xiàng)定期账户转移；二是(shì)，资金从企(qǐ)业账(zhàng)户向(xiàng)居民账户(hù)转移，而存款数据证伪(wěi)了第(dì)一重可能性，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和贷款获(huò)取的资金(jīn)，以(yǐ)薪(xīn)酬(chóu)等(děng)方式转移至居民部门后，由于居(jū)民(mín)消费(fèi)复苏乏力，便将企业转移来(lái)的资金以(yǐ)存款的方式沉淀(diàn)了(le)下来，而不是通过(guò)消费(fèi)的方式使(shǐ)其回(huí)流(liú)企业账户，表现(xiàn)在数(shù)据上，便(biàn)是居民存款增速持续高于企业，居(jū)民(mín)“超额储蓄”高(gāo)烧难退。但居民存款(kuǎn)增速已(yǐ)于3月和4月连(lián)续回落，可能指向居(jū)民预期正在好(hǎo)转(zhuǎn)。

　　二、 居民(mín)新增融(róng)资再度(dù)转弱，企业融资(zī)需求延续景气

　　居民贷款端(duān)，消费和按揭信贷均明显弱于季节性(xìng)，与耐用品需求(qiú)和商品房销售较弱相(xiāng)互(hù)印证。4月居民(mín)部门新增(zēng)净融资同(tóng)比少增241亿元，其中，短期信贷(dài)同比多增601亿元，中(zhōng)长期信贷同比少(shǎo)增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民生活半径(jìng)和(hé)消费意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动(dòng)指(zhǐ)数回落(luò)至56.4％，居民(mín)消费信贷也明显弱于季节性水平。乘联会数(shù)据显示，4月(yuè)乘用车(chē)日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同期均值(zhí)多售1.51万辆，汽车销售的好(hǎo)转与厂(chǎng)商大(dà)幅降(jiàng)价促销紧密相(xiāng)关，真(zhēn)实(shí)的耐(nài)用(yòng)品消费(fèi)需求(qiú)依(yī)然较为低(dī)迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城(chéng)市的商品(pǐn)房销售数据(jù)来(lái)看(kàn)，2-3月商品房销售连续两个月呈现环比扩(kuò)张态(tài)势，居民购房(fáng)预期和购房(fáng)活动同样呈现(xiàn)改善态(tài)势，但进入4月后商(shāng)品房销(xiāo)售数据明显走(zǒu)弱。并且，由(yóu)于(yú)按揭贷款利率远(yuǎn)高于(yú)理财(cái)产品预期收益率，按揭贷(dài)“早偿(cháng)”倾(qīng)向愈发明显，导致以按揭贷为主的居(jū)民(mín)中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端(duān)，居民存款(kuǎn)增(zēng)速连续(xù)2个月(yuè)边际走弱，但增速仍远高于疫情前，居民消费(fèi)潜力仍有待进一(yī)步释放。1-4月居民累计新(xīn)增存款(kuǎn)8.70万亿元(yuán)，较去年同期多增1.58万(wàn)亿(yì)元，4月住户存款存(cún)量同比增速较3月(yuè)下行0.3个百(bǎi)分点至(zhì)17.7％，居民(mín)存款增速已连续走(zǒu)弱2个月，但(dàn)增速仍远高于疫情前(qián)水平，表(biǎo)明居民储蓄意(yì)愿依(yī)然强(qiáng)劲，疫情期间积(jī)累的“超额储蓄”并未出(chū)现(xiàn)释放迹象。居民新增存款和短期贷款同时(shí)维持(chí)高位，一(yī)方面(miàn)，可以说(shuō)明居民消(xiāo)费(fèi)潜力仍有待进一步释(shì)放；另一方面，可(kě)能指向(xiàng)居民收(shōu)入分化加(jiā)剧。

　　企(qǐ)业端，企业经(jīng)营预(yù)期持续改善增强融资需求(qiú)，叠(dié)加银行较强的(de)信(xìn)贷投放诉求，供(gōng)需两(liǎng)端(duān)驱动企业(yè)新增净(jìng)融资连续(xù)同比扩张。4月非金(jīn)融企业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多增4017亿元，新增(zēng)企业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)占(zhàn)新增贷款的比(bǐ)重(zhòng)，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主(zhǔ)要流向应为基建和(hé)制造业等政(zhèng)策支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府(fǔ)部门新增净融(róng)资(zī)同比扩张636亿(yì)元(yuán)，前置发力仍是政(zhèng)府债券(quàn)融资的主基调。1-4月(yuè)政府债券(quàn)新增(zēng)融资规模达2.28万(wàn)亿元，同比(bǐ)多(duō)增3114亿元，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和(hé)2022年类似，同是“稳(wěn)增(zēng)长”诉求较强的年份，财政部也均在前一年度末提(tí)前下达了次年的部分专项(xiàng)债务新增(zēng)额(é)度，因而，政府(fǔ)债券发行节奏都(dōu)有明(míng)显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民(mín)部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势(shì)分化，资金在向居民(mín)部门(mén)转移。通过观(guān)察M1和(hé)M2同比增速的6个月移动(dòng)均值，可以发现(xiàn)，M1同比增速已经(jīng)持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速则(zé)已(yǐ)持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两(liǎng)重可(kě)能(néng)性，一是，资金从企业活(huó)期账户向定期(qī)账(zhàng)户转移(yí)；二是(shì)，资金(jīn)从企业(yè)账户向(xiàng)居(jū)民账户转移，而存款数(shù)据证伪了(le)第一重可能性，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通(tōng)过经营和(hé)贷(dài)款获取的资金，以薪酬(chóu)等方(fāng)式转(zhuǎn)移至居民(mín)部门(mén)后，由于居民(mín)消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的方(fāng)式(shì)沉淀了下来，而不是通过(guò)消费的方式使其(qí)回流企(qǐ)业账(zhàng)户，表现在(zài)数据上，便(biàn)是居民存款增速持(chí)续高于企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向(xiàng)前(qián)看，宽货币(bì)力度随着(zhe)经(jīng)济复苏(sū)会渐(jiàn)趋缓和，广义货(huò)币供应量M2同比增(zēng)速有望进(jìn)一(yī)步回(huí)落，资(zī)金利率中(zhōng)枢也将围绕政策(cè)利(lì)率震荡。在疫情冲击逐(zhú)渐(jiàn)减(jiǎn)弱后，经济修复的稳定(dìng)性(xìng)和(hé)持续性将进一步增强，宽货币的发力强(qiáng)度(dù)将会逐渐收敛(liǎn)。同(tóng)时，在去年(nián)财(cái)政发力(lì)的过(guò)程中，消耗了(le)部分往年财政结余资(zī)金和央(yāng)行(xíng)结存利润，推动了财政存(cún)款(kuǎn)和(hé)央行(xíng)结存(cún)利润(rùn)向私人部门的转(zhuǎn)移，今(jīn)年(nián)财政结余资金向私人部(bù)门的(de)转移(yí)力(lì)度将会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓(huǎn)、财政结余(yú)资(zī)金转移走弱(ruò)，叠加高基数效应，将会共同推动广义(yì)货币供(gōng)应量M2增速(sù)显(xiǎn)著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的(de)强(qiáng)劲(jìn)态势将会继续(xù)减弱(ruò)

　　新增(zēng)社融的(de)强(qiáng)劲态势将会继续减弱(ruò)，但短期内仍有望(wàng)持(chí)续高于去年同(tóng)期水平，增速回升的斜率则有赖于居(jū)民预期继续改善。一则，在信贷(dài)、财政和产(chǎn)业(yè)政策的相互(hù)配合(hé)下，企业(yè)生产经(jīng)营预期总体较(jiào)为稳定，叠加(jiā)新增(zēng)专(zhuān)项债支(zhī)撑基建配(pèi)套融资需求，企业融资需求的稳定(dìng)性相(xiāng)对较强；同时，政策层对于(yú)信贷投放适度(dù)靠前发(fā)力的诉求仍在(zài)，但3月以来政策曾先后表态“货币信贷(dài)总量要适度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高(gāo)增”，信(xìn)贷资源投放(fàng)可(kě)能会更加(jiā)注重平滑增(zēng)速波动。

　　二则，居(jū)民(mín)部门仍是当(dāng)前(qián)融资的(de)短板，引导(dǎo)其合(hé)理改善预期(qī)是社融增速趋(qū)势(shì)性回升的(de)重要条件。今年2月之前，居民部门新增净融资(zī)已经连续15个月同比收(shōu)缩，在2月和3月实现(xiàn)连(lián)续2个(gè)月的同(tóng)比扩张(zhāng)后，4月再度转为同比(bǐ)收缩，并(bìng)且居民存款持续(xù)保(bǎo)持较(jiào)高增速，居民预期改(gǎi)善仍有待于政(zhèng)策进(jìn)一(yī)步(bù)加力。

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