分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券(quàn)宏观研究(jiū)团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据(jù)转弱符合我们预期。我(wǒ)们(men)想继续提示居(jū)民超额(é)储蓄大概率仍会(huì)继(jì)续积累，较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄(xù)体(tǐ)量已增(zēng)长至6.46万亿，相比去(qù)年末继续增(zēng)加1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累(lèi)超(chāo)额储蓄(xù)。我们认(rèn)为(wèi)，经济结构转型升级是导致居(jū)民对未来(lái)收入预(yù)期悲观的根(gēn)本性原因，疫情(qíng)在一(yī)定程度上掩盖了(le)其影响(xiǎng)，也因此居(jū)民(mín)超额储蓄(xù)的释放将是一(yī)个(gè)较为缓(huǎn)慢的(de)过程。对于后续信用表现，预计二季度市场对宽信用的预(yù)期波(bō)动或明(míng)显加大，可能(néng)形成(chéng)信(xìn)用收紧预(yù)期，对于(yú)政策工(gōng)具，我们判断二季度货(huò)币政策(cè)主要体现结构性(xìng)特征，下(xià)半年有(yǒu)望降准、降息。

　　固定布局 工具(jù)条(tiáo)上设置固定宽高背景可(kě)以设置被包含可以完(wán)美(měi)对齐背景图(tú)和文(wén)字以及制作(zuò)自己的(de)模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符合(hé)我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿元，同比多(duō)增649亿元，与我们的预测值7000亿(yì)元基本一致，低(dī)于wind一(yī)致预(yù)期的(de)1.13万(wàn)亿。4月(yuè)信贷增(zēng)速持平前值于11.8％。我们(men)在4月11日(rì)的(de)报告《3月金融数据：一季(jì)度(dù)的强劲信贷对后续或有(yǒu)透(tòu)支(zhī)》中提示(shì)了一季(jì)度信贷的大(dà)体(tǐ)量投放或对后续信贷形成(chéng)一定透支，目前观点得(dé)到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减少(shǎo)2411亿元(yuán)，同比(bǐ)少增(zēng)约(yuē)241亿元(yuán)，其(qí)中(zhōng)，短期、中长期贷款分别减(jiǎn)少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元(yuán)，其中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元(yuán)，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿元，同(t不删前女友的男人能要吗，男人为啥不删前女友óng)比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿(yì)元。

　　企业中长(zhǎng)期(qī)贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高(gāo)值（有数据以来(lái)），占4月企业贷(dài)款(kuǎn)增量、总贷款(kuǎn)增(zēng)量(liàng)的比重(zhòng)达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅(jǐn)增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年(nián)同比多增达4017亿元，也是2018年以来(lái)4月(yuè)的(de)最高(gāo)值。我们认为(wèi)基建、制(zhì)造业（尤其(qí)是科创(chuàng)、绿色）、普惠小微等领域是(shì)主要投向，地产为边际增(zēng)量(liàng)。根据央行4月20日(rì)新闻发布会披(pī)露(lù)数据，一季度基建(jiàn)中长期(qī)贷款新(xīn)增2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿元；制造业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷(dài)款新增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩(jì)发布会上表(biǎo)示今年绿色、基(jī)建、科创将是(shì)重(zhòng)点布(bù)局(jú)领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业(yè)存单利差（6个月(yuè)）持(chí)续(xù)震荡下行(xíng)，体(tǐ)现银行一定程度“冲票据”，但由于去年该状况更为突出，因此“票(piào)据融资”项目仍录(lù)得大幅同比少增(zēng)。值得(dé)注意的是，票(piào)据-同存利差4月末略有上行(xíng)，体现供需关系(xì)略有反(fǎn)转，相关市场观点认为信贷(dài)或(huò)有走强，但我(wǒ)们在(zài)5月1日发布的(de)报(bào)告《4月数据预测：价格向(xiàng)下，盈利承压，制(zhì)造业投资放(fàng)缓》中提示，其并非是银行卖盘(pán)大幅增加，而是来自企(qǐ)业贴(tiē)现量增(zēng)加所(suǒ)致（票(piào)据(jù)利率下行导致企业(yè)贴现意愿(yuàn)增强），全月看，利差下(xià)行幅度达77BP，或反映(yìng)4月信贷(dài)相对较弱，此观点(diǎn)得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即使有去(qù)年的(de)低基数，仍然表现较弱，尤其是(shì)地产销售(shòu)高频回落对应的居民中长期贷款再(zài)次出现同比少增，居民短期贷款同(tóng)比多(duō)增幅度也明(míng)显走弱，与(yǔ)我们(men)对(duì)消费、地(dì)产销(xiāo)售(shòu)相对审(shěn)慎的观点相一致(zhì)。展望后(hòu)续(xù)，低(dī)基数或使得居民贷款多(duō)月仍有一定同比(bǐ)改(gǎi)善(shàn)，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷款季节性大(dà)增(zēng)，且银行间体系(xì)流动性保持(chí)合(hé)理充裕，数据(jù)较高，也进一步(bù)导致社融口(kǒu)径信贷(dài)明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元），与我们预期的(de)1.5不删前女友的男人能要吗，男人为啥不删前女友5万亿更为(wèi)接近，wind一致预(yù)期(qī)为(wèi)1.72万(wàn)亿。4月社(shè)融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增(zēng)主要来自未贴现银行(xíng)承兑汇票、人(rén)民币贷款、政府债券、非标项目及(jí)外币(bì)贷款。4月未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致表外票据基数较低，而今年经济弱修复的情况(kuàng)下(xià)，数据同比有(yǒu)所改善(shàn)。

　　4月社融(róng)口(kǒu)径人民币贷款增加4431亿元，同比(bǐ)多(duō)增729亿元；外(wài)币贷款折合(hé)人(rén)民币减少(shǎo)319亿元，同比少减(jiǎn)441亿(yì)元，与进口(kǒu)相关度较(jiào)高，表现也较为匹配(pèi)。政府债券净融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款(kuǎn)增加83亿元(yuán)，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳(wěn)健，边际增量(liàng)或来自公积(jī)金贷款(kuǎn)；信托(tuō)贷(dài)款增(zēng)加119亿元，同比多(duō)增734亿(yì)元(yuán)，信(xìn)托贷(dài)款主要受地产金融政策影响(xiǎng)，“十六条(tiáo)”明确(què)规定“支持开发贷款、信托贷款等存量融资(zī)合(hé)理展(zhǎn)期(qī)”，金(jīn)融机构继续(xù)积极落实，支撑(chēng)信托贷款数据，且融资类(lèi)信托若(ruò)依据(jù)存量比例(lì)压降，则每年压(yā)降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同(tóng)比少增主要是直接(jiē)融资项(xiàng)目：企(qǐ)业(yè)债券净融资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金融企业境内(nèi)股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债(zhài)收益率低位、企业债(zhài)务融资需求回暖(nuǎn)的影响，企业债券(quàn)融资稳定(dìng)，保持了今年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增(zēng)速(sù)略有回(huí)落但仍处高位(wèi)

　　4月末(mò)，M2增(zēng)速下行(xíng)0.3个百分(fēn)点(diǎn)至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全一(yī)致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财政(zhèng)支(zhī)出大(dà)概率保(bǎo)持(chí)前置使得M2仍(réng)具韧性，但信贷(dài)转弱及去年基数走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月末(mò)M1增速较前(qián)值上行0.2个(gè)百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销(xiāo)售(shòu)边(biān)际(jì)转弱，但4月末已进入(rù)五一(yī)假(jiǎ)期，受益于居民消费、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分(fēn)转为(wèi)企业(yè)活期存款，推升(shēng)M1增速，完全符合我们的(de)预期。M1的主要(yào)影(yǐng)响(xiǎng)因素是企业活(huó)期存(cún)款，其与(yǔ)消费类相关行业的(de)现金流直接关联，由于(yú)我们判断居民消(xiāo)费、购(gòu)房活动(dòng)修复是(shì)渐进的(de)，幅度可(kě)能(néng)相对较弱(ruò)，预计(jì)M1增速(sù)大概率逐步上行(xíng)，但速度(dù)较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个(gè)百(bǎi)分点，仍处高位，这与2020年、2022年(nián)表现相似，体(tǐ)现经(jīng)济修复的结构性失衡(héng)，三四(sì)线城市及农村地区经济改善略(lüè)弱，导致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄(xù)仍(réng)在继续积(jī)累

　　我们想(xiǎng)继续提示(shì)居民超额储蓄仍在继续(xù)积累，预计未(wèi)来(lái)较难大量(liàng)释放至消(xiāo)费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据(jù)，我们估算(suàn)的(de)2020年(nián)-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相较上月(yuè)继续增(zēng)加约5000亿元，相(xiāng)比去年末则(zé)已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消退(tuì)，居(jū)民仍在(zài)积累超额储蓄，这符(fú)合我们此(cǐ)前的判断。我们认为，经(jīng)济结构转型升(shēng)级(jí)是导致(zhì)居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在(zài)一定程度上(shàng)掩盖了其(qí)影响，也因此(cǐ)居民超额(é)储蓄的(de)释放(fàng)将是(shì)一个较(jiào)为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元。其(qí)中，住(zhù)户存款减(jiǎn)少1.2万(wàn)亿元(yuán)，非金融(róng)企业存款减(jiǎn)少1408亿元，财政性(xìng)存款增加5028亿元，非(fēi)银行业金融机构存(cún)款增加(jiā)2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款大(dà)幅(fú)回落，但我们认为主(zhǔ)要(yào)是由于季(jì)节性，这与银行季末冲存款、季初居民(mín)存款资金重新流入理财产品相关；同时(shí)，今(jīn)年也受假(jiǎ)期影响，4月末已(yǐ)进入五一假期，居民(mín)消费(fèi)活动使(shǐ)得储蓄得到部分释放(fàng)（另一个角度观察，4月受企业(yè)缴税(shuì)影响，也是企业存款的季节性小月，但今年4月企业存款增(zēng)加1408亿元(yuán)，高于前两年，我们认为就是受五一假期影响，与M1增速上行相(xiāng)呼应）。但总(zǒng)体(tǐ)看，4月居民(mín)储蓄的回(huí)落幅度相对过(guò)往(wǎng)历(lì)年(nián)4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿(yì)，下行幅度高(gāo)于(yú)今(jīn)年。

　　>>预(yù)计(jì)二季(jì)度货币政策主(zhǔ)要体现结构性特征，下半年(nián)有望降准、降息

　　预计一季度信(xìn)贷的大规模投放或(huò)对(duì)后续月份有(yǒu)所透支，二(èr)季度市场对(duì)宽信用(yòng)的预(yù)期波动或明显加大，可(kě)能形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银行(xíng)“开(kāi)门红”意(yì)愿较强，并普遍担忧后续利率继续下行带(dài)来(lái)的净息(xī)差压力，因(yīn)此倾向于在年初增加(jiā)信贷投放(fàng)，这会导致后(hòu)续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二(èr)，4月(yuè)末政治局会(huì)议对货币(bì)政策定调是“稳(wěn)健的(de)货币(bì)政策(cè)要精(jīng)准有(yǒu)力，形(xíng)成扩(kuò)大(dà)需求(qiú)的合(hé)力”，政策基调和表述延续(xù)了去年底中(zhōng)央经济工作会议的部署，我(wǒ)们认为(wèi)“精准有力”更加强调货币(bì)政策的(de)结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计(jì)二季度货币政(zhèng)策将(jiāng)以(yǐ)结(jié)构(gòu)性(xìng)调(diào)控(kòng)为主，再贷款仍将发挥主导(dǎo)作用。根据央行官方(fāng)数(shù)据，截至今年(nián)3月末，我国(guó)结构性货币政(zhèng)策工具余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的(de)是，央(yāng)行于(yú)1月、2月分别新创设房企纾困专项再(zài)贷(dài)款、租赁(lìn)住房(fáng)贷(dài)款支持计划两项结构性(xìng)政策工具(jù)，额度分别(bié)800、1000亿元，新工(gōng)具(jù)均针对地(dì)产领(lǐng)域，体现维稳(wěn)意图。我们预计央(yāng)行后续将继(jì)续强化对制造业、科技、小微、绿色(sè)等领域的(de)信(xìn)贷支(zhī)持，结构性(xìng)政策将继续强化使(shǐ)用(yòng)。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月是极低(dī)值(zhí)，即二(èr)、三季(jì)度的相邻(lín)月份间的信贷表现波动较(jiào)大，这也将对(duì)今年的(de)各(gè)月构(gòu)成差异化(huà)的基(jī)数影(yǐng)响(xiǎng)。预(yù)计5、6月(yuè)信贷同比(bǐ)压力较大，未来的(de)三个季(jì)度(dù)合计(jì)看(kàn)，信贷增量(liàng)或有同比少(shǎo)增(zēng)，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋(qū)势，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分(fēn)点。

　　结合我们对全(quán)年信贷(dài)体(tǐ)量的判断(duàn)，我们(men)测算一季度信贷(dài)增量占全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于(yú)历史极高值(zhí)区间，其中也隐含(hán)了对下半(bàn)年(nián)可(kě)能(néng)再(zài)次降准的判断。由于下(xià)半年(nián)经济(jì)下行及(jí)失业压力均可(kě)能加(jiā)大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降(jiàng)准时间(jiān)窗口(kǒu)。对于降(jiàng)息，预计美(měi)联储可能在四季度(dù)进入(rù)降息周期，中(zhōng)美两(liǎng)国基(jī)本(běn)面差+货币政(zhèng)策差收敛，我国(guó)将出现国(guó)际收支、汇率改善机会(huì)，货(huò)币政策(cè)宽松空间进一步打开，形成降息预(yù)期。

　　对于社融，预(yù)计1月社融9.4％的增(zēng)速水(shuǐ)平即为全(quán)年低(dī)点，在企(qǐ)业债券、表(biǎo)外票据(jù)有望同(tóng)比多增的(de)情(qíng)况下，预(yù)计社融增速可(kě)维持震(zhèn)荡走升，预计(jì)年(nián)末(mò)升(shēng)至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速(sù)基(jī)本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落(luò)，但仍(réng)明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产(chǎn)领域风险加剧，居民消费及购房情绪进一步恶化，后续宽信用持(chí)续(xù)不及(jí)预期。

　　固定布局 工具条上(shàng)设置(zhì)固定宽高(gāo)背景可以设置被包含可以完美(měi)对齐(qí)背景图(tú)和文(wén)字以及制作自(zì)己的模板

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