王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低(dī)估时(shí)，股息(xī)率相(xiāng)应提升，会吸(xī)引绝对收(shōu)益(yì)资(zī)金买入，股价(jià)也逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半年(nián)，又一次因绝对(duì)收益资金追逐高股息而(ér)上(shàng)涨。

　　但事实上，银行(xíng)业(yè)经营(yíng)层(céng)面，也(yě)已经悄然发生(shēng)一些向好(hǎo)的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股(gǔ)是这几天才开始上涨，那么(me)就(jiù)大错特错了。事实是(shì)：

　　银行股自2022年10月底见底之后(hòu)，已经持续上(shàng)涨了足足半年时间了……

　　这段时间的(de)银行股涨(zhǎng)幅达(dá)到27％，其中部(bù)分银行股涨幅甚至达到(dào)50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快(kuài)速下跌后，迅速反弹(dàn)。过完2023年(nián)春(chūn)节后，却冲高回落，调整了近(jìn)两个(gè)月时间，跌(diē)幅不(bù)大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生(shēng)。过去银行股的(de)大行情(qíng)，都是在悄无声息中(zhōng)默默上涨(zhǎng)的(de)，因为银(yín)行股平(píng)时关注度并不高。等到因几根大线性而吸引大(dà)家来(lái)关注(zhù)时，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上一次类似(shì)的事(shì)情是2014年。或许(xǔ)经历(lì)过的人都能记(jì)得(dé)，2014年(nián)11月，因为一次(cì)比较意(yì)外(wài)的“双(shuāng)降”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔地而(ér)起(qǐ)。但在(zài)此之前，银行指标大约在3月见底，然后不声不响地开始回升，到11月时，8个月(yuè)左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次(cì)银(yín)行(xíng)股(gǔ)见底，也有类似的情况：没(méi)有明确利好，没有明确新闻，银行股(gǔ)却自己慢慢(màn)从底部爬起(qǐ)来(lái)了(le)。

　　是谁(shuí)先(xiān)知先觉？

　　为行(xíng)情(qíng)归因并不容(róng)易(yì)，因为(wèi)很难验证。如果(guǒ)确实没(méi)有实质性利好，那么只(zhǐ)能从资(zī)金面去猜测：可(kě)能是估值便宜到很多资金愿意出手了(le)。由于银行盈利能力非(fēi)常稳定，估值低往往意味着股(gǔ)息(xī)率(lǜ)高。因(yīn)为：

　　ROE稳(wěn)定，分(fēn)红率稳(wěn)定，PB越(yuè)低则股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水(shuǐ)平时，股息率就会非常(cháng)诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分(fēn)红率30％左右，PB一(yī)度低至(zhì)0.5倍(bèi)以下，那(nà)么计(jì)算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利(lì)能力保持，则(zé)后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还(hái)能享受资本利得(dé)。当然(rán)，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失(shī)。但由于ROE已在底部(bù)，近(jìn)期(qī)很难再降了。因此，这就非(fēi)常像一张可(kě)转债，其市价下跌时，会有个估值下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是，其(qí)投(tóu)资价值就(jiù)出来了。如果(guǒ)这张“可转债”的票息率高到一定程度(dù)，显著高过(guò)一(yī)些资金的成本，那么(me)这些资金自然愿意(yì)参与。

　　这样，银(yín)行股就(jiù)形(xíng)成一(yī)个隐(yǐn)形(xíng)的“估值底”，当(dāng)估值低至一定水平时(shí)，股(gǔ)息(xī)率诱人(rén)，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在(zài)某些情(qíng)况下(xià)会被打破(pò)，即因为一些负面因素的存在，导致市场(chǎng)先生(shēng)觉(jué)得(dé)银(yín)行股的估值或(huò)盈利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银(yín)行(xíng)股那种悄无声息的(de)底(dǐ)部，可能并没有什么实(shí)质利好，就是有些(xiē)看(kàn)中股息率的资(zī)金(jīn)默默(mò)买入，把底部(bù)给买出来了。

　　这是些什么(me)样的(de)资(zī)金呢？

　　首先可以(yǐ)排除的就是以股票型公(gōng)募基金为代(dài)表的(de)机(jī)构投资者(zhě)。因为他们的考核(hé)要求是相对收益，因此在大多数时候，他(tā)们不会因为股息率诱(yòu)人而买入，他们的(de)任务是战(zhàn)胜自己基金的基准，或者战(zhàn)胜(shèng)可(kě)比基(jī)金同(tóng)仁。所以，即使股息(xī)率高，他们也很难做出赚(zhuàn)取(qǔ)股(gǔ)息率的决策，这不是(shì)他(tā)们的考核目标。

　　因此，银行股(gǔ)从底部开始(shǐ)悄(qiāo)悄(qiāo)上涨的这段时(shí)间，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从(cóng)数据上(shàng)也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期(qī)间（过去半年，后同(tóng)）涨(zhǎng)幅越(yuè)大，比(bǐ)重越高则涨幅越小。

　　除了公募(mù)基(jī)金，其他类似考核的(de)机构投资者也是类似。

　　从数据上看，我(wǒ)们确实看到，2023年第一季度较上年末(mò)，大(dà)部分A股银行股的(de)基金持(chí)仓比例是下降的，有些个(gè)股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度(dù)基金持股比重(zhòng)降幅；单位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数(shù)走了个过山车，先是上(shàng)涨，然后春(chūn)节后下跌(diē)（这段时间(jiān)刚好是人工智能概(gài)念股大(dà)涨，因此机构投资者有可能是卖(mài)出银(yín)行等股票，换仓至计算(suàn)机股票）。到了4月初，人工(gōng)智(zhì)能等板块(kuài)行(xíng)情回落(luò)后，银行股重拾升势，且涨幅加(jiā)速(sù)。春节(jié)后(hòu)的这段时间，银行股刚好和人工智能(néng)走出了一个完美的“对称”走势(shì)。

　　而其他投资者，比(bǐ)如(rú)个人(rén)、外资、自营、保险、资管等(děng)，则可能是买入的。因(yīn)为这(zhè)些资金不(bù)考核相对收益，更多的是追(zhuī)求绝对收益(yì)，因(yīn)此有可能是高股息股(gǔ)票的(de)青睐(lài)者(zhě)。

　　王宝强学历，王宝强不是84年的吗而决定(dìng)他们买入的(de)因(yīn)素中，资金(jīn)成本应该是个重(zhòng)要(yào)因素。目(mù)前，我(wǒ)国近期市场利率(lǜ)较低、资(zī)金(jīn)充沛(pèi)，其他可替代的投资机会(huì)较少，因此股息率显得诱人。同时，美国(guó)加(jiā)息(xī)接近尾声，他们(men)的资金成本也有望下行，我国高股息股(gǔ)票也有(yǒu)吸引力(lì)。

　　然(rán)后我们通(tōng)过数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年(nián)一季度情况来看，外资确(què)实(shí)在买入大行，并且数量(liàng)还(hái)不少。不过保险资金却是有(yǒu)进有出，这一点(diǎn)有点与我们预期不符。基(jī)金主要在卖(mài)出。此(cǐ)外，还(hái)有些一(yī)般法(fǎ)人、其他投资(zī)者在买入。

　　（一季度各类投资者持(chí)股变化数(shù)；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论(lùn)大致成立(lì)，即：在(zài)银行股(gǔ)估值极低的时候，追求绝对(duì)收益的资金(jīn)买入(rù)了高股息率的个股。

　　从(cóng)散点图上也可以清晰看到这(zhè)一点：

　　因此，这次行情，和历(lì)史上很多(duō)次银行底部启动(dòng)一样，很可能(néng)是青(qīng)睐高股息率的资金(jīn)，买入低估(gū)值(zhí)、高股息率的银(yín)行股。而他(tā)们的口味(wèi)与(yǔ)公(gōng)募基金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说明(míng)了过(guò)去半年的银(yín)行股行情，是追求绝(jué)对收益的资金，买入(rù)了高股(gǔ)息率的银行股。眼下，很(hěn)多银(yín)行股股息率(lǜ)依然较高，而资金面依然宽松，那么这些(xiē)高股息率股票对绝(jué)对收益资金依然是(shì)有(yǒu)吸引力的。

　　那么在银行业的(de)经营层面，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出，过去(qù)三年期间的一些特殊政策，已经出现(xiàn)调(diào)整(zhěng)的迹象，银行(xíng)业将要进(jìn)入新(xīn)的均衡格局。比(bǐ)如(rú)，在普惠小微领(lǐng)域，过(guò)去几年大行承担了一些监管要求(qiú)，每年普(pǔ)惠小微信(xìn)贷的增长非常快，投(tóu)放(fàng)利率很低，这(zhè)对小微(wēi)金融(róng)市场(chǎng)格局造成(chéng)了较大影响，尤其是对一些原来从事小(xiǎo)微业务的(de)中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金融逐步达到(dào)新均衡

　　而在(zài)4月27日，银保监会办公厅发(fā)布《关于(yú)2023年加力提升小微企业金融服(fú)务质量的通知(zhī)》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要(yào)求(qiú)有(yǒu)了一些(xiē)调整(zhěng)。比如，不王宝强学历，王宝强不是84年的吗再提“两增”（指单(dān)户授信总额1000万(wàn)元以(yǐ)下小微企业贷款同比增速不低于(yú)各项贷款同比增速，有贷款余(yú)额(é)的户(hù)数不(bù)低于上(shàng)年(nián)同期(qī)水平(píng)）要求，不(bù)再刚性(xìng)要求降(jiàng)低小微信贷利率，而是要(yào)求“合理确定贷(dài)款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他(tā)方(fāng)面的工(gōng)作要求也陆续从(cóng)过去三年的阶(jiē)段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而(ér)银行业这几年由于净息差(chà)显(xiǎn)著回落，盈(yíng)利能(néng)力也渐渐接近合理(lǐ)利(lì)润(rùn)底线。因(yīn)为银行业需要留(liú)存一定的(de)利润(rùn)用于补充资本(běn)，进而支持(chí)下(xià)一期的(de)信贷投放，因此(cǐ)利润并不是(shì)越低越(yuè)好，需(xū)要维持一个(gè)合理利(lì)润。而(ér)目前(qián)盈利能力已(yǐ)经接近(jìn)这一底线，所(suǒ)以政(zhèng)策也会相应调整了(le)。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合理利润和(hé)合(hé)理息(xī)差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发生变化(huà)了(le)。

　　那么，有没(méi)有一种(zhǒng)可能(néng)：那些买入高股息股票的(de)投资(zī)者中，真有些先知(zhī)先(xiān)觉(jué)者，已经嗅到(dào)了(le)不一样的(de)味道？

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