主要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善(shàn)但工业利润仍承压，主因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩(suō)区间(jiān)。虽然3月在(zài)需(xū)求(qiú)侧经济数据表(biǎo)现(xiàn)亮眼后，工业企(qǐ)业实际(jì)营收(shōu)增(zēng)速(sù)积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义(yì)营收增速回升，但整(zhěng)体企业盈利(lì)压力仍大，主要源于两(liǎng)方(fāng)面(miàn)，其(qí)一是国际高油价导致的输入性成(chéng)本压力仍在约(yuē)束利润(rùn)改(gǎi)善，3月营业成本(běn)对当月利润拖累(lèi)幅度(dù)仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度(dù)仍然(rán)较深。其二是今年降费政策未再(zài)明显新(xīn)增，加之部分企(qǐ)业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压力开始加(jiā)大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动利润增速(sù)6个(gè)百分点形成鲜(xiān)明对(duì)比。

　　营收：消(xiāo)费短期较(jiào)快恢复加之投资韧(rèn)性支撑(chēng)营收(shōu)增速回升，但高油价仍构(gòu)成约束。3月(yuè)工业(yè)企(qǐ)业(yè)营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对(duì)于名义(yì)营收(shōu)增速的(de)拖累，其中汽车、家具(jù)、计算机通信电子设备等均(jūn)回升明显，显示(shì)递延需求释放以(yǐ)及汽车(chē)集中降(jiàng)价等对于短期消费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产业链(liàn)营收(shōu)增速(sù)延续改善，显(xiǎn)示(shì)保交楼(lóu)政策推动(dòng)地产建安投资构成(chéng)支撑，但石油化工产(chǎn)业(yè)链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回(huí)落，高油(yóu)价(jià)对于石化产业链相关(guān)行业需求(qiú)持续(xù)构成(chéng)抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和(hé)中下游成本(běn)压力(lì)，但高油(yóu)价继续构成输入性成本传导。3月工业企业成(chéng)本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是高油价下(xià)的国内石化产业链，成(chéng)本率(lǜ)同比增(zēng)量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行业。由于我国石化产业链主要为中下游，上游环节在(zài)海(hǎi)外(wài)主要原油(yóu)寡头国家，因而国际高油价带来的(de)上(shàng)游利润改善无法被国内(nèi)产业(yè)链(liàn)吸收，国内以中下游为主的石化产业链反而会在高(gāo)油(yóu)价下受到输入性成(chéng)本(běn)压(yā)力，也即3月的情况。相较而言(yán)，煤炭(tàn)产(chǎn)业链上中(zhōng)下游均在国(guó)内，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业成(chéng)本率(lǜ)同(tóng)比增(zēng)量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链上游成本(běn)率(lǜ)被动(dòng)走高、利润承压，而(ér)中下游成本(běn)率实际上是改(gǎi)善的，与此同时，更靠近下游的消费行业成本率也(yě)明(míng)显改善(shàn)。

　　利(lì)润：下游消费行业利润仍显现韧性，但(dàn)石(shí)化产业链利润在高油价下仍承(chéng)压。分行业看，与(yǔ)2023年(nián)2月相比，下游消费行业面(miàn)临最(zuì)大的(de)成本压力改善和积(jī)极的(de)营业收(shōu)入回升，因而下游(yóu)消费(fèi)行业利(lì)润增速(sù)恢复继续好于(yú)其(qí)他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备等(děng)改(gǎi)善(shàn)明(míng)显，煤炭冶(yě)金产业链中下(xià)游利润增速(sù)也积极改善，相较而言，石(shí)化(huà)产业(yè)链行业在(zài)营业收(shōu)入(rù)与成本压力均承压背景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区(qū)间。

　　关注二季度企(qǐ)业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。3月工业企业(yè)利润数据显示(shì)，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背(bèi)景下，企业盈利仍然承压(yā)，而展望二季度，关像火花像蝴蝶段绍荣是谁杀的(guān)注企(qǐ)业盈利的三(sān)重风险，其一是经(jīng)济内生动(dòng)能弱化。伴随(suí)递延需求(qiú)主导的(de)需求脉冲(chōng)性回升过程逐步结束，经济内生动能仍(réng)面临弱化风险。其二(èr)是高油(yóu)价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开启正式(shì)减产操作，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢(huī)复，国际油价或再度走高，这(zhè)也意味着成本压力仍较大。其三是(shì)费(fèi)用率对于利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以及今(jīn)年目前降费政(zhèng)策更多为(wèi)延(yán)续而(ér)非新增，费用率对于利润同(tóng)比增速(sù)的的拖累也将逐步(bù)显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动后的企业(yè)盈利真实(shí)修(xiū)复(fù)过程或相对缓慢。而展望下半年，经济内生动能的复苏可以(yǐ)期待，两大(dà)领(lǐng)先指标(biāo)已经验(yàn)证，重点关注下半年经济内生动能逐步复苏、国(guó)际油(yóu)价涨幅逐步趋(qū)缓(huǎn)后(hòu)工业企业利(lì)润的修复空间。

　　风险(xiǎn)提示：外部(bù)地缘政治风(fēng)险，疫情形势(shì)变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用(yòng)压(yā)力仍是掣肘。

　　3月工业企业(yè)利润累(lèi)计同比仅小幅回(huí)升1.5个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收(shōu)缩(suō)区(qū)间。虽然(rán)3月在(zài)需求侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工(gōng)业企业(yè)实际营收增速(sù)已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名(míng)义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利压(yā)力仍大，主要源于两个方面：

　　其一是国际高油价(jià)导致的输入性(xìng)成本压力仍在约束利润改善，3月营(yíng)业成(chéng)本对当月利润(rùn)拖(tuō)累(lèi)幅度仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较(jiào)深。

　　其(qí)二是今(jīn)年降费政策未再明显新增，加之部分(fēn)企业开始(shǐ)补缴社保费，企业费用同(tóng)比(bǐ)压力(lì)开始加大，3月费用对(duì)当月利润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点至(zhì)-9.5个百分(fēn)点。2022年(nián)社(shè)保缴(jiǎo)费缓缴等一系(xì)列新增降费政策(cè)持(chí)续改善企业费用率，对2022年全年(nián)工业(yè)企业利(lì)像火花像蝴蝶段绍荣是谁杀的润(rùn)增速构成较强支撑，全年拉动工业企业(yè)利(lì)润同(tóng)比(bǐ)增速6个百分点。但从今年开始前期社保(bǎo)费降费的企业开始补缴社(shè)保费，加之今年未再新增更大(dà)力度的降费政策，从同比视角来(lái)看(kàn)费(fèi)用对于(yú)工业企(qǐ)业(yè)利润的拖累开(kāi)始(shǐ)显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费短期较快恢(huī)复加之投资韧性支(zhī)撑营收增速回升，但高油价仍构成约(yuē)束。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对于名义营(yíng)收(shōu)增速的拖累，其中汽(qì)车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算(suàn)机通信电(diàn)子设备（高基(jī)数(shù)下(xià)仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升(shēng)明显，显示递(dì)延需求释(shì)放以及汽车集(jí)中降价等对于短(duǎn)期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营(yíng)收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政(zhèng)策推动地产建安投(tóu)资构成(chéng)支撑(chēng)，但石油化工产业链(liàn)营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回(huí)落，高油价对于(yú)石(shí)化产业链(liàn)相关行(xíng)业(yè)需求持续构成抑(yì)制。

　　三、成本率：虽(suī)然(rán)煤价回落已在缓和中下游成本压(yā)力(lì)，但高油价继续构成输入性(xìng)成(chéng)本传导

　　3月工业企业(yè)成本率(lǜ)上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是高(gāo)油价下(xià)的(de)国内石化(huà)产(chǎn)业链，成本率同(tóng)比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行业。由(yóu)于我国石化产业链主要为(wèi)中下游，上游环节在海(hǎi)外主要原油寡头国家，因(yīn)而国际高油(yóu)价带来的上游利(lì)润(rùn)改善无法被国内(nèi)产业链吸(xī)收(shōu)，国(guó)内以中下游(yóu)为主的(de)石化(huà)产业链反而会在高油价下受到输入性成本压(yā)力，也即(jí)3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭(tàn)产(chǎn)业链上中下(xià)游均(jūn)在国内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业(yè)成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上(shàng)游成(chéng)本率被动走(zǒu)高、利润(rùn)承压，而中(zhōng)下(xià)游成本率实际上(shàng)是(shì)改善(shàn)的（成(chéng)本率同(tóng)比增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更(gèng)靠近下游的消费行业成本率也明(míng)显(xiǎn)改善(shàn)（同比增(zēng)量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下(xià)游消费行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石(shí)化产业链(liàn)利润在(zài)高油价下仍承压。

　　分(fēn)行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大(dà)的成本压(yā)力改善和积极的营(yíng)业收入回升，因(yīn)而下游(yóu)消费行业利(lì像火花像蝴蝶段绍荣是谁杀的)润增速恢(huī)复(fù)继续好于其他(tā)行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算(suàn)机通信电子(zi)设备(bèi)、家具等行业利(lì)润增速均改(gǎi)善20-50个百(bǎi)分(fēn)点。煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业(yè)链虽然整(zhěng)体利润增速仅小幅改(gǎi)善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格回落导(dǎo)致上游利润(rùn)下降的缘故，而中下(xià)游面临的(de)是(shì)营收(shōu)改(gǎi)善、成本压(yā)力缓和的格局(jú)，中下游利润(rùn)增速改善明显(xiǎn)，金属制品、通用(yòng)设备、非金属矿物制品等行业利润增速均改善10-20个百分点。相较而言，石化(huà)产业链行业在营业(yè)收入与成本(běn)压力均(jūn)承压背(bèi)景下(xià)，利润增(zēng)速仍(réng)处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注(zhù)二季度企(qǐ)业盈利三重(zhòng)风险，以及下半年潜(qián)在的内生(shēng)恢复空间。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业(yè)利润数据显(xiǎn)示，虽然经(jīng)济需求侧(cè)短(duǎn)期恢(huī)复(fù)较快，但在成(chéng)本与费(fèi)用压(yā)力背(bèi)景下，企(qǐ)业(yè)盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业(yè)盈(yíng)利的三(sān)重风(fēng)险，其一是经济内生(shēng)动能弱化(huà)。伴随递延需(xū)求主导的需求脉(mài)冲性回升过(guò)程逐步结束(shù)，经济内生动能仍面临弱化风(fēng)险(xiǎn)。其二是(shì)高油价带来的成本(běn)压力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启正(zhèng)式减产操作(zuò)，加之全球服(fú)务消(xiāo)费逐步(bù)恢复，国(guó)际油价或再度(dù)走高，这也意(yì)味着(zhe)成(chéng)本压力仍较大。其三是费用率对于利润的(de)拖(tuō)累，企业逐步补缴前期(qī)社保费缓缴等，以及今(jīn)年目前(qián)降(jiàng)费政策更多为延续(xù)而非新增，费用(yòng)率对于利润同比增速的(de)的拖累也(yě)将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰(rǎo)动后(hòu)的企(qǐ)业盈利真实修复过(guò)程或相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望(wàng)下半年，经济内生(shēng)动能的复苏可以(yǐ)期待，两大领先指标已经验证，其(qí)一是(shì)居民消费倾(qīng)向结束持续一年的(de)下(xià)滑过程，消(xiāo)费信心逐步恢(huī)复，其二是保交楼政策(cè)已推动上(shàng)半年地产建安投(tóu)资(zī)和竣工积极回补，有望拉动下半年汽车、家电、家具(jù)等后周期大宗消费(fèi)，重点关注(zhù)下(xià)半年经(jīng)济(jì)内生动能(néng)逐步复苏(sū)、国(guó)际(jì)油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工(gōng)业(yè)企业利润的(de)修复(fù)空间。

　　内(nèi)容节选自申万宏源(yuán)宏(hóng)观研究(jiū)报告(gào)：

　　《被市(shì)场低估的成本与费(fèi)用压力(lì)——工业企(qǐ)业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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