摘要

　　4月社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内(nèi)首次出现(xiàn)，新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面(miàn)：第一，新增(zēng)居民(mín)贷(dài)款-2411亿(yì)元，意外(wài)转(zhuǎn)负，且低于去年同期(qī)的-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商品房销(xiāo)售(shòu)的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也(yě)在边际转弱(ruò)，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，低于(yú)2020和2021同期的平均值85解是多音字吗怎么读，解字是多音字都有什么音58亿元。表(biǎo)外票(piào)据(jù)减少，表(biǎo)内票据增加。不(bù)过(guò)中(zhōng)长期贷款仍在多(duō)增，指向结构较好。新增(zēng)非(fēi)银金(jīn)融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额度(dù)给金融企业投(tóu)放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬(bān)家理财所致(zhì)，企业(yè)存款活化过程(chéng)仍然不(bù)够明显。4月居(jū)民存(cún)款下降约(yuē)1.2万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向消费的转化(huà)仍(réng)有待观察(chá)。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月(yuè)的平均值(zhí)，显示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分指标环比放缓，债券市(shì)场对此已进行部分(fēn)定价(jià)，10年(nián)国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息预期是否(fǒu)继续升(shēng)温。除了4月居(jū)民贷(dài)款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边际转弱，但企业(yè)中长期贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅度较(jiào)大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预(yù)期可(kě)能仍(réng)聚焦(jiāo)于银(yín)行存(cún)款利率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月以来的(de)利率曲线下移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政(zhèng)策利(lì)率波(bō)动”的要求下(xià)，银行间(jiān)资金利率持(chí)续低于(yú)7天逆回购利率可能并非常态，短期需要关注5月末(mò)资(zī)金利率(lǜ)是否(fǒu)出现类似往年同期的波动。

　　核心假(jiǎ)设风(fēng)险。货币政策出现超预期(qī)调(diào)整。财政政策出现超预(yù)期调整(zhěng)。流动性(xìng)出现(xiàn)超预期变(biàn)化。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日(rì)，央行发布4月金融数据。新增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿(yì)元。社融存量同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长(zhǎng)12.4％，预(yù)期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社融和贷(dài)款实现同(tóng)比小幅正增，但(dàn)去年同期因局部(bù)疫情(qíng)而基(jī)数偏低，今年4月(yuè)新增社融和贷款要低于2019-2021同期的(de)平(píng)均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项看(kàn)，新增贷款(kuǎn)（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增(zēng)未(wèi)贴现票据融资-1347亿(yì)元(yuán)，因基数(shù)较低，同比(bǐ)+1210亿(yì)元；新增信托(tuō)贷款119亿元，同样基(jī)数较(jiào)低，同(tóng)比+734亿(yì)元。社融同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，与(yǔ)3月(yuè)相持平(píng)。

　　4月融(róng)资数据，关注以(yǐ)下两(liǎng)个方面：

　　第(dì)一，居民融资出现反复(fù)，意(yì)外转负，且低于去(qù)年同(tóng)期。4月新增(zēng)居民贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，为(wèi)去年(nián)3月以来最低(dī)值，低(dī)于(yú)去年同期的-2170亿元。拆分来(lái)看，新增居(jū)民短(duǎn)贷(dài)-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿(yì)元。对比(bǐ)1-3月居(jū)民新增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月新增居民(mín)贷(dài)款转负，反(fǎn)映居民融资需求修复并不稳(wěn)固。

　　第(dì)二，企业融资也(yě)在边际转弱(ruò)。4月新增企业贷款6839亿元，略(lüè)多于去年(nián)同期(qī)的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票(piào)据融资1280亿(yì)元(yuán)，结合(hé)4月票据利率较3月明显回落以及新(xīn)增(zēng)未贴现票(piào)据(jù)下降，指向票(piào)据(jù)供(gōng)给相对不足，部分从表外转入表(biǎo)内。新增非银金(jīn)融(róng)机(jī)构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满(mǎn)足(zú)实(shí)体融(róng)资的同时，还给(gěi)金融企业投(tóu)放贷(dài)款(kuǎn)。

　　不(bù)过企业融资结构向好，中长期贷款延续(xù)同比(bǐ)多增。4月新增企业中长期贷款(kuǎn)6669亿(yì)元，同(tóng)比多4017亿元，连续九个月同比(bǐ)多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的(de)平(píng)均值2827亿元较为(wèi)接(jiē)近；城投(tóu)净融资(zī)方面，4月城投(tóu)债发(fā)行7292亿(yì)元，净融资1935亿元(yuán)，占企业债净(jìng)融(róng)资的68％。

　　其他(tā)方面，政府债净融资略高于去年(nián)同(tóng)期。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿(yì)元。4月政(zhèng)府(fǔ)债净(jìng)发行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元，地方债(zhài)净(jìng)发行2436亿元。4月地方债净发行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿元(yuán)和(hé)14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方(fāng)新增债主(zhǔ)要(yào)发行提前批额度，地方债净发(fā)行规(guī)模或在6000亿元(yuán)左右， 地方债对社融存(cún)量同比增速的(de)拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环(huán)比降幅大于季节性规律。一方面(miàn)，新增居民贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱于去(qù)年(nián)同期(qī)，而4月30大(dà)中(zhōng)城市商品房销售(shòu)的(de)同(tóng)比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也出现放缓迹象(xiàng)，不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指向(xiàng)结构较(jiào)好(hǎo)。接(jiē)下来重点关(guān)注居民融资和企(qǐ)业融资的总量(liàng)是否修(xiū)复，其次是企业(yè)存(cún)款活(huó)化过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程度未见明显改善

　　M2同(tóng)比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿元(yuán)。存款(kuǎn)结构(gòu)方面：

　　新增(zēng)居(jū)民(mín)存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款结束了连续13个月(yuè)的(de)同(tóng)比多增。居民(mín)存款可能有几(jǐ)个去向，一是3月末回表的理(lǐ)财资金，在4月再度(dù)出表回到理财，表现为(wèi)4月理财规模的(de)增长，4月理财规(guī)模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险偏(piān)好仍低，理财增量66％在现(xiàn)金管(guǎn)理》），规模上与居民(mín)存款降(jiàng)幅基本(běn)匹配；二是预留资金用于(yú)小长(zhǎng)假消费(fèi)，对应部分转为企(qǐ)业存款；三(sān)是4月在(zài)30大中城市地(dì)产销售(shòu)同比增(zēng)28.4％的情况下(xià)，居(jū)民(mín)贷款同比转负，居民购房可能更多依赖自有资金，对(duì)应居(jū)民存款减少(shǎo)，或(huò)转(zhuǎn)为企(qǐ)业存款等。此外，4月物价下(xià)降和(hé)就业(yè)压力边(biān)际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造(zào)业(yè)PMI从(cóng)业人(rén)员(yuán)分项均位(wèi)于(yú)荣枯(kū)线之下，可能制约了居(jū)民消费需求(qiú)释放，使得(dé)储蓄意愿维持高(gāo)位，居(jū)民加杠(gāng)杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去(qù)年同期(qī)为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，略(lüè)高于3月(yuè)的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均(jūn)值约(yuē)6.2％仍偏低(dī)。企业存款活(huó)化程(chéng)度略有改善，但幅度有限。4月企业(yè)存款结构数据尚未(wèi)发布，观察3月数据，新(xīn)增企(qǐ)业定期(qī)存款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元；新(xīn)增活期(qī)存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月(yuè)M1同比增速小幅反弹，企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活化略有改善；居民存款转为同比少增，部分可能转回银行理(lǐ)财(cái)。

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　　从(cóng)金融数据看流动(dòng)性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数(shù)据来看对流(liú)动性(xìng)存在(zài)影响的一(yī)些(xiē)因素：

　　一是(shì)财政存款(kuǎn)显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财(cái)政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因(yīn)去年(nián)退税(shuì)规模较大(dà)，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同期。从财政存款剔(tī)除政(zhèng)府债净缴款(kuǎn)之(zhī)后，剩余的是财政收支差额。今年4月政府债(zhài)净缴款2436亿元，财政收支(zhī)差额（收(shōu)入(rù)大于支出）2592亿元，而去年同(tóng)期财(cái)政收支差额为(wèi)-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可知，4月(yuè)财(cái)政收支差(chà)额与(yǔ)2019和2021年同期较为接(jiē)近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新(xīn)增居民和(hé)企(qǐ)业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应(yīng)缴准规模约-800亿(yì)元（乘以(yǐ)加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环(huán)比(bǐ)增(zēng)309亿(yì)元，边际变化不大(dà)。

　　结合(hé)央行净(jìng)投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去(qù)年同(tóng)期(qī)为1.6％。采用金融机构资产负债(zhài)表(biǎo)测(cè)算(suàn)的3月末(mò)超储(chǔ)率1.8％，高于五因素(sù)法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能(néng)来自银行主动调(diào)配，这给五因素法(fǎ)测算(suàn)超储带来更多不确定性。从4月末到5月上旬的流动性来看，金融(róng)体系(xì)资金供(gōng)给(gěi)量(liàng)较为(wèi)充裕，使得资金(jīn)利率维持低(dī)位。

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　　利率(lǜ)策略：债市对(duì)利多(duō)因素(sù)反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数(shù)据(jù)发布后，长端利(lì)率小(xiǎo)幅下行(xíng)，然后(hòu)小幅上行(xíng)基本(běn)回到(dào)数(shù)据发布(bù)前的状态(tài)，对社融(róng)不及预期的(de)利(lì)多反应钝化。对债市而言(yán)，以下信号(hào)值得关注(zhù)：

　　一是社融和(hé)贷款(kuǎn)总量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内(nèi)首次出现。1-3月贷(dài)款持续同比多(duō)增，是(shì)社融的主(zhǔ)要支撑(chēng)因素。进入4月，1个月期限票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投(tóu)放(fàng)边际放缓，因而(ér)市场对4月(yuè)社融和贷款转弱已有一定程度的预(yù)期。不过新(xīn)增居民贷款弱于去年同期(qī)，可能超(chāo)出了预期。面对社融(róng)转弱，长(zhǎng)端利率先下后上，可能反映出市场先反映贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，后反(fǎn)映对政策(cè)发(fā)力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预期的社融公布后，长端(duān)利率延续(xù)下(xià)行(xíng)，当前债(zhài)市的(de)反应，可能体现出部分投资者(zhě)预期利率已下行至阶段低点。

　　二(èr)是居民(mín)存款下降，或主要是存款搬(bān)家理财所(suǒ)致(zhì)；企业存款活化过程仍(réng)然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反(fǎn)映部分居民(mín)存款重回理财，居民超额储蓄(xù)向消费的转化仍有待观(guān)察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍(réng)低(dī)于去年(nián)6-10月的(de)平均值，显(xiǎn)示(shì)企业存款活化程度(dù)较低。

　　三是非银(yín)资金较为(wèi)充裕(yù)，助力资金(jīn)利率下行。观察4月非银企(qǐ)业新增贷款(kuǎn)2134亿(yì)；3月金融机构资产负债表数据中，其他存款性公司(sī)对其他金融性公司负(fù)债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月(yuè)银(yín)行(xíng)理财规模的反弹，三者均反映(yìng)出非银机构资金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带(dài)来的流动性指(zhǐ)标考核需求(qiú)下(xià)降，为(wèi)债(zhài)券-存单(dān)-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债(zhài)券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年降息预期(qī)较强的时段，10年国(guó)债和MLF的(de)利差，两(liǎng)次降息之(zhī)后(hòu)，10年国(guó)债中位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降至(zhì)2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可能(néng)更(gèng)多依赖于降息(xī)预(yù)期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注(zhù)两个线索(suǒ)。一(yī)是降(jiàng)息预期是否继续升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款也在(zài)边际转弱(ruò)，但企业中(zhōng)长期(qī)贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅度较(jiào)大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进一步观(guān)察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息(xī)预期(qī)可能(néng)仍聚焦于银(yín)行(xíng)存(cún)款利率下调。二(èr)是(shì)流动性(xìng)走向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率(lǜ)波动(dòng)”的要(yào)求下，银(yín)行间资金利率(lǜ)持续低于7天(tiān)逆回购利率可(kě)能(néng)并非常态(tài)，需要关注(zhù)5月末资(zī)金利率是否出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　解是多音字吗怎么读，解字是多音字都有什么音风险(xiǎn)提示：

　　货(huò)币(bì)政(zhèng)策出现超预期调整。本文假设国内(nèi)货(huò)币政策维持当前力度，但(dàn)假如(rú)国内经济超预(yù)期放缓、或海外货币政(zhèng)策出现超预期变化，国内货币(bì)政(zhèng)策(cè)相应可能出现超预期(qī)调整。

　　财(cái)政政策出(chū)现超(chāo)预期调整。本文假设(shè)国(guó)内财(cái)政(zhèng)政策(cè)维持当前力度，但(dàn)假如国(guó)内经济超预(yù)期放缓(huǎn)，国内财政政策相应可能出现超预期调整。

　　流动性出现(xiàn)超预期变化。本文(wén)假设流动性维(wéi)持充裕状态，但假如流动性(xìng)投(tóu)放少于(yú)往年同(tóng)期，流动性可能出现超预期变化。

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