平(píng)安首经团队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏(fá)力。继一季度“天(tiān)量”投放后，2023年(nián)4月社融增长(zhǎng)明(míng)显降温，比去年4月疫情冲(chōng)击期间创下的(de)低点(diǎn)仅(jǐn)多(duō)增2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降(jiàng)的主要(yào)拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来(lái)历史同期的次(cì)低点（仅略高(gāo)于2022年(nián)同期）。表(biǎo)外融资(zī)和直接融(róng)资基本延续了一季度(dù)的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长(zhǎng)；未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直接融(róng)资较去年同期有(yǒu)所下(xià)降，主(zhǔ)因债(zhài)券到期规模较大。3）政府债融资(zī)规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发(fā)行额度不及万亿(yì)，截至(zhì)5月上旬尚未下发剩余批次的地方债额度，期间空档可能拖累(lèi)政(zhèng)府债融资(zī)表(biǎo)现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于历史(shǐ)同期均值。各分项从强到弱排序，企业(yè)中(zhōng)长期贷款>；企(qǐ)业短(duǎn)期贷款>；居(jū)民短期贷款>；居民中(zhōng独立事件与互斥事件的区别与联系公式，独立事件与互斥事件的区别与联系视频)长期贷款。新增人民币贷款的最大问(wèn)题(tí)仍然在(zài)于居民中长期贷款，房地产销售不(bù)振使其增量不足，居民预期偏(piān)弱(ruò)、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜。但(dàn)基于4月这个信贷投放(fàng)传统淡(dàn)季的(de)数(shù)据(jù)，尚不(bù)能(néng)得出企业信贷需求不足的结论(lùn)。一方面，企业中(zhōng)长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍能有效发(fā)力(lì)；另(lìng)一方面，表内(nèi)票(piào)据维持低增长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长形成(chéng)对比(bǐ)），也意味着目(mù)前(qián)企(qǐ)业贷款(kuǎn)需求或许(xǔ)尚可。此外(wài)，4月(yuè)初以来(lái)存款利率市场化改革较(jiào)快推进(jìn)，这有助于缓解银行面临的净息差压力(lì)，增强(qiáng)其支持实体经济的可持续(xù)性(xìng)，能够为(wèi)企(qǐ)业贷款利率的(de)进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存(cún)款(kuǎn)数据看(kà独立事件与互斥事件的区别与联系公式，独立事件与互斥事件的区别与联系视频n)：1）M1同比小幅回(huí)升。每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势影响较大，或是驱动其变化的主因。在(zài)贷款扩张(zhāng)的(de)同时，企业(yè)存款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月(yuè)居民资产再配(pèi)置，银行(xíng)理财规(guī)模重(zhòng)回扩张，对M2形成拖累。考(kǎo)虑到去(qù)年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点(diǎn)，基数(shù)变化也有较强影响。3）居民存(cún)款同比少增。考虑(lǜ)到4月(yuè)多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利(lì)率(lǜ)、银行理财市场火(huǒ)热、居民提前偿还房(fáng)贷(dài)规模(mó)较高(gāo)，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向消费规模可能(néng)较为有(yǒu)限(xiàn)。4）4月(yuè)财(cái)政存款同比(bǐ)大(dà)幅多增，但(dàn)结合基(jī)建(jiàn)相关高频开工率(lǜ)和重(zhòng)大项(xiàng)目开工金额数据看(kàn)，财政对(duì)实(shí)体经济支(zhī)持力度可能有所(suǒ)减弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此(cǐ)时若财政基建(jiàn)支持力度不稳，可能导(dǎo)致(zhì)中国经济(jì)环比增长动能较快衰减。

　　目(mù)前社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货币政(zhèng)策(cè)对实体经济的支(zhī)持还是比较有(yǒu)力的。即便按2023年中(zhōng)国(guó)名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设全(quán)年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的(de)社融(róng)增(zēng)速(sù)也(yě)应足(zú)够与之匹配。我们认为，后续(xù)需通过财政加力(lì)、促(cù)进房地产修复、促进家庭超(chāo)额(é)储蓄动用等方式(shì)扩(kuò)大总需(xū)求(qiú)，夯(hāng)实经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现乏(fá)力

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿(yì)元，同比多(duō)增2873亿元(yuán)；社融(róng)存量同比增速持平(píng)于上(shàng)月的10％。考虑到去(qù)年(nián)同期疫(yì)情(qíng)多点散(sàn)发(fā)、社融一(yī)度触(chù)“冰”的低基(jī)数效(xiào)应，以及(jí)今年一(yī)季度(dù)“开(kāi)门(mén)红”期间社融月均同比多(duō)增8200多(duō)亿(yì)的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳(wěn)信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民(mín)币信贷增势放缓，是(shì)4月(yuè)社融骤降的主要拖累。2023年(nián)4月人民币贷(dài)款4431亿(yì)元，为2008年以来历史(shǐ)同期的次低点（仅较2022年同期高815亿(yì)元(yuán)）。不过，得益于出口边际(jì)回暖、人民(mín)币汇率相对(duì)稳定，4月外币贷款同比有所少(shǎo)减。

　　另一方(fāng)面(miàn)，表外(wài)融资(zī)和(hé)直接融资(zī)基本延(yán)续了一季度的格局。

• 　　一则，企业(yè)直(zhí)接融资同比缩量，继(jì)续小幅拖(tuō)累新(xīn)增社融。2023年4月(yuè)企业债融资、非金(jīn)融企业(yè)境内(nèi)股票融资分别同比少增(zēng)809亿元、173亿元。今年(nián)春节后，企业(yè)贷款发行规模持续高于去年(nián)同期，但(dàn)到期偿还也(yě)迎来高峰，对净(jìng)融资构成拖累。截至2023年(nián)一季度末，2022年(nián)10月推(tuī)出的500亿元民(mín)营企业(yè)债(zhài)券(quàn)融(róng)资支(zhī)持工(gōng)具（第二期）尚(shàng)未开始投(tóu)放使(shǐ)用，相关(guān)政(zhèng)策(cè)支持还(hái)有待落地。

• 　　二(èr)则，政府(fǔ)债融资规模同(tóng)比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。今年前(qián)4个月，财政继续前置发(fā)力，政府(fǔ)债融资规模较去(qù)年(nián)同期累计多增3114亿元。以(yǐ)财政预算数(shù)据看，2023年政府(fǔ)债(zhài)融(róng)资的(de)总体(tǐ)规(guī)模与去年相当。但(dàn)不(bù)同(tóng)之处在(zài)于(yú)，2022年(nián)在3月底就(jiù)已(yǐ)经下(xià)达(dá)剩(shèng)余批次的新(xīn)增地方债额(é)度，而(ér)2023年截至5月上旬仍未下发剩(shèng)余批次的地方债额度，且提前(qián)批(pī)的(de)剩余发(fā)行额(é)度不及万亿。如果近期下达地方(fāng)债额度，按照往年节奏，经(jīng)过地方政府项目额度(dù)分(fēn)配(pèi)、预算调整程序(xù)，剩余批次地方债可(kě)能(néng)至6月中(zhōng)下旬才能发出，期(qī)间(jiān)的“空(kōng)档”可能会拖(tuō)累(lèi)政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)融资表现。

• 　　三则(zé)，表外融资同比多增，持续对(duì)社融(róng)构成小幅支撑。其中，委托贷款和信(xìn)托贷(dài)款单月小幅(fú)新增，相比去年同期分别多增(zēng)85亿元、少减734亿元。在表内(nèi)票据贴现减少的(de)情况下，未贴现银行(xíng)承兑汇票较去年(nián)同期降幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷(dài)款拖(tuō)累在(zài)居民端

　　2023年4月新增人民(mín)币贷款(kuǎn)为7188亿元(yuán)，比去(qù)年同期低(dī)点仅(jǐn)略有(yǒu)多增，相比18年-21年同期(qī)均(jūn)值(zhí)少增6237亿元。各分项(xiàng)从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民短期(qī)贷(dài)款 >； 居民中长期(qī)贷款”。具(jù)体地，

• 　　居(jū)民(mín)中(zhōng)长期贷款单月净偿还规模达历史新高(gāo)，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期(qī)贷款同比少减，但较18年(nián)-21年同期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比(bǐ)多增，但略低于18年-21年(nián)同期(qī)均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期(qī)亮眼(yǎn)表(biǎo)现，同(tóng)比大幅多增4071亿(yì)元，且(qiě)创(chuàng)历史(shǐ)同期新高(gāo)。

　　总体看，新增(zēng)人(rén)民币贷款的最(zuì)大问题仍然在于居民中(zhōng)长期贷款，房地产销售低迷使其增(zēng)量不足，居民(mín)预期偏弱、提(tí)前偿还存(cún)量房贷又雪上加霜。基于4月这(zhè)个信贷(dài)投(tóu)放传统淡季的数(shù)据(jù)，尚不能得出企业(yè)信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷款在(zài)一(yī)季度大幅(fú)高增后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍然(rán)能够有效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内(nèi)票据维(wéi)持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目前企(qǐ)业贷款需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以(yǐ)来存(cún)款(kuǎn)利率市场化(huà)改革较(jiào)快推(tuī)进，这有助于缓解银行面临的净息差(chà)压力(lì)，增强其支持(chí)实体经济的可持(chí)续(xù)性，能够(gòu)为企业贷款利(lì)率的 进一步下(xià)调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规(guī)律看，每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比(bǐ)走(zǒu)势的(de)影(yǐng)响较大(dà)，这可能是驱(qū)动其变化的(de)主要原(yuán)因。另一方面，在企业贷款扩张(zhāng)的同(tóng)时(shí)，企(qǐ)业存款也有边际(jì)改善(shàn)，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落。一(yī)方面，4月信贷扩张(zhāng)乏力，对M2的支(zhī)撑不强(qiáng)。另一方面(miàn)，居民资产再配(pèi)置，银行理财(cái)规(guī)模(mó)重回扩张，对M2也形(xíng)成(chéng)拖累。此外，考虑到去年4月(yuè)M2同比增(zēng)速较(jiào)3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数的变化也有(yǒu)较强影(yǐng)响。

　　4月居(jū)民存款(kuǎn)出现了2022年3月以来的首(shǒu)次同比少增(zēng)，其(qí)驱动因(yīn)素(sù)更多是(shì)家庭资产(chǎn)的(de)再配置，流向(xiàng)消费的规模可能(néng)较为有(yǒu)限。4月以来多家中小银(yín)行(xíng)下调(diào)挂牌存款利率（据融360监测(cè)数据，4月份农(nóng)商(shāng)行1年(nián)、2年、3年、5年(nián)期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财(cái)市场需求火热，居民提前(qián)偿(cháng)还房(fáng)贷规模较高（4月居民中长期(qī)贷(dài)款净(jìng)偿还规模达历(lì)史新高）。

　　值得(dé)警(jǐng)惕的(de)是，4月财政(zhèng)存款同比大幅多增(zēng)4618亿元(yuán)，去年同期(qī)留抵(dǐ)退(tuì)税推进存在一定影响。但(dàn)结合其他指标(biāo)看，财政对实(shí)体经(jīng)济的支持力度可能有所减(jiǎn)弱，基建投资(zī)相关的高频指(zhǐ)标(biāo)出现了下行的苗头（4月下旬以来，全国高(gāo)炉开工(gōng)率、电炉开(kāi)工率、独(dú)立焦化厂焦炉生(shēng)产(chǎn)率、水泥磨机(jī)运转率、石油沥青开工率(lǜ)等指标环(huán)比走弱），重(zhòng)大项(xiàng)目开(kāi)工金额(é)同(tóng)环比较快下滑（据(jù)Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月全国各地重大项目开工总投(tóu)资额约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数(shù)）。从4月金融(róng)数据看，房(fáng)地产恢复仍然(rán)缓慢，此时如果财政(zhèng)基建(jiàn)支(zhī)持力度不稳，可能导致(zhì)中(zhōng)国经济的环比(bǐ)增长动能较快(kuài)衰减。

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